本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：刘扬、王大霁
摘要
更新我们的5×5波动率分析框架和观点。A股整体波动率看：（1）中期视角：维持之前对A股波动率上升的判断。虽然全市场波动率在近两个月有所下行，但是A股整体波动率中枢仍然高于2021-2022Q1。即便参考2010年至2015年的波动率窄幅波动，当前A股波动率水平也处于中低位置，考虑到全球经济和政策后周期，展望2023-2024年，我们认为A股波动率中枢继续上行的可能性较高。（2）短周期视角，波动率当前情形与2010年11月，2012年6月，2013年12月和2019年9月较为相似。从历史可比时期向后看半年，市场仍无大的机会，或以震荡风格为主。其中，第一个季度震荡概率较大，第二个季度或有所起色。
从风格来看，当前从波动率维度更加看好金融和消费。（1）经济周期。观察历史相似经济增速、信贷和通胀，未来消费和金融出现波动率相对下降的概率最大，其次看好的是成长。当前我国宏观环境虽处于压力位，但增速明显低于长期潜在增速水平，在控制住地产信贷收缩和开展逆周期调控后，出现一轮小复苏的概率较大。大金融和消费的价格波动也有逐渐收敛的基础。（2）地产周期。当前房地产周期下行处于中后阶段。根据地产综合指标，综合考虑地产开发投资完成额、新开工面积、开发资金，站在2022年4月时，我们将地产周期的相似时点定位到2008年9月和2014年11月等。向后看，消费、成长和金融的波动率相对走低。（3）相对估值。波动率下行概率较大的是周期、金融、成长等。成长风格PB相比全A溢价率在2022年年初较高，目前回落至较为合适的位置。金融风格的PB和PE相对于A股来讲近期处于较低位置。消费估值回落较大。这三个风格从波动率来看或处于相对安全位置。（4）交易拥挤度。相对看好消费、金融。消费风格6月份以来交易拥挤度下行较快。金融风格拥挤度也有所下行。（5）盈利预期。年初以来，各类风格的盈利预期总体有所下调。相对而言，从盈利预期角度要谨防周期和成长的波动率上升可能性。
综合来讲，权益市场波动率方面，消费和金融表现或更加平稳。从基本面的角度来讲，这种波动率预判意味着市场对于经济从周期性底部出现回升的预期较为一致，在价格波动方面倾向于稳定型交易。这种波动率的稳定性，对于资产配置而言是一项加分，但还需结合预期回报/盈利等因素综合判断。
风险提示：波动率与其他维度的关系在短期内失效。
01A股波动率有所下行，后市大盘震荡为主
1.1. 复盘：整体波动率下行，中证500、周期成长相对波动率提升
从2-3年的中期视角看：我们维持之前对A股波动率上升的判断。虽然全市场波动率在近两个月有所下行，但是A股整体波动率中枢仍然高于2021-2022Q1。即便参考2010年至2015年的波动率窄幅波动，当前A股波动率水平也处于中低位置，考虑到全球经济和政策后周期，展望2023-2024年，我们认为A股波动率中枢继续上行的可能性较高。
从大小盘的波动率来看：过去一段时间中证500的波动率相对于沪深300继续上升，目前处于历史中位数附近。未来沪深300和中证500从波动率角度来看表现可能比较一致。
从风格的指数回报来看：2022年以来，成长回撤最大，消费、周期回撤其次，但消费反弹的弹性不足，金融表现平稳但7月份以来相对跑输，稳定最为抗跌。总体来看，年初至9月上旬，金融、周期、消费、成长、稳定风格分别下跌12.0%、8.6%、15.4%、19.7%和3.1%；五月以来，金融、周期、消费、成长、稳定风格的回报分别为-1.5%、12.4%、3.4%、14.4%和4.4%。
从风格的波动率表现来看：市场整体波动率自6月份见顶以来基本下降至2021年左右平均水平。观察相对与稳定风格波动率变化：成长和周期的波动率仍然相对上升，消费和金融的波动率维持稳定[1]。
1.2. 节奏展望：波动率视角下的先承压与后机会
