股权投资作为非上市企业的直接融资工具，近年来在交易数量和资金规模上均呈现快速上升的趋势，但伴随着其迅猛发展，同时也衍生出许多纠纷和争议。故我们拟推出系列文章，就股权投资中常见的业绩对赌争议、回售权争议、优先认购权争议和优先清算权争议，进行条款概述和典型案例分析，并分别从投资方和目标公司/原股东、实际控制人的角度归纳风险防范的启示。在上篇中，我们已就业绩对赌争议、回售权争议进行了分析，本篇将主要针对优先认购权争议、优先清算权争议进行分析。

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优先认购权争议

优先认购权概述

优先认购权，并无明确的法律定义，但可以参考《公司法》第三十四条的规定，公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。

优先认购权条款描述示例如下：

如公司增加注册资本或发行其他权益证券要约时，投资方有权但无义务，以同等条件按投资方在公司持有的认缴出资比例，优先认购新增注册资本或其他权益证券。

典型案例[1]争议：侵害原股东优先认购权的后果是什么？

2003年12月16日，科创公司召开了股东会，讨论了陈木高的入股协议，同意吸收陈木高为新股东，同意科创公司内部股份转让等。其中持股14.22%的股东蒋洋、持股5.81%的红日公司，均明确表示反对。

同月18日，在未给予蒋洋和红日公司优先认缴出资选择权的情况下，科创公司与陈木高签订《入股协议书》，由陈木高出资800万元认购科创公司新增股本615.38万股（占总股本1090.75万股的56.42％），并于2003年12月25日办理了工商登记。

后科创公司召开股东会，决议通过陈木高将部分股权赠与固生公司，红日公司和蒋洋参加了会议，且未表示反对。

2005年3月30日，根据科创公司的申请，陈木高所持的615.38万股股份变更登记至固生公司名下。

最高人民法院认为:

科创公司2003年12月16日股东会议通过由陈木高出资800万元认购科创公司新增615.38万股股份的决议内容中涉及新增股份中14.22％和5.81％的部分，因分别侵犯了蒋洋和红日公司的优先认缴权而归于无效，但红日公司和蒋洋是否能够行使上述新增资本的优先认缴权，还需要考虑其是否恰当地主张了权利。

本案红日公司和蒋洋在科创公司2003年12月16日召开股东会时已经知道其优先认缴权受到侵害，且作出了要求行使优先认缴权的意思表示，但并未及时采取诉讼等方式积极主张权利。在此后科创公司召开股东会，决议通过陈木高将部分股权赠与固生公司提案时，红日公司和蒋洋参加了会议，且未表示反对。红日公司和蒋洋在股权变动近两年后又提起诉讼，争议的股权价值已经发生较大变化，此时允许其行使优先认缴出资的权利将导致已趋稳定的法律关系遭到破坏，并极易产生显失公平的后果，故红日公司和蒋洋主张优先认缴权的合理期间已过。

案例启示

对投资方而言：当投资方以增资的方式投资目标公司时，需关注目标公司章程中对于原股东优先认购权的规定，并以项目公司按照法律法规、公司章程规定的方式通知原股东，并取得原股东放弃优先认购权的书面声明，作为支付增资款的前提条件。否则增资行为很有可能因违反法律、行政法规的效力强制性规定，被认定为无效。

对原股东而言：如原股东优先认缴权被侵害，应注意及时通过法律途径救济，以免被认定主张优先认缴权的合理期间已过。

优先清算权争议

优先清算权概述

优先清算权，并无明确的法律定义，实践中一般是指投资方投资目标公司股权后，在目标公司发生清算事件时，投资方有权优先于公司其他股东获得按约定公式计算的公司清算收益，并在目标公司仍有剩余财产的情况下，可按约定继续享有按照持股比例等参与分配剩余财产的权利。

优先清算权条款描述示例如下：

目标公司依法被清算、终止、解散或破产时，在目标公司的资产根据适用法律规定的优先顺序支付清算费用和偿还目标公司的债务后，剩余的资产应按以下方案进行分配：

首先向投资方支付其原始购买价格的1倍加上应计红利、已宣布但未支付的红利，之后，剩余资产按持股比例分配给投资方和原股东。

根据《公司法》第186条第2款的规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

司法实践中，如股东内部按“优先清算权”条款分配的财产，系在目标公司在按照法律规定支付完毕清算费用等后剩余的资产，法院一般倾向于认定“优先清算权”条款是有效的，即可由股东自行决定、不违反法律等效力强制性规定、不存在损害目标公司债权人或第三人合法利益的情形等。

典型案例[2]争议：明股实债下，投资方可以作为债权人（非股东）享有优先于所有股东进行清算分配的权利吗？

2011年6月21日，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：（1）新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；（2）该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；（3）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。增信措施如下：（1）港城置业提供土地抵押担保；（2)纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保；(3)纪阿生提供连带责任担保。合同签署后，新华信托向港城置业账户支付了22478万元信托资金（其中资本公积金为8078万元），但是截至信托计划到期日，港城置业仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。

2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城置业破产清算纠纷一案，新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，但管理人认为新华信托与港城置业是股权投资关系，对其申报的债权不予确认。

湖州市吴兴区人民法院[3]认为：

首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。

本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。

由以上案例可见，明股实债下，投资方可能无法基于其实质上的债权人身份，去主张优先于所有股东进行清算分配的权利。

案例启示

对投资方而言：应尽量在投资方的投资协议中设置优先清算权条款，并最好约定以尊重当事人之间意思自治的商事仲裁，作为争议解决方式。另外，如投资方本意是债权投资，应审慎运用明股实债的投资方式：在投前做好充分的尽职调查，对目标公司的负债情况和还款能力有充分的认识；在投资协议的拟定上，着重突出“债性”，避免被认定为“纯股权投资”；在投后监管方面，关注目标公司的履约能力，避免在目标公司破产清算之时，方才主张权利。

对于目标公司而言：在投资协议等文本中描述优先清算权条款时，应尽量抬高触发优先清算权的条款标准，并且避免使用兜底条款，同时，尽量压缩投资方的优先清算收益率。

参考资料

[1] （2010）民提字第48号。

[2] （2016）浙0502民初1671号。

[3] 本案二审以调解结案，相关民事调解书未公开。

审核 | 王舰杰

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