本文来自：珮珊债券研究，作者：姜珮珊、孙丽萍、藏多
1、9月债市回顾：债市大跌
9月资金面边际收敛，美债利率大幅上行，国内经济修复，地产托底政策密集出台，长短端利率均大幅上行。
9月上旬，月初资金面宽松，短债利率先小幅下行后回升；9月5日央行下调金融机构外汇存款准备金率以稳定人民币汇率，7日公布的8月进出口数据不及预期，9日公布的通胀数据低于预期，8月社融增速如期回落、信贷结构改善，但市场整体反应平淡。9/1~9/9，1Y/10Y国债利率分别+4bp/+3bp。
9月中旬，MLF缩量平价续做，资金面趋于收敛，短债利率大幅上行；15日国有大行下调存款利率间接利好债市，但美债收益率大幅上行，美元兑人民币汇率突破7关口，叠加16日公布的8月经济数据好于预期，长债收益率小幅上行。9/13~9/20，1Y/10Y国债利率分别+8bp/+2bp。
9月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护季末流动性，但资金利率明显上行，短债利率继续大幅上行后于月末回落；10Y期美债利率升破4%，人民币汇率持续承压；30日公布的PMI重回荣枯线上方，显示国内经济边际修复，叠加地产积极政策不断出台，中国香港不断简化入境政策，长端利率持续大幅上行。9/21~9/30,1Y/10Y国债利率分别+2bp/+11bp。
9月二级市场：境外机构（及其他）转为净卖出。从9月（9/1-9/30，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量由8月的186亿元继续下降至145亿元，配置重点为1-3年；第二大净买入机构为农商行，日均净买入量为113亿元；境外机构（及其他）由8月的日均净买入35亿元转为日均净卖出13亿元。
7-10年利率债方面，9月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行由8月的净卖出221亿元转为大幅净买入571亿元，保险和理财净买入规模上升，基金净买入规模由265亿元下降至140亿元，境外机构（及其他）转为净卖出130亿元；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入。农商行由8月的净卖出600亿元转为净买入791亿元，保险净卖出规模扩大至399亿元，保险和理财小幅净买入，基金净买入规模由918亿元大幅下降至174亿元，境外机构（及其他）小幅净卖出1亿元。
2、基本面：9月制造业回暖、经济缓慢改善，CPI或升至3%左右
9月制造业PMI重归荣枯线上方。稳经济政策效果持续显现，高温和限电影响消退，9月制造业PMI环比回升0.7个百分点至50.1%、重回荣枯线上方且高于2021年和2019年同期水平，显示制造业景气度继续改善。其中生产端环比大幅上行1.7个百分点至51.5%，需求端上行0.6个百分点至49.8%、仍处于荣枯线下方，新出口订单指数转为下行1.1个百分点至47%。整体来看，9月内需改善、生产扩张但外需大幅走弱。
9月产需两端边际改善。一方面，需求逐渐改善，9月30城商品房成交面积环比增速转正同比降幅收窄、百城土地成交面积环比增速也转正（主要是9月后两周明显改善），9/1-9/25汽车零售销量环比负增长但批发销量环比大幅改善，9月出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅较大但八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速由9月上旬-14.6%转为中旬的8.4%。另一方面，工业生产分化，9/1-9/29沿海八省日耗煤量先下后上，钢材产量先升后降、9月整体来看环比改善，行业开工率大多上升。
9月CPI或升至3%左右，PPI或续降至1%以下。9月猪价环比增速大幅转正，鲜菜环比增速大幅走阔，水果价格环比降幅略微走阔，再考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或反弹至3%左右；PPI方面，9月国际原油价格大幅收跌，国内钢价环比增速转负，但国内煤价和油价环比增速均转正，叠加基数走高，预计9月PPI或回落至1%以下。
3、政策解读：房地产积极政策频出
9月最后一周政策汇总：
央行：自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。
全国外汇市场自律机制：外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。人民币汇率保持基本稳定拥有坚实基础。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。
稳经济大盘四季度工作推进会议：四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能…抓住时间窗口和时间节点。一是用好政策性开发性金融工具，二是用好专项再贷款、财政贴息等政策。依法依规提前下达明年专项债部分限额。因城施策运用政策工具箱中的工具…实施好保交楼政策。
央行：设立设备更新改造专项再贷款。设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。
人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府（对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市），可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。
央行下调首套个人住房公积金贷款利率。
两部门出台支持居民换购住房有关个人所得税政策。
相比于22Q2，央行货币政策委员会22Q3例会删除了“任务仍然艰巨”、“着力稳定银行负债成本”等描述，新增了“攻坚克难”、“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”、“支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款”、“推动降低…个人消费信贷成本”等内容，与此同时更加强调“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。
4、债市展望：冲高之后，利率或将重新回落
多重利空冲击，上月末十年国债突破2.75%。9月下旬，债市面临资金利率抬升、地产托底政策频出、国内经济修复、人民币汇率连续触及重要关口等多重利空因素扰动，再加上临近国庆长假，机构持券尤其是持长债过节意愿降低，出于止盈或止损等因素，导致债市急跌，长债利率回到8月降息前位置，十年国债利率在9月29日已经突破了2.75%关口。
过去一年多次发生降息降准后利率V型走势，长债利率先突破前低再跌回到宽松前的位置。例如今年1月降息、8月降息、去年7月降准。利率上行的推动往往是资金利率回升、疫情改善、地产基建等宽信用政策、净值化带来的赎回负反馈。利率下行的催化往往是超预期的宽松、疫情加剧、风险事件、资产荒背景下利率超调带来配置机会。
我们认为利率冲高之后或将重新回落。一是，基本面在四季度依然面临出口下行、消费疲软等压力，近期地产政策更多是因城施策背景下的托底政策而非大幅刺激，例如满足阶段性放宽首套住房贷款利率下限的城市大多集中在偏弱的二线及以下城市，国庆节国内旅游收入同比减少26%、仅恢复至19年同期的44%。
二是，度过9月跨季迎来十月党的二十大重要会议，资金利率中枢有望回落。短期汇率贬值压力制约宽松节奏，但我们认为宽松政策在四季度至明年春节期间或不会缺席。
三是，债市供需格局整体良好，四季度政府债净供给趋于回落，22Q4-23Q1摊余定开到期量大，资产荒现象仍存。详见《2022年四季度债市展望：行情未完20220929》
预计十月10Y国债利率波动区间或在2.60~2.75%，四季度~明年春节前或在2.50~2.75%。推荐流动性好的10Y利率债和超长债，此外3Y政金债受益于摊余成本产品大量到期，负债稳定的长期账户关注长久期地方债的配置价值。
热门跟贴