克而瑞地新引力圆桌论坛：康养产业REITs的发展与实现路径

2022年9月14日，由易居克而瑞、克而瑞漾美主办的，第六届地新引力峰会康养专场论坛在上海成功举办。

7月25日，苏州市政府网站发布《市政府办公室关于印发苏州市康养产业高质量发展行动计划（2022～2025年）的通知》，其中明确提出：支持各类资本依托REITs试点创新康养产业相关投资品种，探索设立养老产业投资引导基金。支持康养产业园区盘活存量资产，依法合规开展不动产投资信托基金（REITs）试点，对于成功发行基础设施REITs产品的本市原始权益人，比照企业上市进行扶持。康养产业REITs话题受到了市场的空前关注。

克而瑞地新引力圆桌论坛以“康养产业资产证券化”探讨为主题，这是行业论坛首次对康养产业REITs进行深入讨论。嘉宾们结合自身经验，研讨了国内康养产业REITs未来的市场前景和目前面临的问题以及可能的实现路径。让我们一起回顾下嘉宾们的精彩分享。

中房协养老地产与大健康委员会秘书长姚春苏：感谢王刚总为我们分享的“康养产业REITs发展及实现路径”的精彩主题演讲。接下来我们进入圆桌论坛环节：康养产业资产证券化。有请群业投资合伙人，前联合国工业发展组织高级项目官员孙珏主持。

孙珏：接下来介绍一下圆桌嘉宾：旭辉健康总裁张昊岩；中信建投首席分析师竺劲；上海信托资产证券化决策委员会委员、结构化投资部副总郭佳霖；水印养老社区中国有限公司总裁/CEO汪勇。

孙珏：今天克而瑞康养论坛特别好，把我们正好放在王刚总REITs主题演讲之后，让我们讨论未来REITs的方向。这几个嘉宾在这个行业有自己很深的见解，尤其两位来自于田间地头的运营和投资老总都是非常接地气的，接下来我们讲讲关于中国康养REITs，现在我们能做点什么？现在企业面临着他们在投资、运营过程当中，怎么把这个作为自己的发展目标和具体的措施？

群业投资合伙人、前联合国工业发展组织高级项目官员 孙珏

孙珏：刚才王刚总这边有一个很好的导引，美国的REITs已经发展的非常好，我记得我们聊的时候经常有一个数，康养的REITs是能够30年每年给到10%几的回报，这一点连中国的房地产目前还赶不上。他刚才提到优秀的运营商里面有一个就是水印，我想先从汪总开始，先给我们介绍一下你们公司参与美国这么多年发展当中起的一些关键作用。

水印养老社区中国有限公司总裁/CEO 汪勇

所有的REITs都是长期现金流，国内资产价格泡沫，要做到公募REITs4%的收益，养老企业稳定期的经营利润基本上达到8%-10%，需要一段时间的培育。

汪勇：我们水印既是开发商又是运营商，像刚才王刚总讲的Welltower也是我们的业主方之一，水印85年成立，我们是从类似国内的养老公寓式养老机构开始发展的，我们客户比较综合，50%针对自理，50%针对半自理、介助、认知症照护包括医疗护理都是我们的业态。

美国的REITs针对我们大健康的地产或者医疗保健地产也好，确实发挥很大的作用。目前美国的REITs有24家，基本占了10%的比例，它的市值基本上是1300亿美金，我们自己在美国现在有65个项目，12000个单元，自己管理30个亿美金的资产规模。我们跟REITs合作的比例不算多，因为在美国这个市场比较成熟，有各种投资者（私募、主权基金等）会跟我们这种公司合作，他们更多是财务投资者。

现在国内最缺的是中长线的长期资本愿意跟我们专业公司合作实现长期的资产价值。王刚总也提到国内的公募REITs到提供到4%的收益，这个什么意思呢？比如说我投资了1个亿的资产，这个资产每年机构4%的利息分配到投资者。这个在美国基本上能做到，比如说我在稳定期的时候投1个亿，稳定期的经营利润基本上做到8%-10%才会投资，做不到不会投资。这个在国内确实需要一段时间的培育，这个培育跟运营管理的公司非常大，因为我们跟物流房地产，包括数据中心非常不一样，虽然我们大家都涉及到选址的问题，但是这里面对运营的要求非常高，如果你有好的资产，没有好的运营平台根本做不到想要的现金流。

