■来源：原文载《上海金融》2022年第6期，本文为推送版，相关注释和参考文献请参阅原文；转载请注明来源并保持正文内容完整。

金琪睿

复旦大学法学院博士研究生

复旦大学数字经济法治研究中心研究助理

「摘要」虚假陈述揭露日的认定是证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的争议焦点与裁判难点，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》展现出司法机关统一裁判标准的不懈追求。为进一步完善裁判标准，建议识别“抵抗揭露”以及重叠型虚假陈述区间等例外情形，力求达至虚假陈述揭露日的最优选择，维护信息披露的制度价值。证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的妥善解决离不开司法机关的定分止争，亦离不开证券监管机构的监管执法，应加强金融司法与监管的工作协同，着力构建证券监管执法过程中体系完整、程序明确、信息透明、监督有序的信息公开制度，规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的证券市场秩序。

「关键词」证券虚假陈述揭露日；司法认定；证券监管执法

一、问题的提出：证券虚假陈述揭露日的认定难题

我国证券市场经历了砥砺奋进的三十年征程，逐渐走向成熟。然而，发行人、上市公司信息披露的真实性、及时性、完整性却不尽如人意，证券虚假陈述已成为我国证券市场的顽疾，损害证券投资者的合法权益，侵扰证券市场的运行基础。在证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的司法实践中，实施日、揭露日(更正日)和基准日作为认定交易因果关系以及损失因果关系的关键因素，将决定投资者能否获得赔偿以及获得赔偿的范围，可谓是证券虚假陈述案件的“指南针”。但与实施日、基准日的司法认定不同，虚假陈述揭露日的认定在司法实践中存在较大争议，是证券虚假陈述案件的争议焦点与裁判难点。

虚假陈述情形透过层层迷雾逐渐展现在投资者面前，直至被全面、完整、真实、准确、合规地披露，往往要经历非正式调查阶段、立案调查阶段、行政处罚阶段乃至刑事处罚阶段等数个阶段，常常会发布《行政监管措施决定书》《立案调查通知书》《行政处罚决定书》甚至《刑事判决书》等多份文书，期间也可能存在专家学者分析、新闻报道、虚假陈述行为人自行更正等诸多时点，其过程通常贯穿数年，存在数个可能被认定为虚假陈述揭露日的时点。透过个案观察，投资者主张、虚假陈述行为人申辩、司法机关认定的虚假陈述揭露日可能各异，在裁判结果重要性与认定思路复杂性的双重影响之下，双方当事人在证券虚假陈述侵权民事赔偿案件中，往往围绕虚假陈述揭露日之认定展开激烈交锋。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，强调“打击证券违法活动是维护资本市场秩序、有效发挥资本市场枢纽功能的重要保障”，明确要“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释”。2022年1月，最高人民法院发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》取代了2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对虚假陈述揭露日进行了系统性规定——(1)在虚假陈述揭露日“首次”“全国性媒体公开”“揭露”三大要件之外，补充“公开市场反应”要素，将其作为判断“揭露”要件的重要因素；(2)提出虚假陈述揭露日的两种推定情形；(3)针对个案中的数次虚假陈述，区分虚假陈述呈“连续状态”与“相互独立”两种状态时，虚假陈述揭露日的个数。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的出台，体现了我国司法机关打击证券虚假陈述，维护投资者合法权利，维护资本市场良好生态的坚定决心和强大动力。然而，“揭露”作为认定虚假陈述揭露日的核心要件，其标准究竟为何？揭露日的推定规则与个案中揭露日的认定个数是否存在例外情况？又该如何完善？监管与司法协同化解金融纠纷的制度逻辑之下，证券监管执法信息的“应然”公开标准究竟为何？又该如何达至上述标准？

