点击阅读原文即可成为我们的会员。 在各大发达经济体主权债券收益率创出我职业生涯以来的新高以后，我一直抱有一种执念，即如果长端主权债的收益率还要进一步上行，其驱动力必然不会再由货币因素主导，而必然是货币当局背后的财政部以及行政部门决策所主导的新叙事作为核心催化剂。债券是远期的货币，但货币的实质又是即期主权债务。债券市场和汇率市场的波动可能会进入到债务以及财政主导的新阶段。 过去的一年多时间里，最受投资者关注的是联储紧缩的货币叙事，但几乎很少有小伙伴来与我交流同期美国财政赤字的缩减。相反，自年中以来，我的目光已经不再聚焦于联储紧缩的“雪上加霜”，而是开始温习财政的发行、债务管理以及行政支出偏好的旧文献。 《英镑与英债的启示：范式转换》于2022年9月27日

两周没有写札记了。

上周的元会员会议我特意安排了政昊给大家分享有关美债供给机制的内容，实际是希望借此吸引大家的目光将之转移到财政端，比如国债拍卖和需求问题上。此后，有媒体报道了美国财政部或可能宣布回购国债的新闻，当天又有小伙伴发来各类与之相关的问题——未来几份札记我可能会着重谈谈我对全球主要经济体财政问题的观点和看法，当然由于篇幅原因，我希望这个系列是层层递进的。

今天我们先回归财政101，用不给普通人带来理解负担的方式和语言来拆解下财政问题。

财政101

财政问题是围绕政府部门的收支展开的，而政府部门的收支问题跟普通人的收支问题并没有什么差异性。在分析一国财政状况的时候，无非也是从收支开始分析：

  • 收入：即政府的收入来源，通常是不同的税收

  • 支出：即政府的支出项目，通常是由行政当局决定的社保、公用事业、军事开支等等

当一国的收入大于支出的时候，就会出现 盈余（Surplus）。而反之，则会出现 赤字（Deficit）。

问题来了，当一国常年入不敷出的时候，就会出现经年累月的赤字，形成赤字就需要通过借债来填补收支的缺口部分。这里我们就把债务发行的所得增加到收入项中，而债务发行的成本（国债利率）增加到支出项中。

图：美国常年保持财政赤字，在疫情期赤字情况更加严重

  • 收入 = 税收 + 债务发行所得

  • 支出 = 开支 + 债务成本

这个时候已经会有很多读者冒出很多问号，比如：

为什么会形成这么大的收支缺口？

这是因为在位的行政当局总是倾向于通过开支来“改善经济”和提供“国民福利”，以便获取政绩。而在疫情期这种情况变得更加剧烈，比如，政府难以在疫情的困难时期给企业和居民部门增加税收（太不人道了），更倾向于通过免税、免除贷款以及直接的现金补贴来帮助私人部门渡过难关。税收－支出＋，自然赤字越来越大。

赤字带来的债务融资是由谁提供资金的？

虽然说债务的承接确实是由“一级交易商”（可直接理解为“债券”这种产品的经销商）买下的，但是体系内承接这部分债券的流动性是由央行提供的，即央行通过各类货币政策提供宽松的流动性环境，让政府债券得以被承接。如果央行此时不提供流动性支持，那么很遗憾，天量的债务发行或是财政收税的行为，最终都会导致流动性的收紧（货币流向政府的口袋），而导致利率的急剧上升。在疫情前，美国就已经发生过这样的事情。 图：美国两年垒起近10万亿的债务

疫情以后，各大发达经济体的财政情况变得越来越严峻，简单地来看无非是因为：

  • 收入端：疫情期无法增加税收，只能通过天量的国债发行来获取资金

  • 支出端：通过大幅度的刺激和财政补贴来维持私人部门的正常运转，避免私人部门的现金流崩溃

而这一切的背后都需要中央银行的货币政策的配合，即通过 提供大量的即期流动性，直接的资产购买（比如在二级市场购买国债）来提供流动性，这样才有足够的“钱”来承接“债券”。请注意，央行并不在一级市场购买国债，类似的这种行为被视为“财政赤字的货币化”。但央行无非是借了“金融体系”这个通道，间接提供了购债的流动性支持，本质上没有央行的兜底，这些债券很难被承接。美联储在2021年推出了SRF工具，这项工具的目标就是在体系内缺钱承接债务的时候可以随时找美联储抵押债券来获取资金，是不是跟梯云纵很像？

通胀与央行退场

我们把特拉斯和英国央行的一通操作带入到上面的101的内容中，就可以理解现在发达经济体的财政困境：

特拉斯祭出增长计划，其中提及降低税收并要刺激经济，那么显然，收入－支出＋会进一步恶化财政收支状况，这意味着未来的债务负担会越来越大，最终导致债券价格下跌，英镑本质上也是英国央行的负债（只不过法币体系兑不到黄金而已），所以英镑的贬值本质也是债务的贬值，而英国的国债无非就是远期的英镑而已。

在遭到抛售以后，债券的大买家养老金就陷入了麻烦，英国央行此时不得不出售通过资产购买来承接债券的抛压，来保障金融稳定。但这只是临时性的举措，因为……

英国央行正在实施货币政策紧缩治理通胀，而更多的流动性支持和宽松显然与货币政策目标背道而驰。

图：CPI同比已经超过10%，央行家但凡有点良知都必不可能继续宽松

  • 货币当局服软，继续宽松，提供对财政发行债务的支持，代价可能是居高不下的通胀和通胀预期以及本币的大幅贬值，以及伴生的金融稳定风险。

  • 财政与行政当局服软，央行独立性得以保持，但债市同样可能在央行停止资产购买（缩表）以后处于高压状态而冲击到未来的新债发行，进而带来潜在的违约可能。因为新债发不出，旧债就还不出。

这个时候，你会发现摆在行政部门面前的两条路的终点都是差不多的，因为通胀和无法滚动现有债务指向的都是债务违约， 只不过一个是隐性的，一个是显性的。

所以，目前我们并不能认为英国的债务风险就消失了，因为市场还没有经受英国央行的缩表考验，让我们看看真的开始缩表以后，市场会发生什么变化。

明天我们把GDP和利率纳入到我们的财政和债务分析框架中来。