过去的30多年，我们水印在美国也在跟不同的投资方合作，包括其他的主权基金、私募基金，我们也通过美国30多年的发展，证明了我们自己能够帮投资方赚到钱，我们自己在里面也是小股东，我们是跟投，是小股东操盘的模式；这也是美国的同行，包括其他的品牌也是这样的模式。因为我们有很好的投资经营的业绩，就有投资方跟着我们发展。

在国内，为什么现在没有发展起来？一个是大家对运营还不是特别重视，还有我们国内资产的价格有些泡沫，不管是土地的成本，还是重资产的价格，还是租金，导致没有办法让行业赚到钱，这个行业是转不起来的。我们国内的政策制定者可能没有深入研究为什么这些企业还没有赚到钱，这些迫使比如有的项目想卖会籍，这也是为什么不同的项目会采用不同的模式，跟房地产比较接近。所有的REITs你仔细看，都是长期现金流，一定是个租赁的模式，或是租金趸交模式，才能产生租金现金流不断地增长和经营利润不断地增长，才能实现我们刚才要达到的目标。

旭辉健康总裁 张昊岩

盘活存量第一看定位，把存量转变为有效资产；第二要注入优秀的运营；第三结合已经形成的优质现金流，打包进入资本市场。

孙珏：谢谢汪总，刚才他已经说了养老会籍的模式，一会可以让昊岩总介绍一下，我特别喜欢跟张昊岩总聊的关于康养资产生命周期，他能看得比较长远，不光两三年。我最近参观了张昊岩他们从存量改造的非常漂亮的彩园项目，有非常“哇塞”的感觉，特别是项目从存量改造出来的，通过存量改造要把它变成以后的优秀资产，也就是说在刚刚生出来小孩的时候，就要想到他以后可能是一个博士、硕士，一个专业的人士，这样的话倒推很多的作为，是怎么样发展这块的？昊岩总先从这个地方给我们一点建议，康养存量资产在这块如何把它变成优秀资产？

张昊岩：以上这个也代表我个人的观点，因为我们的主题是康养产业的资产证券化，我还是带一点这方面的思考。

你拿到一个存量，盘活存量最重要的有两点：第一个看位置；第二个要注入优秀的运营。为什么呢？因为好的运营意味着今后稳定或更好的现金流价值。所以说简单提炼，我认为应该是有三个过程：第一，选择存量，定位，同时把存量转变为有效资产。因为存量实际不像资产，资产是能够带来预期收益或者稳定现金流的才叫资产，这是第一步，也就是您刚才讲的我们在可控的成本范围内打造一个高品质的项目；

第二步，非常关键，必须要注入优质的运营和内容。我讲的运营不是简单的服务运营，是一个大运营的概念，从前期的策划，包括中间的整个数智化基础下的精益运营，包括后期金融的整合，甚至还有一些其他比较重要的一些开发方面的特质或者禀赋，只有在这种情况下第二个阶段才能做好；但是最后一个阶段，也是汪勇总提到的，不管是Welltower也好、HCP也好了、Ventas也好了，就是结合你已经形成的比较优质的现金流，把它打包，然后进入资本市场。

这是一个简单的想法。但是从目前来讲，有这样一个思想准备和没有这样一个思想准备，他可能打造的产品是不一样的。如果有这个思想准备的话，我可能就要狡兔三窟，我在打造这个产品的时候，可能就要做最小公倍数，我就要既满足A，也要满足B，也要满足C，就是等政策下来时，我有这个准备去迎接他，所以我们目前的产品还是具备一定弹性的。孙珏总去也能看到一些，谢谢，这就是就是简单的一些想法。

孙珏：第三个问题给到郭总，待会把你专业委员会的title也跟我们解释一下，因为这是上海信托的。大多数行业，或者普通人说的信托就觉得他们是一个影子银行，借钱的。我给他们先证明一下，很多信托除了放贷之外，他们很多的业务不是放贷，包括家族信托、服务型信托，您是专门做结构金融的，尤其把现在的资产方在可交易的各个场景下变成独立的可证券化的资产，这点你要先给大家普及一下，为什么信托能够在某一些特定市场参与资产的证券化这块，跟交易所的市场有什么区别？在这块上我们如何去做康养的资产，把它变成一个可交易的资产证券化？

