核心观点

事件：2022年10月24日，国家统计局发布2022年三季度经济数据。【1】GDP单季度增速3.9%；【2】生产单月增速6.3%，固投累计增速5.9%，社零单月增速2.5%；【3】出口（美元计）单月增速5.7%，进口单月增速0.3%。

核心观点：

经济自二季度底部持续恢复，如期走出了V型反弹。从支出法的角度来看，二季度制造业投资、基建投资是经济的主要拉动，单季度增速均超过10%；社零温和复苏，出口增速小幅回落，房地产投资则构成拖累。

向前看，预计四季度经济将推进复苏进程。虽然出口增速在全球总需求回落的冲击下将逐步走低，但制造业投资和基建投资有望持续发力，房地产投资将在低基数和政策呵护下逐步止跌回稳。相比于疫情之前，消费依然存在一定缺口，在度过疫情高发的冬季之后，有望成为后续政策牵引和经济恢复的发力空间。

9月固投单月增速达到今年3月以来的高点，主因制造业和基建提振。

（一）基建：维持高位，支撑固投增速反弹。在政策性银行信贷额度、专项债结存限额不断接续发力的支撑下，8月至9月基建增速持续维持高位。9月广义基建单月增速相对上月上行了1.0个百分点至16.3%，主要受到电热燃气及水行业的拉动。向前看，随各地政府在10月发行专项债限额、支持在建项目，预计10月基建增速依然有望维持高位。

（二）制造业：企业扩产意愿持续好转。随政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持，叠加经济逐步恢复，制造业扩产意愿自8月以来明显好转，投资增速连续两个月稳定在10%以上，企业部门净融资延续同比多增态势。

（三）房地产：销售跌幅收窄，仍需政策呵护。9月，随基数逐步走低、各地持续推进因城施策，房地产销售额单月增速从8月的-19.9%收窄至-14.2%，投资增速从8月的-13.8%收窄至9月的-10.9%。7月政治局会议提出要“用足用好”工具箱，10月20日证监会放开涉房企业A股融资，政策持续释放出呵护态度，叠加去年四季度基数相对较低，房地产投资和销售有望逐步止跌回升。

社零：温和复苏，汽车和必选表现稳定，可选、石油类和竣工端拖累较大。

受基数影响，9月社零同比增速回落，略低于市场预期，但环比改善强于季节性。实物消费方面，汽车消费和必选消费增速表现相对稳定，但居住类、石油制品和可选消费增速回落幅度较大，主要受到房地产景气度拖累、国际石油价格波动、疫情散发等因素扰动。相比于疫情之前，消费依然存在一定缺口，在度过疫情高发的冬季之后，有望成为后续政策牵引和经济恢复的发力空间。

出口增速继续回落，主因对美出口拖累，进口增速维持低位。9月出口增速5.7%，大幅低于8月，主要受三方面因素拖累：9月上旬台风天气、对美出口大幅回落、去年同期基数较高。除汽车、成品油出口较好，消费链条（纺织、服装、鞋靴）、地产链条（玩具、灯具、家电）、工业品链条（钢铁、机械、铝材）出口增速普遍回落，欧美紧缩货币政策对需求端的遏制作用持续显现。在高基数，以及全球总需求增速回落的影响下，预计四季度出口增速将持续下行。

风险提示：全球疫情反复，国际局势进一步升级。

一、三季度GDP增速3.9%，略高于预期

事件：2022年10月24日，国家统计局发布2022年三季度经济数据。

【1】GDP单季度增速3.9%，wind一致预期3.7%，前值0.4%；

【2】生产单月增速6.3%，wind一致预期4.8%，前值4.2%；

【3】固投累计增速5.9%，wind一致预期6.0%，前值5.8%；

【4】社零单月增速2.5%，wind一致预期2.9%，前值5.4%；

【5】出口（美元计）单月增速5.7%，wind一致预期5.8%，前值7.1%；

【6】进口（美元计）单月增速0.3%，wind一致预期1.3%，前值0.3%。

核心观点：

经济自二季度底部持续恢复，如期走出了V型反弹。从支出法的角度来看，二季度制造业投资、基建投资是经济的主要拉动，单季度增速均超过10%；社零温和复苏，出口增速小幅回落，房地产投资则构成拖累。