二、揭露日的司法认定：从“镜像”标准到“知悉”标准

公开原则作为证券法的基本原则，是构筑起证券市场的基石。我国首部《证券法》自1998年发布伊始，即在首章“总则”中明确规定证券的发行、交易活动必须遵循公开原则。后虽经2004年、2013年、2014年三次修正，2005年及2019年两次修订，其基本原则地位从未被撼动。1998年《证券法》在公开原则之下规定了上市公司的信息披露义务，并对信息披露义务人因违反信息披露义务而产生的证券虚假陈述侵权民事赔偿责任进行了规定。

虽有相关原则性规定，但因实践中缺少民事诉讼的制度配套，直至2002年《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》发布后，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件才得以显现，饱受证券虚假陈述之苦的投资者纷纷提起诉讼，寻求司法救济。然而，《证券法》中仅有对证券虚假陈述侵权民事赔偿责任的原则性规定，至于如何认定责任，如何厘清因果关系，如何计算赔偿数额等问题仍然悬而未决，继嘉宝实业案以和解结案后，不少案件搁置争议焦点，采用和解、调解方式结案。

2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对证券虚假陈述侵权民事赔偿责任的具体认定问题进行了细节化的规定，初步解决了证券虚假陈述民事诉讼审理过程中的一些难题。在损害赔偿的认定方面，立足“欺诈市场理论”，创造性地提出了“实施日”“揭露日”“基准日”三个具体时点，采用因果关系推定原则推定因果关系并计算赔偿数额。同时，提出认定虚假陈述揭露日“首次”“全国性媒体公开”“揭露”等三大要件，其中，“揭露”构成认定虚假陈述揭露日的核心要件。然而，将信息披露到何种程度可被认定为“揭露”？若将虚假陈述信息比作一座冰山，应将对冰山之存在产生合理怀疑认定为“揭露”？还是应将冰山一角的揭示认定为“揭露”？抑或是整座冰山的开示才应识别为“揭露”？换言之，司法实践中认定“揭露”应采用何种标准？是“合理怀疑”标准？还是“知悉”标准？抑或是“镜像”标准？司法实践中，我国司法机关因持不同的“揭露”要件判定标准，呈现出多种虚假陈述揭露日的裁判思路，有学者按照时间节点将其归纳为媒体报道日、行政监管措施信息公开日、立案调查信息公开日、行政处罚信息公开日以及年报、重大公告公开日等五大类。

不难发现，2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》在“揭露”要件上的含混态度，给予了司法机关认定虚假陈述揭露日时极大的裁量空间。

//(一)“镜像”标准的反思

2003年7月《最高人民法院关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》指出，“中国证监会行政处罚公告后，大庆联谊虚假发行的事实才首次得以公开披露”，主张以“镜像”规则作为判定“揭露”的标准，将行政处罚信息公开日认定为虚假陈述揭露日，指出“揭露”应全面、完整、准确，应构成对证券虚假陈述的完整披露。各级司法机关纷纷效仿，如创兴资源案中强调“立案调查公告与相关媒体报道均不明确、具体、全面，而《行政处罚事先告知书》公告的内容与虚假陈述行为人信息披露违法事实可完全对应，系对虚假陈述行为首次完整披露。”同时，司法机关在认定虚假陈述揭露日的过程中往往淡化公开市场反应的影响。

图1“镜像”标准下认定的揭露日

然而，将行政处罚信息公开日认定为虚假陈述揭露日却并非理想状态。证券虚假陈述案件自调查阶段至行政处罚阶段并非一蹴而就，如安硕信息于2015年8月发布立案调查公告后，直到次年6月才将行政处罚信息公开。根据“真相泄露理论”，随着时间的推移，证券市场将逐渐接收到被泄露的真相，并逐渐消化市场反应。因此，若以“镜像”规则作为“揭露”要件的判定标准，司法机关认定的虚假陈述揭露日将迟滞于“真相泄露”的时点(如图1)，这将带来诸多不良影响——首先，投资者依据“泄露”的真相进行交易，反而会阻却其在证券虚假陈述侵权民事赔偿中的损失因果关系，有无法得到民事赔偿之虞，亦无法发挥法律的正向教育作用。其次，即便投资者并未依据“泄露”的真相进行交易，随着真相“泄露”，证券价格将逐渐回归证券价值，至行政处罚信息公开时，公开市场反应有限，证券虚假陈述侵权民事赔偿已然无法填补投资者因虚假陈述而遭受的损失。