养老企业的发展不是依赖于特许经营权，也不依赖于强制的排他性，而真的依赖于人，谁能够提出或者践行创新的管理理念，真正服务到老龄人群。

郭佳霖：我是中国交易商协会第三届资产证券化决策委员会的委员，但是今天的发言不代表交易商协会仅代表我自己个人的观点。其实说来呢比较尴尬，我们信托公司认为我们比较尴尬，整个公募REITs，叫不动产信托投资基金，但是里面没有我们信托公司，我们觉得比较遗憾。信托公司虽然在现在这个阶段不能以管理人的身份介入到公募REITs，但是我们自己认为我们是有其他的身份，可能这种身份会更倾向于整个信托公司回归本源业务的一个方向。

下面我主要从以下两个方面跟大家做一个简单的分享。大家也都知道信托公司做传统的主营业务，大多跟房地产或者一些平台企业做一些非标的融资，在这个之外我们会有一些股权的投资，或者说会有一些资产证券化业务，包括现在衍生出来我们还会做一些FOF、TOF的产品，但是回归到我自己业务板块，因为我一直是做资产证券化，行业里面做了有一定年限了，不敢说老兵，但是有一些自己的认识。

那个时候我们做资产证券化时，看到有商业地产、mall、写字楼等等都在做。后来接触康养以后发现这个行业比较特殊，这个行业是很高度依赖运营的产业。用刚才王刚总的话来说，它的现金分派率至少达到4%这个指标，其实能不能达到4%我觉得不是依赖于一个特许经营权，也不是依赖于强制的有排他性的权利，而真的依赖于人，就是谁能够管理这个物业，谁能够提出或者谁能够践行一些创新的管理理念，或者真正服务到老龄人群，或者说“活力长者”，到底我们对这一类的人群上能够提供一些什么服务，能够攫取什么相应的回报。

所以从这个时候开始我们做了一些研究，在去年的时候我们自己做了一单基于康养的类REITs产品，但是基于发行的大环境影响，我们后来终止掉这个产品的发行。但是我们自己觉得，我们这个团队从这个时刻开始真的愿意参与到康养类REITs或者康养资产证券化或者康养资产盘活当中去。

信托公司在康养市场中的核心竞争点，在于我们规划做类REITs、做孵化，同时做Pre-REITs，参与股权投资，和康养企业一同增长。

第二点，我们在整个做的过程中，银行间市场和交易商协会有什么不同？我不敢说有什么不同，我只是觉得银行间市场监管对整个康养或者类REITs支持力度是非常大的，这也是在我们去年报审这个项目过程当中切身感受到的，因为我们的监管也反复向我们提问，说你们做这个康养业务认为的意义是什么？发展逻辑是什么？你们认为你们推动的产品对整个行业的影响力是什么？监管对我们的反复问答也让我们感受到整个这个行业在推进的过程中要更加谨慎。

也是基于这个原因我们也在想，信托公司到底在康养的市场当中有什么其他的核心竞争点？我觉得我们是有两个板块：第一，在于我们给自己的规划是说，做类REITs做孵化，同时我们要做Pre-REITs，参与股权的投资，和康养企业一同成长。大家也有了解，我们上海信托在上海投资了虹桥医学园区，也投了比较久了，所以我们认为我们自己在这个板块有一定的管理能力或者有一定经验吧；

另外一个板块，我们认为在推进整个康养项目过程当中，我们是需要去做一些前瞻性的预判，在现在的过程中，我们公司自己有家族信托，也有家庭账户，包括我们和我们的家族信托也在聊到，我们家族信托有很多的高净值客户，在整个行业里面大家也都熟悉了，保险公司、保险金信托我们也都在做。我们自己的家族信托，我们在锁定高净值客户的过程中，我们的康养服务到底能为我们提供什么增值服务？这也是我们公司现阶段比较关注的。