波动率与夏普比的关系：（1）一般可以将夏普比作为波动率的领先指标，尤其是在牛市中；（2）但在大盘窄幅震荡风格下，夏普与波动率两者之间的负相关表现更加明显。一般来讲，波动率上升并处于高位的形态一般会发生在牛市后半段和转熊前期。但是，假如市场处于经历了一波中等程度的回撤后，夏普指标偏弱（<0）；在反弹阶段，市场波动率往往与市场表现出现反向关系。从波动率维度，我们发现这种相似情形出现在2010年11月，2012年6月，2013年12月，2019年9月。从历史可比时期向后看半年，市场仍无大的机会，或以震荡风格为主。其中，第一个季度震荡概率较大，第二个季度或有所起色。
025×5波动率分析观点更新：看好消费和金融风格
基于信贷/经济周期、地产周期、交易拥挤度、估值压力、盈利增速预期5大维度，我们针对5类主要风格进行稳定度评分。
2.1. 可比经济周期下，金融和消费风格波动率下行更多
在3月份的判断中，我们认为从信贷周期的维度进行判断，未来半年将处于信贷上升和通胀逐步下降的状态。据此我们将历史相似时期定位到2008年10月和2018年12月。这两个时期的主要特点为：信贷由阶段低点逐步上升，且通胀水平高位震荡开始回落，之后呈现出信贷上行、通胀下行的趋势。半年后回顾来看，虽然信贷上行弱于预期、通胀回落逐渐加速，但我们之前在信贷和通胀的大方向判断基本符合市场表现。
我们判断，A股波动率总体呈下降趋势。对于2022年而言，由于黑天鹅因素，我国权益市场90日波动率在4-5月份出现了较大波动，波动率出现较快上升，这一块与历史表现有所差异。向后看，波动率表现整体向下的大趋势不变。但从节奏上来看，越靠近中后段，波动率上升的可能性也有所提高。
从风格来看，未来半年波动率下降较快风格包括金融、消费等。首先，复盘过去5个月的表现，稳定、消费和金融风格的波动率降幅最快，成长和周期的波动率有所上升。从波动率表现来看，基本符合我们在4月份的判断。向后看，从历史相似周期表现来讲，未来消费和金融出现波动率相对下降的概率最大，其次看好的是成长。从基本面因素来讲，当前我国在防疫和外部需求转弱等宏观环境下，经济增长受到较大制约，但是当前增速是明显低于长期潜在增速水平的，在控制住地产信贷收缩和开展逆周期调控后，出现一轮小复苏的概率较大。因此从不确定性角度来讲，大金融和消费的价格波动也有逐渐收敛的基础。从周期角度看，目前我国经济仍然处于信贷上行、通胀下行阶段，该阶段经济分歧度降低，对于全市场波动率都有一定程度的抑制。
2.2. 可比地产周期下，消费、成长、金融的波动率表现较好
地产是我国传统经济动能的重要支柱。根据我们对于当前房地产周期的判断，本轮地产下行处于中后阶段。根据地产综合指标，综合考虑地产开发投资完成额、新开工面积、开发资金，站在2022年4月时，我们将地产周期的相似时点定位到2008年9月和2014年11月等。复盘来看，我们认为当时对于地产周期的位置判断仍然偏乐观，尤其是对于第二轮周期的位置判断相对靠前。在地产下行的大趋势下，我们认为应对第二轮周期的时点进行相对修正——2011年10月。上述两个可比时段的主要特点包括：行业处于底部但周期拐点的确认还要2-3个季度。
对于第一个可比时期（2008年9月）：基本与经济信贷周期类似，总体上对于波动率风格，倾向于消费、金融和成长风格波动率的相对下降。
对于第二个可比时期（2011年10月）：相对而言在过去5个月，金融和稳定风格的波动率相对变化排序靠后，与市场表现基本符合。向后看半年，周期、消费、成长的波动率相对下降幅度较大，其中消费和成长与第一个可比时期重合，但是多出周期风格、少了金融风格。
2.3. 中美无风险利率错位，相对看好金融、成长、消费
从无风险利率水平来看，国内外短端和长端收益率出现了明显的反向关系。我国的广义加权无风险利率指标整体上仍然下行，但是从10Y期利率走势来看，自2022年3月以来两者之间相关性急剧反向。这种情况只有在2006年和2018年出现过，都是中国自身周期较为独立的时期。
从这个角度来看，未来权益中强美弱的概率正在增大。但是考虑到当前市场多层次结构性问题，出现2006年或者2018年极端表现的概率不高。
风格相对估值和波动率水平之间正相关，按照无风险利率风格进行判断，相对看好金融、成长、消费。在上一篇分析框架中，我们展示了传统高估值板块（成长消费）相对于传统低估值板块（稳定金融）的超额收益波动率和其相对市净率/市盈率基本成正比，典型时期如2011年、2015年和2021年。假如按照错位期进行定位，那么在2006年和2018年，相对于全市场估值而言，金融、成长、消费的估值相对上升，稳定和周期的估值有所下降。