// (二)“知悉”标准的肯认

一时间，证券虚假陈述揭露日的研究者们纷纷将研究重点聚焦于“揭露”要件的判定标准。有学者认为，揭露日的检验标准在于“相关真相”，而非“完整真相”，指出“揭露”内容应当具有一定程度的指向性和相当的确定性。还有学者强调，揭露内容与实际结果的一致性要求，不应是“量”的一致性，而应为“质”的一致性，抑或是“弹性”的“内容一致性”。不难发现，学者们均旗帜鲜明地主张放弃“镜像”标准。

2019年11月，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》对证券虚假陈述揭露日进行了进一步阐释，提出了判定“揭露”要件的“知悉”标准，主张“揭露”的精确程度并不以“镜像”标准为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度，并主张考量“公开市场反应”要素。2019年12月修订的《证券法》以专章规定“信息披露”，不断完善信息披露义务人及其义务的范畴。2022年1月，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，进一步明确“首次”“全国性媒体公开”“揭露”是认定虚假陈述揭露日的三大要件，强调证券市场“知悉”标准在判定“揭露”要件时的重要性。

“揭露”作为认定虚假陈述揭露日的核心要件，对其标准的探究自2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》创造性地提出“证券虚假陈述揭露日”之初便困扰了一代又一代法律人，判定“揭露”的“镜像”标准与“知悉”标准之争影响着无数投资者的行为决策。直至《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的发布，判定“揭露”的“知悉”标准最终确立。然而，证券虚假陈述揭露日的司法认定大多以证券监管执法的阶段性信息为依据，能否达至“揭露”的“知悉”标准取决于证券监管执法信息的公开程度。妥善化解证券虚假陈述责任纠纷需要证券监管执法与司法的通力合作和协同治理，本文将在第四部分进一步探讨证券监管与司法的协同。

三、揭露日司法认定的例外

为避免出现“类案不同判”的情况，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》列举了虚假陈述揭露日的推定情形，明确了不同情境下司法认定虚假陈述揭露日的个数。裁判标准的统一，使当事人获得与自身情境相同或类似的已决裁判的同样对待，这是公平正义的朴素价值，也是宪法平等原则的应有之义。为进一步完善裁判标准，试探讨上述裁判标准的例外情形。

//(一)行政监管措施信息公开日的推定力

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》明确了立案调查信息公开日以及自律管理措施信息公布日的推定力，除当事人有相反证据足以反驳外，应当将上述日期认定为虚假陈述揭露日。那么，同样以证券监管公开信息为信息来源，又早于立案调查信息公开日的行政监管措施信息公开日是否具有推定力？质言之，行政监管措施信息公开日能否被推定为虚假陈述揭露日？

为提高立案的准确性，有效缩短案件的调查周期，证券监管机构往往在正式开启立案调查程序之前，展开非正式调查。若在非正式调查阶段发现不当行为，证券监管机构则向虚假陈述行为人发布《行政监管措施决定书》《采取出具警示函措施的决定》《采取责令改正措施的决定》等，公开证券监管机构所掌握的虚假陈述情况，并要求虚假陈述行为人立即停止、限期改正。在司法实践中，中水渔业案、天津磁卡案、神开股份案、烯碳新材案、宏磊股份案、威华股份案、海南海药案、佛山照明案等诸多案例均将行政监管措施信息公开日认定为虚假陈述揭露日。