银行间不动产资产证券化留足的空间比公募市场或者交易所类REITs更大，它给你的成长时间更长，资金额度更高。

孙珏：我给您顺一下，信托是在银行间市场，跟咱们平时前面去买到的，比如说在证券交易所的市场所发行的资产证券化产品是有差别的。我最早也是从世界银行做固收的，做重大能源投资开始的，我们发觉这些重大的重资产的投资，如果一旦到了交易所的话，个人也可以买，它的风控要求就会很高。如果在银行间，只有非常成熟的银行投资人这块能够买，它其实对于风险这块可以整体去考虑，这样其实给康养的资产是个很好的匹配，因为康养的资产大多数拿到产证以后到它扶上马，我觉得即使像水印这样优秀的团队也得有好几年。

从我的理解来说，银行间不动产资产证券化应该留足的空间比其他的公募市场，或者交易所的类REITs市场会更好一点，它给你的时间更长，给你的额度更高，给你这些东西，这个待会您可以再细化。

所以我们可以做一些尝试等待公募市场的到来。这块来说，竺总一直是做投研的，给我们各个投资人都提供证券化的产品，我们特别关心，刚才王刚总说的公募的REITs可能也会往我们康养这部分倾斜，所以您可以给我们分享一下，从政策和从券商的角度，您觉得这个愿景是什么样子的？

中信建投首席分析师 竺劲

从最早的基础设施公募REITs到保租房REITs，政策指引性都非常强，在老龄化的大背景下，康养REITs“十四五”期间出来可能性非常高。

竺劲：谢谢孙总，谢谢克而瑞王总，邀请我过来跟大家聊聊康养资产证券化。我现在在中信建投是地产、建筑和REITs的首席，所以今天来讲这个东西，到这个论坛来是比较合适的，比较契合的。我们对地产、基金、还有公募REITs研究也是非常深入。我们对于未来，就是说REITs，刚刚讲到资产证券化分三个部分：股、债、REITs。大类看资产证券化股债、REITs都是非常重要的资产，康养这三类的证券产品都是能够介入的。

对REITs推出来说，刚刚孙总说“十四五”期间有没有可能？我认为这个可能性还是非常非常高的。因为中国的REITs市场从他的诞生之初起是政策性很强的市场，第一个，你这个REITs明明是房地产REITs，因为REITs的意思就是房地产信托，我们在前面挂公募的，就是基础设施公募REITs，挂了一个基础设施的概念，来响应我们“房住不炒”的基本号召。以公募起家的现在全球只有印度，只有中国跟印度市场是从基础设施开始起来的，所以政策性非常强。包括最近出的保租房的三只REITs政策性也非常强，如果老龄化这个事儿在我们中央看来是非常重要的一件事情，进入所谓的老龄社会，“老有所养，老有所依”这样一个基本概念的下面，我觉得他应该是会相对比较早的来出REITs。

“958号文”确定了九类REITs当中真正能跟康养相匹配的可能是保租房和产业园

它的形态，目前我们主要看“958号文”，其中确定了REITs的发行底层资产，从原来的五类扩增为九类，九类当中真正能跟康养相匹配的可能是保租房和产业园，尤其是产业园这个可能性是比较大的。所以以后以什么样的形式去发，或者说是不是再发一个新的文把业态进行扩张，这种可能也是存在的。我们讲的原来五类业态，IDC到现在没发出来，但马上就扩张成了九类业态，而且九类里面已经有REITs发出来了，所以我们政策也是因时而变，根据现有的情况还能再调整。按现有的状态，产业园REITs是未来康养类资产退出的一个很重要的通道，就是以这种业态的名义。会不会再有变化？这个可能性相对来说比较大的，所以这块也是值得去期待。

康养产业资产证券化，需要先解决底层资产收益率问题

第三个从时间点上看，我觉得现有的问题可能还的确是底层资产收益率的问题，有没有足够多好的资产，这个足够多的好的资产本质上是由它的运营商和老年人支付能力来决定的，这个跟我们整体的政策，对于我们养老这块的政策，包括长护险进一步的扩张，各种新的利好政策，以及会不会出一些，所谓的把你原来的房子反抵押，做贷款这种，就怎么来提高它的支付能力跟收益率，如果这一块相对来说有了一些底层资产能出来，可能推进比较快。

