今年8月以来，中债信用增进公司第6笔通过全额担保方式支持民营房企发行的债券出炉。
01
破冰
9月30日，深圳市卓越商业管理有限公司（以下简称“卓越商管”）公告称，2022年度第一期中期票据申购区间为3.00%-4.30%，发行金额为6亿元，期限3年，中债信用增进为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。
募集说明书
据悉，上述债券募集资金将用于卓越商管项目建设、购回及偿还公司及公司子公司境外美元债券等用途。
值得注意的是，这是今年8月以来，中债信用增进公司第6笔通过全额担保方式支持民营房企发行的债券。
此前，龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉控股都曾通过增信方式成功发行中期票据，平均票面利率约3.3%。
不过，跟上述5家房企不同的是，卓越商管非示范房企，也不是上市公司。
《小债看市》统计，目前卓越商管存续债券10只，存续规模46.6亿元；存续美元债4只，存续规模4亿美元，其中一年内到期规模有2亿美元。
2022年3月，卓越商管发行年内民营地产企业首笔美元债，7月再次发行1亿美元债。
存续美元债
可以看出，卓越商管发债融资成本较低，此次中票顺利发行，有助于其缓解再融资压力。
据最新评级报告，卓越商管长期信用等级和相关债项信用评级为AAA，评级展望为稳定。
02
盈利能力下滑
据官网介绍，卓越集团1996年成立于深圳，凭借在地产开发、城市更新、资产运营、金融投资等方面的行业积淀，跃升为中国TOP30的大型房地产企业，号称“深圳CBD之王”。
卓越商管成立于2010年，是深圳市商业地产主要的开发商之一，主营开发、销售和运营管理商业物业。
卓越集团官网
从股权结构看，卓越置业集团持有卓越商管全部股权，公司实际控制人为李华。
股权结构图
近年来，卓越商管采取“商住并举”的发展模式，重点布局一二线核心城市，可通过城市更新一二级联动的方式在深圳获取优质土地资源。
然而，卓越商管项目获取主要依赖卓越置业集团注入，在业务开展的独立性方面存在不足。
截至2021年底，卓越置业集团拟注入卓越商管的城市更新土地储备全部位于深圳，规划建筑面积合计645.57万平方米，其中已取得土地证的规划建筑面积67.6万平方米。
城市更新项目周期较长，一般需3~5年，项目注入卓越商管的时间存在不确定性。
截至2021年底，卓越商管主要持有物业建筑面积77.92万平方米，在售项目未售面积约98.95万平方米，在售项目主要位于大湾区和长三角地区。
未售面积按业态区分，卓越商管纯住宅占20.85%，商住混合占28.73%，综合体占50.42%。
2021年，卓越商管房地产签约销售金额164.66亿元，租金收入14.82亿元。
近年来，随着行业整体利润率下滑以及疫情影响，卓越商管主营业务毛利率有所下降。
由于销售毛利率下降、公允价值变动收益大幅减少，卓越商管业绩下滑明显。
2021年，卓越商管实现归母净利润17.43亿元，同比下滑24.11%；2022年上半年实现归母净利润7.02亿元，同比下滑8.49%。
净利润变动
未来，随着行业利润率下滑和股东注入招拍挂项目增加，卓越商管面临一定的盈利下滑风险。
截至2022年中，卓越商管总资产有1621.77亿元，总负债1027.88亿元，净资产593.89亿元，资产负债率为63.38%。
《小债看市》分析债务结构发现，卓越商管主要以流动负债为主，占总债务的71%。
截至相同报告期，卓越商管流动负债有734.16亿元，主要为其他应付款和应付账款，其一年内到期的短期债务合计有99.32亿元。
相较于短债压力，卓越商管流动性尚可，其账上货币资金有105.63亿元，除去受限资金刚好可以覆盖短债，短期偿债压力可控。
银行授信方面，截至2022年中，卓越商管获得的银行授信额度合计404.45 亿元，其中未使用授信额度201.89亿元，可见其财务弹性较好。
银行授信
此外，卓越商管还有非流动负债293.72亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有133.39亿元。
整体来看，卓越商管刚性债务有232.71亿元，主要为长期有息负债，带息债务比为23%。
在现金流方面，卓越商管经营和投资性现金流呈净流入状态，筹资性现金流净额却持续净流出，2021年和2022年上半年分别为-148.28亿和-48.87亿元，公司面临一定再融资压力。
筹资性现金流净额
从融资渠道看，除了发债和借款，卓越商管还通过租赁、应收账款、股权质押以及信托等方式融资，渠道较多元化。
在资产质量方面，卓越商管其他非流动资产高达136.12亿元，主要是对卓越置业集团旗下城市更新项目提供借款，对公司资金形成一定占用。
另外，卓越商管投资性房地产规模有724.19亿元，主要位于深圳，地理位置优越，但其公允价值易受深圳市房地产市场波动影响。
总得来看，卓越商管业绩和盈利能力持续下滑，对利息和债务的保障能力下降；筹资性现金流持续净流出，再融资压力较大；城市更新项目进度不确定性较大，项目获取主要依赖股东注入。
03
写字楼之王
李华，原名李晓华，早年曾任职于深圳市团委，后下海经商。
1996年，李华在深圳成立了卓越实业，也就是卓越集团的前身。
1998年，卓越集团第一个住宅项目——卓越蔚蓝海岸问世，引发“蓝色风暴”。此后卓越以深圳蔚蓝海岸为蓝本，在长沙、武汉、青岛等多个城市倾力打造“蔚蓝”系列里程碑项目。
2003年，卓越集团投资建设并持有运营首个商办项目深圳卓越大厦，开启了集团“商住并举”的开发模式。
随后，凭借中心区写字楼七楼连发，奠定了卓越集团深圳“写字楼之王“的行业地位。
2007年，卓越集团首次在香港申请上市，但由于2008年的金融风暴和楼市调整，卓越的首次上市之路中断。
两年后，卓越集团再次赴港递表，但因估价偏低，国际认购情况不好，最终选择主动暂停IPO。
失利于商办市场，两度递表无功而返后，卓越集团再次将目光集中到住宅市场，开始加速奔跑。
2012年，卓越集团销售额首次突破百亿，2013年在旧改项目上凶猛发力，2016年实现325.1亿元的销售额，2017年再次突破400亿。
2018年，李华在新年致辞中表示：“高土储，高周转，强融资，三年千亿目标已触手可及。”
为快速扩张，次年卓越集团进行了一系列人事调整，并开始对组织架构“动刀”。
然而，就在卓越集团奋力冲刺之时，2019年初李华疑因旧改项目卷入深圳高官贪腐案被带走协助调查。
2019年，卓越集团销售额949.5亿元，2020年再次以6亿的微小差距与千亿目标失之交臂，为了迈入“千亿俱乐部”，近年来其在拿地策略上较为激进。
2020年5月，卓越集团迎来物业上市的风口期，其拆分物业板块赴港IPO，同年10月卓越商企服务登陆港交所。
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