试从行政监管措施信息公开的权威性、“揭露”标准两方面分析行政监管措施信息公开日的推定力。一方面，《行政监管措施决定书》《采取出具警示函措施的决定》《采取责令改正措施的决定》等所要求的立即停止、限期改正等行政行为，虽不具有惩罚性，但若违反将引发行政处罚或行政强制措施，属于行政命令，具有权威性。另一方面，证券监管机构在《行政监管措施决定书》中对虚假陈述情形进行公开，足以使投资者“知悉”虚假陈述情形之存在，符合“揭露”的“知悉”标准。

因此，建议扩大虚假陈述揭露日的推定范畴，肯认行政监管措施信息公开日的推定力，将证券监管机构因虚假陈述对信息披露义务人采取行政监管措施的信息公开之日推定为证券虚假陈述揭露日。

//(二)虚假陈述连续状态下分段揭露的设想

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》以个案中数次虚假陈述在内容上是否具有连续性为标准，区分虚假陈述呈“连续状态”或“相互独立”时虚假陈述揭露日的个数——数次虚假陈述的内容呈连续状态时，仅认定一个揭露日。个案中，既有理想化的“单次揭露”(Single Disclosure)，即仅通过一次揭露即展现连续性虚假陈述的全貌；也存在大量“抵抗揭露”(Misleading Partial Disclosure)，即通过选择性地披露部分虚假陈述信息，来掩盖另一部分虚假陈述。如华锐风电2011年实际虚增营业收入超24亿元，实际虚增净利润超2.7亿元，而其于2013年发布的《更正公告》虽承认存在虚增营业收入、净利润的情况，但大幅降低了虚增数额。

试分析按照《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的指引，将首次被公开揭露并为证券市场知悉之日(“抵抗揭露”时点)认定为唯一的揭露日的影响。以诱多型“抵抗揭露”为例(如图2)，一方面，“抵抗揭露”使投资者“知悉”虚假陈述的存在，构成对虚假陈述的“揭露”。但另一方面，“抵抗揭露”行为将弱化证券价格的初期波动幅度，人为延后证券价格的波动时点，是信息披露义务人逐利性的表现。若以此种思路认定揭露日，将使投资者获得赔偿的范围大打折扣，无疑将鼓励虚假陈述行为人进行“抵抗揭露”。长此以往，将严重损害证券市场的有效性，动摇投资者信心，不利于证券市场的长期稳定发展。而若将披露“抵抗揭露”的时点认定为唯一的揭露日，则会阻却因“抵抗揭露”而实施相应交易行为的投资者的损失因果关系，实际上放弃了对证券市场中更警觉的投资者的保护。综上，无论是按照《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的规定，将“抵抗揭露”时点认定为唯一的揭露日，还是将披露“抵抗揭露”时点认定为唯一的揭露日，都无法充分保护投资者的合法权益，也无法保障证券市场的长足发展。

图2“抵抗揭露”情形下的分段揭露设想

“抵抗揭露”是在揭露的同时进行误导性陈述，兼具“揭露”与“误导性”等双重属性：一方面，具有“揭露”属性，披露虚假陈述的存在；另一方面，具有“虚假陈述”属性，通过刻意隐瞒部分虚假陈述内容，使证券价格持续偏离证券价值。因此，虚假陈述呈“连续状态”时，应将“抵抗揭露”识别为例外情形，通过分段揭露，将“抵抗揭露”时点既认定为原虚假陈述的揭露日，又将其认定为“抵抗”虚假陈述的实施日，根据投资者具体的交易时点判定交易因果关系、损失因果关系及赔偿数额。

//(三)虚假陈述相互独立时加速揭露的构思

探讨个案中面对数个相互独立的虚假陈述行为究竟应认定几个揭露日，我国《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》提出“信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。”但是，个案中数段相互独立的虚假陈述区间在时间维度上可能组合出分离型、交错型、重叠型等多种形态，试探讨当各虚假陈述区间在时间维度上存在重叠关系时(重叠型虚假陈述区间)的特殊情形。