我们看到保租房也不是一类收益率非常高的资产，但是这一次当中三个保租房都出来，而且受到市场的追捧，优中选优，选了厦门、北京、深圳，这些比较好的城市，它还是能够符合这个要求。我看克而瑞康养调研，说一线城市愿意支付的，每个月支付多少钱，调研当中讲的占比最高的是8000-10000元，这个数据跟我们Welltower平均水平是一样的，所以中国一线城市有没有可能最早的符合REITs上市的需求，所以这个我觉得也是一个要去观察的，不是说我政策出来它就马上能够上来的这么一个要点，所以我觉得这个点，盈利能力或者回报率也是要去关注的一个重点事情，在整个REITs，未来康养REITs上市的时间节点上。

孙珏：我听到里面几个挺关键的，第一点，到“十四五”末期应该希望还是很大的。第二点，您说有一个技术上的层面，从宏观来说，我们目前的数据支持一二线城市，或者一线准一线城市，这个在康养产业上现在跑出去的数据我们觉得还是非常有可能的，所以这两个指引我觉得大家可以往这个地方去关注。

二三线城市资产价格低，成本有优势；一线城市在不良资产+中长期资本中寻找机会

我问到汪总，水印在刚才方向上很多都是在一二线城市活跃的比较多，因为我们也知道美国的运营还是比较贵的，以上海或周边一二线城市比较活跃的为例，您把美国的运营和关键逻辑在实践当中，你自己觉得有什么困惑或困难？

汪勇：以养老地产REITs证券化的角度去收集资产，我倒觉得不是一线城市，而是在二三线城市，因为它的成本可能会更合理一些。但是在一线城市，我们去租一个物业来做轻资产，租金没有3.5元以上都租不到。但是你去收购一个资产，可能位置较差或费用较高，而8000到10000的收费，在这种资产价格下也不是算得过来账。我们觉得往这个方向走也是一个机会，我们也碰到市场上有些资产在打折出售，如果能结合到信托、保险、中长线的资本，现在算这个账，按照4%以上可分配的收益率是可以做得到的。但是有个矛盾，海外投资看很多的一线城市，不会碰二三线城市，但是从资产的价格、土地的成本各方面看可能机会在二三线城市，并不等于一线城市没有机会，可能一线城市有些不良资产，确实有些项目前面走的比较急一些，一些开发商可能做了很久也没有把项目做成功，这个也是有一些割肉的机会，这种机会如果结合到中长线的资本，再加上比较好的运营团队和品牌，我觉得是有机会的。

孙珏：您对性价比的要求蛮客观的。

做类REITs、Pre-REITs可以解决养老机构当前现金流不足的问题

孙珏：我们如果有了这些，如果觉得性价比不错，资产也可行，我们要把它变成银行间可做的康养资产证券化的产品有些什么要求？我如果达到这个要求，为什么要首选银行间市场做资产证券化？

郭佳霖：刚才汪总有一点我特别赞同，就是一定要算得过来账，我觉得资产证券化是盘活存量资产的工具，这就要求首先算得过来账，才能做投资、融资的活动。

现在市场对类似康养或者基础设施类REITs的支持力度比较大的，其实主要是三个板块的要求，也是我自己的认知。第一，最早的时候权属证照是不是齐备的？在我们康养资产里面有一些具有特殊性的，比如培疗机构的资产，权属上因为历史的原因并不是完全齐备的，大家一定不要有顾虑，我们可以把一些现实的问题摆出来，大家可以逐一分析。从经营的合规合法性基础证照或者相应的批复上，能齐备最好，但是不能齐备，我们是否能有补丁，或者是否有合理合法的解释口径，或者是否有一些政府相关的访谈机要，这是第一点，合规合法性方面比较重要的点。

第二点是大家比较关心的现金流的问题，为什么说我们要做类REITs、Pre-REITs，而不是一上来去贴近公募REITs的范畴，最大的问题是现金流的问题，如果现金流好了马上做公募REITs了。如果销售高的单元能够给我们提供足够高的收益，为什么还通过非公开市场操作融资的步骤呢？回过头来说如果我们现在有比较好的资产，或者我们认为这个资产在未来的一定年限里面，比如一两年、两三年经过爬坡期、辅助期，能够达到成熟运营或者半成熟运营的状态，我们可以去做培育型的类REITs，或者培育型的ABS这一类的产品，只要我们能够有现金流，而且这个现金流是可预期的，是我们可以探讨的。

