惠誉：确认兖矿能源“BB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”|兖矿|山东能源|惠誉|能源

久期财经讯，9月21日，惠誉确认兖矿能源集团股份有限公司（Yankuang Energy Group Company Limited，简称“兖矿能源”，01171.HK，600188.SH）的长期外币发行人违约评级为“BB+”，展望稳定，高级无抵押评级为“BB+”。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》独立对兖矿能源进行评级，惠誉将该公司的独立信用状况（SCP）从“bb”上调至“bb+”，这符合惠誉对其母公司山东能源集团有限公司（Shandong Energy Group Co., Ltd.，简称“山东能源集团”，持股55.76%）的内部信用评估。

上调SCP反映了兖矿能源显著去杠杆化和多元化的大型生产基地、具有竞争力的成本和强劲的自由现金流。惠誉预计该公司2022年净债务/EBITDA的比率将降至1.0倍，中期内将保持在1.5倍至2.5倍左右。

关键评级驱动因素

独立信用状况增强：惠誉预计该公司中期的自由现金流为正，净债务/EBITDA之比将保持在约2.0倍，与“bb+”SCP评估相称。2021年该公司的自由现金流流入113亿元人民币（2020年为净流出61亿元人民币），而净债务/EBITDA之比从2020年5.0倍大幅下降至2021年的2.1倍。这得益于强劲的煤炭和化工价格，以及兖矿能源具有竞争力的成本地位。惠誉估计，2021年煤炭开采板块的EBITDA约为50美元/吨，为惠誉授评亚洲煤矿企业中最高水平。

母公司评级影响：惠誉单独对兖矿能源进行评级，因为其SCP符合惠誉对山东能源集团的内部信用评估。如果兖矿能源的SCP减弱，其评级将与其母公司保持一致。这是基于惠誉采用《母子公司评级关联性标准》中“母公司强、子公司弱”路径，评定母公司对该公司“高”战略和“中等”法律及运营支持意愿。

如果由于子公司进一步改善或母公司评级被下调，该公司的SCP将高于母公司的信用评估，从而导致兖矿能源的评级可能比母公司高一个子级。这是基于惠誉对“子公司强，母公司弱”路径下的法律层面的限制程度为“开放”和获取和控制程度为“部分开放”评估。两者之间未设有法律或自身强制隔离机制，但兖矿能源作为上市公司，惠誉评定有效控制为“部分开放”。兖矿能源的大部分资金都与母公司分开，上市规则禁止开放获取子公司层面的现金。

煤炭价格上涨：惠誉预测，兖矿能源2022年的煤炭平均售价为1127元人民币/吨，而2022年上半年为1091元人民币/吨、2021年为717元人民币/吨。供应紧张和地缘政治使海运市场的高品位动力煤价格升至异常高的水平。纽卡斯尔港6,000大卡/千克动力煤基准平均价格为350美元/吨，而去年为136美元/吨。兖矿能源的海外子公司Yancoal Australia Ltd从收紧的市场中受益，其平均售价在2022年上半年同比飙升234%至314美元/吨。

中国的低品位动力煤价格也受到海外市场和夏季弱水力发电的支持。

生产恢复；成本控制：惠誉预计该公司2022年销量将反弹2.5%，2022年上半年同比上升4.3%，2023年将进一步反弹10.3%。由于安全标准和检查趋严，2021年该公司销量下降了7.2%，但惠誉了解到生产仅是暂时出现部分亏损，可能在完成安全措施后有所恢复。兖矿能源也表现出了合理的成本控制，其2022年上半年的平均采矿成本从2021年的339元人民币/吨略微提高到350元人民币/吨。惠誉预测，该公司今年单位成本将达到360元人民币/吨的峰值，然后随着煤炭价格同步下降。

尽管资本支出较高，自由现金流为正：兖矿能源指引显示2022年资本支出将增加，其中约三分之二用于维护和安全目的。惠誉预计，大部分资本支出将用于山东矿山的采矿自动化、安全措施和技术升级，以及Yancoal Australia的机队更换和洗选厂。惠誉认为，大部分维护资本支出具有灵活性，如果煤炭价格下跌，资本支出可以得到控制。因此，尽管2023-2025年煤炭价格走低，但惠誉预计该公司中期内自由现金流为正。

评级推导摘要

兖矿能源与区域煤炭开采同行PT Adaro Indonesia（AI，BBB-/稳定）评级相同。兖矿能源的业务状况更强，反映在其规模更大和成本状况更强，部分被较高杠杆所抵消。兖矿能源的煤炭产量和EBITDA分别相当于AI母公司PT Adaro Energy Indonesia Tbk的1.7倍和2.9倍。兖矿能源的采矿盈利能力（按EBITDA/吨衡量）也一直高于AI，但2021年其净债务/EBITDA之比为2.1倍，而AI的净债务几乎为零。

兖矿能源的成本状况和储量期限方面处于第二个四分位，业务状况与紫金矿业集团股份有限公司（Zijin Mining Group Co., Ltd，简称“紫金矿业”，02899.HK，601899.SH，BBB-/稳定）相近。2021年两家公司的净债务/EBITDA之比约为2.1倍，惠誉预测中期杠杆率相似。紫金矿业的较高评级得益于其多元化的贵金属和贱金属投资组合，而兖矿能源则专注于动力煤，在中国的碳排放目标下，长期来看动力煤的需求将不断减少。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年自产煤炭的平均售价为1127元人民币/吨，2023年816元人民币/吨、2024年562元人民币/吨和2025年535元人民币/吨

-2022年单位煤炭生产成本为366元人民币/吨，随后和煤炭价格一起呈下降趋势

-2022年自产煤炭销量9600万吨，2025年增至1.13亿吨

-2022年资本支出148亿元人民币，2025年逐渐下降至96亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-山东能源集团净债务/EBITDA之比持续低于6.5倍

-山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性增加

-在山东能源能源获得兖矿能源现金的渠道仍然“部分开放”的前提下，兖矿能源的FFO净杠杆率维持在2.2倍以下或净债务/EBITDA之比低于1.8倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：