以信息披露义务人实施两次内容相互独立的诱多型虚假陈述为例(如图3所示)，受两次诱多型虚假陈述影响，证券价格持续上扬。而在揭露日B，投资者已“知悉”诱多型信息B的存在，显然该时点的证券价格受虚假陈述干扰，为避免损失进一步扩大，即便投资者基于诱多型信息A购入，也会减持乃至出清该证券。若按《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的规定将揭露日A、揭露日B分别认定为实施日A、实施日B的揭露日，则上述投资者将因为于揭露日A之前售出证券而切断其损失因果关系，其合法权益将处于法律保护的真空状态。司法机关在裁判时必须考虑法律的目标与价值，这样的裁判结果显然是无法接受的。进一步从合理性考察，虚假陈述被揭露前，投资者并不知悉虚假陈述之存在，若区分认定揭露日A与揭露日B，无异于要求投资者在诱多型信息B被揭露时，预见到诱多型信息A的存在，并持续持有证券以保证其主张的损失因果关系不被切断，这显然是荒谬的。综上，在原则性确认“信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，分别认定其揭露日”的同时，应将重叠型虚假陈述区间的加速揭露制度作为其例外，当各虚假陈述区间在时间维度上存在重叠关系时，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。

图3重叠性虚假陈述区间的加速揭露构思

证券虚假陈述揭露日的认定是司法机关根据特定案件的实际案情，结合证券价格的具体变动情况而作出的法律判断，是经法律规范“裁剪”后形成的法律事实。个案裁判的不统一无法为类似案件的处理提供参考，法律的指引作用、教育作用也无从发挥。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》展现出司法机关统一裁判标准的崇高愿景与不懈追求。因此，需要识别上述裁判标准的例外情形，进一步完善裁判标准，力求达至虚假陈述揭露日的最优选择，保护投资者权益，维护信息披露的制度价值。

四、证券监管执法的协同

证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的妥善解决离不开司法机关的定分止争，亦离不开证券监管机构的监管执法。司法机关与证券监管机构作为金融风险的共同治理者，更需要通力合作和协同治理。中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》强调要加强证券监管机构与司法机关的工作协同，形成高效打击证券违法活动的合力，到2022年要初步建立依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》通过后，最高人民法院、证券监督管理委员会亦共同发布适用通知，重申司法机关和证券监管机构的协同作用，强调“人民法院和中国证监会有关部门或者派出机构在调查收集证据时要加强协调配合，以有利于监管部门履行监管职责与人民法院查明民事案件事实为原则。”

妥善化解证券虚假陈述揭露日的认定争议，同样需要司法机关与证券监管机构的协同。虚假陈述揭露日的推定规则赋予立案调查信息公开日以推定力，从推定逻辑来看，虚假陈述揭露日的认定大多以证券监管执法的阶段性信息为依据。然而，证券监管执法却展现出信息公开的随意性，协同性不足使虚假陈述揭露日的司法认定笼上了阴霾。

//(一)立案调查信息的公开标准分析

自“揭露”的判定标准由“镜像”标准转向“知悉”标准后，立案调查信息公开日深受司法实践的青睐，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》进一步强调，可将立案调查信息公开日推定为虚假陈述揭露日。立案调查信息公开日以证券监管机构发布的《调查通知书》为信息来源，然而不同《调查通知书》的公开标准存在极大的差别，表现出证券监管执法信息公开标准的随意性：(1)有的《调查通知书》仅公开“涉嫌违反证券法律法规”，并未提及是否关涉信息披露或虚假陈述；(2)有的《调查通知书》公开内容为“涉嫌信息披露违法”或“涉嫌虚假陈述”，明确存在涉嫌虚假陈述的行为，但未明确何等信息涉嫌虚假陈述；(3)还有《调查通知书》明确公开涉嫌信息披露违法的具体事项，如京天利案中的《调查通知书》载明“因公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会决定对公司立案调查。”针对上述公开标准各异的《调查通知书》，司法机关在不同的证券虚假陈述侵权民事赔偿案件中展现出不同甚至矛盾的认定思路。鞍重股份案、创兴资源案、安硕信息案、大智慧案明确反对将仅公开“涉嫌违反证券法律法规”的立案调查信息公开日认定为揭露日；而在山东墨龙案、恒天海龙案、益盛药业案、祥源文化案、三峡新材案等案例中，司法机关却持相反意见；宝利国际案、新中基案等案例更是未将揭露日之认定作为案件的争议焦点，直接将仅公开“涉嫌违反证券法律法规”的立案调查信息公开日认定为揭露日。2019年，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》亦强调，只要监管部门立案调查的信息存在明显的公开市场反应，原则上即可支持一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，对《调查通知书》的公开标准差异在所不问。那么，立案调查信息的“应然”公开标准究竟为何？