第三点，我们企业需要明确知道做这个的意义是什么？我们的目的是什么？不管是在银行间做，还是在交易所做，这只是两个市场不同，核心一点是我们拿到钱后我们要干什么，这是我们监管比较关注的。做康养核心的目的，有些企业是为了把自己经营的大版图补全，有些是真正希望自己的企业能够在康养市场上做一个转型，也有觉得康养市场比较好，我需要在这个上面掘金，不管是以哪种方式，我们都需要做好准备，我们在公开市场上亮相了，我们发行了类REITs、ABS这类产品以后的目的是什么，我们的目的是要告诉监管，我们未来会在这个市场上做更大的创新，我自己经营的版图需要和信托、保险做差异化的结合，这也可能是监管比较重要关心的点。

首批“保租房”公募REITs底层资产位于北京、深圳、厦门，一线城市拥有资产规模优势，相信中国第一类康养REITs也会在一线城市。

孙珏：一般我们来讨论，希望资产证券给我们做到多快好省，也就我们额度比较大一点。因为如果公募10个亿起底，我们在银行间资产证券化3个亿就可以了，资产的评估也可以比较高，有时候比银行高1倍，甚至多出的情况，审批流程也比较快，3、4个月就行了。“好”这个事我留给张昊岩总来说，要做好团队开发建设、运营能力的建设一定是很行的；“省”放到现在的银行间还是有一定的债型，放出去。我们的策略认为最正确等到公募市场，等十四五末期，在这个期间康养有重资产的，自己觉得运营还是有信心的，主体信用没有暴雷的还是建议他们尝试的。这儿有一个聚焦的点，这样团队的能力，要赋能这些资产的话能力关键在什么地方？张昊岩总要给我们分享一下，因为您做了20几年，我觉得赋能的方面其实非常有经验。

张昊岩：谢谢。我在说能力之前，表达一点我和前面两位总不同的保留意见，我个人以为既然公募REITs起底是10个亿，你自己算一下，10个亿的规模是到一定程度的，如果放到三四线城市会造成规模不经济，这是前提条件。

另外一点呢，这是我个人的观点，我觉得中国第一类康养的REITs一定在一线城市，前面有三个保租房的例子非常清楚，深圳、厦门、北京，这三个都是绝对的人口流动型城市，为什么做人口流动型城市？一方面一定要确保这三个标的发行成功，另外一个给其他省份做示范。我认为，因为在一线城市老人的观点或者子女的观点很多已经非常成熟了，几乎不用再教育。另外一点，在现有的存量时代，王刚会长已经说了5月26日的存量，这已经是国家的一个政策。存量盘活既然是政策，在这里必然有一个比较大的机遇，就像长租有R4用地一样，我相信一定会有这个市场，这是我的个人认为。我认为中国第一单一定会放在这个地方。

打造康养REITs产品需具备四项能力

如果放在这个地方我就开始说能力了，能力前期必然有一个获取，刚才郭总提到证照的完整性。我有一点相反的，也不能完全相反，你如果要控制，因为老年人的支付天花板是固定的，如果想要降低，必然要获取一些可能证照不全的，这时候才有溢价空间。如果是哪一家有这样的能力，专门做老中医处理资产不良的能力，溢价空间就比较大，那么所有的回报8%，百分之多少，先不用管4%这时候可能就存在一定的空间。

第一个能力是整盘的策划能力。整盘的策划能力还涉及到一个地方化的转化可行性，有的人在上海行，去其他地方不一样了。我觉得养老像产业园，它赚钱基础资产的差额有的就是赚地级差，还有赚床差、医差、护差，医差因为各个地方的医保提取不太一样，这里面存在着我们如何把基础资产，最后的净现金流如何拉高，这就是全维的策划能力，而且对政府的认可，政府的公关能力、协同能力，做养老REITs来说是必备的。