从PE和PB来看，波动率下行概率较大的是周期、金融、成长等。成长风格PB相比全A溢价率在2022年年初较高，目前回落至较为合适的位置。金融风格的PB和PE相对于A股来讲近期处于较低位置。消费估值回落较大。这三个风格从波动率来看或处于相对安全位置。
2.4. 交易拥挤度有所分化，相对看好消费、金融
从经验上来讲，风格的交易拥挤度自高位拐头向下时，该板块波动率容易放大，例如2020年Q1的消费或2015Q1的金融。我们以周期和消费作为案例，统计了2005年以来的相对波动率变化与其交易拥挤度的关系，可以发现从中长维度来讲，市场拥挤程度与波动率之间有较强的相关性，并且在相对交易拥挤度处于极值时，容易形成波动率变化的领先信号。
从横截面相对交易拥挤度来看，相对看好消费、金融。具体来看：周期风格处于近两年高位，但仍然在中位数之下，6月份以来拥挤度变化不大。消费风格6月份以来交易拥挤度下行较快。金融风格拥挤度也有所下行。成长风格交易拥挤度有所上升。稳定风格基本没有变化。
周期和稳定风格的交易拥挤度均低于历史均值水平，而金融风格拥挤度位于绝对低位。周期、稳定和金融为代表的传统产业交易占比呈现长期下降趋势，和我国经济动能转换有关。即便如此，只看过去三年中的相对位置的话，金融的交易占比也已足够低，意味着此风格指数继续下跌的风险相对更小，波动率期望相对更低。从长期看，目前金融和成长在交易拥挤度与相对波动率方面的匹配程度在近几年不断分化，在一轮传统经济复苏下，金融的波动率或将更加受益。
2.5. A股预期盈利增速曲线回落，消费、稳定有所上调
全A波动率超过历史均值时都发生了盈利增速预期的回落。即景气度的下滑从分子角度增加了市场不稳定性。相比于使用季度财务数据，滚动一致预期盈利2年CAGR指标具有时效性和连续性方面的优势。年初以来全A指数预期2年CAGR指标见顶回落，满足了波动率上行的必要条件之一。
2022年以来，各类风格的盈利预期总体有所下调，其中周期下调较多。具体来看，金融的两年符合增速从10.7%下调至9.7%，周期的增速从55%下调至20%，消费盈利增速从15%上升至30%，成长的盈利增速从52%下调至40%，稳定的盈利增速从19%上升至25%。相对而言，从盈利预期角度要谨防周期和成长的波动率上升可能性。
另外，具体看年报发布后，考虑到盈利预期一次性调整后，周期和稳定风格在过去一个季度的盈利预期有边际上调，意味着从边际上来看可能周期风格当前的波动率风险还不太大。
2.6. 五维度进行稳定性评分：消费>金融>成长>稳定>周期
从经济周期、地产周期、交易拥挤度、相对估值压力、盈利增长预期5个维度进行稳定性评分。（1）大金融在3项中的评分占优：经济周期、相对估值压力和交易拥挤度方面金融风格的波动率上行压力都不大，地产角度和盈利预期角度表现一般。（2）大消费目前的综合表现最为稳定，波动率各维度吸引力较大。在经济周期、地产周期、交易拥挤度、相对估值和盈利预期5个维度得分都较高。（3）成长风格居中。成长在地产周期、估值中的得分最高。（4）周期和稳定风格排序靠后。
综合来讲，从权益市场的风格波动率进行预判：我们认为后市应相对看好消费和金融。从基本面的角度来讲，这种波动率预判意味着市场对于经济从周期性底部出现回升的预期较为一致，在价格波动方面倾向于稳定型交易。这种波动率的稳定性，对于资产配置而言是一项加分，后续在配置层面可与风格的预期收益率/盈利判断结合使用。
[1] 注：（1）中信成长风格包括TMT、军工、新材料和小金属、部分建筑装饰，创新药、动力设备等行业；（2）消费风格包括家电、轻工、商贸、医药、食品饮料、纺服、农业等行业；（3）金融风格包括银行、非银、房地产等行业；（4）稳定风格包括公用事业、建筑施工、电信运营等行业；（5）周期风格包括石油、化工、煤炭、有色,钢铁、机械、造纸、航空、部分半导体等行业。
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