《证券法》列举了包括内幕交易、操纵市场、虚假陈述等在内的多种违法行为，《调查通知书》仅仅公开“涉嫌违反证券法律法规”，与虚假陈述并无排他性联系，无法使公众知悉虚假陈述的存在，无法明确某一历史信息的虚假性或误导性，更遑论达至“揭露”的“知悉”标准，不能将其作为认定揭露日的依据。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》肯认上述观点，强调并非所有的立案调查信息公开日都能推定为揭露日，公开标准达至“涉嫌信息披露违法”的立案调查公告日方具有推定力。然而，以“揭露”要件的“知悉”标准观之，“涉嫌信息披露违法”的立案调查信息，虽警示投资者可能存在虚假陈述情形，但未明确虚假陈述的具体内容、性质以及严重程度，仅达至最低限度的“知悉”标准。基于证券监管执法信息公开标准的随意性现状，将仅达至最低限度“知悉”标准的立案调查信息公开日认定为揭露日，实属无奈之举。显然，探讨立案调查信息的“应然”公开标准不能囿于上述最低限度的标准。

仔细考察“涉嫌信息披露违法”或“涉嫌虚假陈述”等概括性、原则性表述，其既涵盖财务舞弊、财务欺诈；也包括一般性的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏；还涉及“未按照规定披露信息”，也即未按照规定的期限、方式进行披露。上述行为样态，虽统称为“信息披露违法”或“虚假陈述”，但表现形式、危害后果均存在巨大差异，市场对其投资价值的判断显然存在重大区别。若不进行区分，贸然公开涉嫌“信息披露违法”或“虚假陈述”等信息，难免引发激烈的市场反应。实践中，“被立案调查”本身即是重大利空，我国证券市场普遍对立案调查信息反应剧烈。然而，这却与立案调查的制度设计背道而驰。一方面，“被立案调查”在性质上并不等于对信息披露义务人进行否定性评价；另一方面，不仅有诱多属性的虚假陈述，还存在诱空属性的虚假陈述，诱空型虚假陈述使证券价格畸低，一旦“揭露”虚假陈述的诱空属性，反而能使证券价格回升。因此，仅仅公开“涉嫌信息披露违法”或“涉嫌虚假陈述”的立案调查公开日，并未给市场明确的警示信息，亦无法使投资者作出合理的投资决策，并未达至立案调查信息的“应然”公开标准。

《调查通知书》的公开性，使立案调查实现了内部程序的外部化，亦构成了证券虚假陈述侵权民事赔偿案件中内部与外部、行政与司法的联结点。由于立案调查并非纯粹的内部流程，其公开标准也不应是证券监管机构的内部事务。实践中，立案调查信息所引发的证券价格大幅度非理性波动，正是证券监管执法公开性不足的表现。因此，立案调查信息的“应然”公开标准不应局限于“涉嫌虚假陈述”，还应涵盖基本事实、性质，明确诱多、诱空属性。