第二个是开发能力，以较低的成本开发出高品质。

第三个是在数智化下的精益运营能力，我说的是“精益”不是精细，因为精细没有意义，精益就是把没有用的刨掉，做老人最敏感的那一段。

最后，在一个产品的不同阶段，我要用不同的组合，因为孙总刚才提到银行间的产品，类似于ABN、其他信托类的，我可以在短期内解决，在我还存在盘活期的时候。后面公募前我可以有个Pre，如果Pre-REITs可以的话，为我迎接“十四五”后期做足了准备。再后面有可能的话，在战投市场上，什么时候入一个PE比较合理，加上结构化的信托，这时候我的产品就搞活了。养老产品还是有一定的复杂度的，既不同于保障房，也不同于产业园，这里面有复合的因素，我认为这四个能力一定要具备的。

孙珏：我在您做的项目就能看到这四个能力综合在一起，我们希望有资产证券化这条路径，咱们之前讨论把这个路径想清楚，在各个阶段就可以打卡。我一直在同行业聊相关事情，比我们走的前面的物流地产等等，他们已经是处理重资产的能力强过于要自己掌握重资产的权利，尤其我们从运营，包括您说开发，包括在过程中，尤其以后能把它带上资本市场，整条运营+，比如说运营+资管的能力，这个能力至少在港股有些行业非常受追捧的。

最后一个问题留给竺总，您预期一下，以后您看这些有能力的企业，他如果上市的话，它的能力在股市上是一个什么样的故事？

竺劲：刚刚孙总讲的问题是轻资产融资上市的概念，养老公司跟其他的一些轻资产服务型的公司、运营的公司有没有什么区别？它上市有没有优势，或者二级市场投资人怎么看这个问题？

预期康养REITs国企持有的养老资产将先上市，第三方公司运营

首先我们要有一个，还是基于中国背景，还有康养的背景来讲这个故事。我讲的背景是什么？我们需要看美国的情况，美国的康养REITs和美国的康养产业已经给了我们一个非常好的启示，它有一个跟中国目前相对比较大的区别的东西在这个里面，就是在REITs上面。

我一会讲轻资产，你不能逃开了康养的REITs，或者逃开了REITs来讲轻资产的康养服务型的公司，这是不可以的。所以我觉得有必要把美国的结构给大家讲清楚，美国的结构当中很有意思的地方是什么？运营公司和原始权利人是分离的，中国REITs最典型的特征，原始投资人运营商和资产是一个人，所以这个是有根本的区别。当然在我们的REITs指引当中，明确说了可以分离，目前我们没有看到分离，以后会不会有分离？大概率还是会的。

在这个过程中我的判断，以后REITs能上的可能还是国有企业持有的资产，他持有资产，找到第三方来运营，这种资产打包上市，这个国有企业很有可能是保险公司，也很有可能是一些产业园区公司，他们会把资产给我们水印，给我们福寿康来做，这是一个大的方向。

从三方公司的角度来看，它可能需要有意识地跟这些国企合作，刚刚您也讲到打卡的问题，能不能在我们做运营、做企业运转的时候，考虑到以后的资产上市、以后的资产证券化，如果这样都能够相对做起来，以终为始做设计会好一些。

政策的因素有可能会让国企持有的养老资产先上市，我们第三方运营运转有能力的企业怎么考虑这些问题？就是你得要跟他们合作，这是需要深入考虑的问题，以后中国的康养REITs市场和康养REITs公司之间的关系是什么，这是一个很重要的东西。

轻资产公司难以分享REITs升值带来的收益，可能在未来增长以现金流、规模、成长性作为主要考量，而不一定是营利性。

第二个，如果我们回到轻资产公司，我要泼一个冷水，我们从美国的市场看到，美国市场轻资产公司比较典型的BKD公司，这个公司股价涨得很慢，几乎不涨的，但是REITs是涨的，所以这个里面谁受益？很简单资管公司受益、业主受益、REITs受益。所以轻资产公司要做好这种准备，为什么它相对不好？以BKD为例，因为它并购了很多公司，消化不了，盈利能力也没有那么强，受疫情的影响，他收的是固定的管理费，它没办法得到REITs升值带来的收益，相对比较尴尬一些。中国市场、港股市场会考虑政策的问题，如果你有一定的成长性，并且做一些并购，可能带来一些市值的提升。在这个过程中，要考虑好轻资产公司可能在未来增长是以现金流，以规模、以成长性作为主要考量，而不一定是营利性，因为营利性真的很难，但是也不能老亏损。BKD2020和21年开始盈利，这是第二个要去考虑的点。

企业要解决养老支付的问题，争取社保、长护险，配贷款、资产反抵押，解决多样化支付方式，现金流对轻资产运营公司非常重要。

第三，如果落实到市场会喜欢的具体的特征，就具体的能力，在BKD身上我们已经看到了，首先BKD帮大家解决了根本的问题，就支付的问题，就跟政府怎么搞，怎么争取社保，长护险怎么做。如果你能够给到我们，包括活力长者来到我们社区养老的老人，能够给他一个很好的支付方案。

比如美国人会给你配贷款，就我刚刚讲的反抵押，怎么根据你的资产状况，根据你家里面的情况给你配，解决多样化的支付能力，这个可能是第一个比较重要的。

第二个，规模化和品牌化依然是我们运营公司最重要的一个东西，这个东西里面到底是什么呢？比如，现在年轻人不太喝酒，除了喝茅台，别的不喝，为什么会出现这样一种现象？是因为他们是从品牌的角度，而不是从喝酒的角度来考虑这个问题的。所以你以后住一个地方，包括我们现在房地产企业也出现这个问题，很多民营房企出现了压力以后要倒，大家买房子的时候也是看牌子，能不能交付，一样的。以后的品牌化、规模化我们在BKD身上也看到了，尽管它消化起来似乎有困难，所以以后我们的品牌化、规模化，是不是我们运营公司相对核心的竞争力？我觉得这个也是。所以这个也是需要去考虑的一个问题。

第三，对于盈利的问题，可能市场会慢慢知道这种公司的营利性的确是一般的，你能不能是一个头部的公司，能不能持续的增长，现金流的增长，美国人炒股票是看现金流的，我们中国五年之后炒股票可能也是看现金流的，现金流对于我们轻资产运营公司来说在未来会变得非常重要，这一点也是要深入考量的。

孙珏：因为时间关系，我觉得还是给每个人10秒钟的总结或自我介绍。

汪勇：做REITs的角度，大家需要参考美国的规模，美国平均的规模，养老机构100-200套，CCRC不超过400套，包括半自理是60-90个床位。第二个像Welltower这样的REITs公司，跟38家品牌方合作，他自己虽然在运营收益里面也会获取股份，但是它是选择专业的公司一起合作，建议大家未来进入这个领域考虑细分，擅长做什么，资源是什么。

郭佳霖：我觉得在整个康养资产证券化的板块里面，还是我之前说的那句老话，资产证券化只是个工具，我们进入这个市场，我们作为机构来说，还是企业真正践行康养资产管理过程中，要清楚的给自己明确的定位，到底是做重资产，还是轻资产，还是轻重资产的交替结合，这个对我们未来实体企业，不管是运用各类的金融工具，还是未来希望给自己定位到什么样的层级，是至关重要的。

竺劲：给大家介绍一下，我是来自中信建投研究发展部的，我叫竺劲。我们中信建投证券大家也比较了解，我们最近以来都是发展相对比较好的，我们应该就是完全的头部，我们在投资银行业务大概现在排名第二。债券承销业务在券商当中排名第一，我们研究发展部在券商当中是排名前五，我这个领域，就房地产、建筑和REITs应该也是业内排名前五的状态。我们的优势，公司形成了比较好的研究、投资和投行的联动，对于整个行业的情况，包括我跟我们的结构化融资部，发REITs的也是有比较多的交流，所以我们还是相对比较实操的，所以后续如果大家对于资产证券化，包括对于行业、地产、康养、基建有一些疑问，或者有一些需要交流的，包括一些实际的业务，都可以跟我们来交流。谢谢大家！

张昊岩：资产将来的战略价值和流动性取决于对底层资产的超级大运营能力。

孙珏：太好了，感谢大家饿着肚子听完了，我是群业的孙珏，我们在行业当中大概有十几年的执业的专业第三方，如果大家有资产想往资产证券化走的话，我们会链接到所有最专业的资源。谢谢大家！