//(二)证券监管执法信息公开制度的完善

证券监管机构的调查行为在市场行为与民事赔偿间起着承上启下的作用。作为证券监管机构与司法机关之间的联结点，立案调查的公开性显得尤为关键。若立案调查出现公开性不足，则将导致立案调查信息公开日丧失推定力，进而使司法认定的虚假陈述揭露日迟滞于“真相泄露”的时点，使投资者权益处于法律保护的真空状态。然而，我国证券执法体系却暴露出信息公开的随意性，为监管与司法协同处置金融风险设置了障碍，究其核心，乃是我国证券监管信息公开的系统性规范的缺失。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》强调要“推动完善符合资本市场发展需要的中国特色证券执法体制机制”。证券监督管理委员会为进一步加强资本市场法律制度体系建设，切实提升执法效能，发布《证券期货违法行为行政处罚办法》《证券期货市场监督管理措施实施办法(征求意见稿)》规范了立案、调查取证、行刑衔接以及监督管理等程序，为证券监管执法提供了有力的制度支撑。然而，上述文件虽涉及《监督管理措施决定书》《调查通知书》以及《行政处罚决定书》的公开问题，但并未予以系统性规定。

证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的涉众性，以及证券监管执法信息在案件中的重要地位，均展现出证券监管执法信息公开的制度化需要，证券监管机构应立足于证券监管执法的特殊性，就证券监管执法信息的公开范围、公开对象、公开标准进行更为详尽的论证以及系统性的规定。首先，明确证券监管执法信息的公开范围，除涉及国家秘密、商业秘密和个人隐私外，原则上应将证券监管执法过程中所产生的《行政监管措施决定书》《调查通知书》以及《行政处罚决定书》等予以公开。其次，确立证券监管执法信息的公开标准，应将证券监管机构所作的决定及其基于的判断基础予以公开。证券监管机构在《行政监管措施决定书》《调查通知书》以及《行政处罚决定书》中均应阐明其实施行政行为的事实与法律依据。再次，区分证券监管执法信息的公开对象。责令公开说明、公开谴责等本身即具有公开要求的监管措施以及行政处罚决定应由证券监管机构主动向公众公开；其他证券监管执法信息应向行政相对人公开，由信息披露义务人发布临时报告，向公众公开“重大事件”。最后，细化证券监管机构的信息披露监管职责。国能集团案中，国能集团于2013年2月收到《行政处罚决定书》，然而直至2013年7月才予以公告，显然存在信息披露监管之缺失。2019年修订的《证券法》中新增了证券监督管理机构以及证券交易场所的信息披露监管职责，建议证券监管机构在发出《行政监管措施决定书》《调查通知书》后，及时监管信息披露义务人的披露情况，若两个交易日内未披露，应将信息披露义务人怠于履行披露义务的情况载入全国统一的证券期货市场诚信档案数据库，并由证券监管机构代为披露并说明信息披露义务人怠于披露的情况。

以证券监管执法信息作为虚假陈述揭露日的认定依据，是司法机关与证券监管机构协同化解金融纠纷的体现，也是司法机关、证券市场以及证券投资者对证券监管机构信任的彰显，更对证券监管执法信息的公开性、规范性、效率性、系统性提出了更高的要求。因此，在关注司法机关社会管理参与的同时，不能忽视证券监管机构的执法效能，应推动证券监管执法信息的公开，着力构建证券监管执法过程中体系完整、程序明确、信息透明、监督有序的信息公开制度，确保证券市场价格机制的正常运转，资源配置作用的发挥，投资者权益的保护。

五、结语

证券虚假陈述揭露日的司法认定虽不直接调整上市公司的信息披露义务，也不直接干预或型塑证券投资者的市场行为，但证券虚假陈述侵权民事赔偿纠纷的妥善解决将确认、保护证券法律关系，并恢复、修补曾被破坏的价格形成与信息披露制度。信息披露制度是证券市场得以发展的基石，虚假陈述正是对信息披露制度的破坏，若无法对虚假陈述进行有效惩治，对遭受损失的投资者予以充分赔偿，将严重损害证券市场的活力和信心。司法机关与证券监管机构作为金融风险的共同治理者，更需要通力合作和协同治理，进一步完善裁判标准，体系化构建证券监管执法信息公开制度，保障金融市场长久繁荣。

编辑：代吟诗

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