向前看，预计四季度经济将推进复苏进程。虽然出口增速在全球总需求回落的冲击下将逐步走低，但制造业投资和基建投资有望持续发力，房地产投资将在低基数和政策呵护下逐步止跌回稳。相比于疫情之前，消费依然存在一定缺口，在度过年底疫情高发的季节之后，有望成为后续政策牵引和经济恢复的发力空间。

二、经济推进修复，消费缺口有待补足

三季度，GDP增速3.9%，略高于WIND一致预期3.7%，大幅高于前值0.4%。经济自二季度底部持续恢复，如期走出了V型反弹的趋势。从支出法的角度来看，制造业投资、基建投资是主要拉动，单季度增速均超过10%；社零温和复苏，出口小幅回落，房地产投资是最大拖累（详情请参考我们在6月10日发布的2022年中期策略报告《寻找确定性：通胀冲击、V型反弹、小院高墙》）。

向前看，四季度经济将继续推进复苏进程，一是产业升级，叠加低息的设备更新改造专项再贷款支持，制造业投资有望持续发力；二是专项债地方结存限额发行，将支撑基建投资增速维持高位；三是，房地产投资将在低基数的背景下逐步止跌企稳。消费方面，随着经济逐步企稳回升将温和复苏，但冬季来临，疫情存在较大的反复风险，将限制消费复苏的空间。出口方面，欧美持续加息对需求的遏制作用已经显现，叠加去年四季度基数较高，出口增速预计将持续回落，对经济带来负向拖累。

住宿餐饮、租赁和商务服务业增加值的增速较疫情前依然存在缺口，可以成为后续经济恢复和政策牵引的发力方向。从生产法的角度来看，工业（及工业中的制造业）、建筑业、批发零售、交通运输、金融业、信息服务业增加值的增速基本接近疫情之前（2019年四季度）的水平。但是，房地产、住宿餐饮、租赁和商务服务业增加值的增速较疫情前依然存在较大缺口。

房地产行业主要是受到房地产销售的拖累，而住宿餐饮、租赁和商务服务业则是因为疫情扰动，对服务业复苏造成了拖累，因此其增速与疫情之前相比存在较大的缺口。因此向前看，消费有望成为后续经济恢复和政策牵引的发力方向。

三、基建：维持高位，支撑固投增速反弹

9月固投单月增速小幅上行，略低于市场预期，主要受到了基建和制造业的支撑。9月固投累计增速5.9%，略低于wind一致预期6.0%。9月固投单月增速6.5%，增速达到今年3月以来的高点，高于8月的6.4%、7月的3.6%、6月的5.8%。分项来看，9月房地产、制造业、（广义）基建投资单月增速分别为-10.9%、10.7%和16.3%，地产单月跌幅相对上月小幅收窄2.9个百分点，而制造业和基建增速相对上月上行0.1个和1.0个百分点。

9月广义基建单月增速相对上月上行了1.0个百分点至16.3%，主要受到电热燃气及水的支撑。7月广义基建增速受高温多雨天气的影响出现小幅回落，而后进入8月、9月，在政策性银行信贷额度、专项债结存限额不断接续发力的支撑下，基建增速持续维持高位。9月来看，电热燃气及水行业单月投资增速从8月的14.5%大幅上行至9月的34.5%，交通运输、仓储和邮政业增速从8月的9.2%上行至9月的13.3%，但水利公共设施增速则回落了9.4个百分点至11.6%。

预计10月基建增速依然有望维持高位。国务院6月调增了8000亿元的政策性银行信贷额度，7月中国人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立政策性开发性金融工具共计3000亿元，9月国务院常务会议提出再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度，同时要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目。随各地在10月发行专项债限额、支持在建项目，预计10月基建增速依然有望维持高位。

四、制造业：企业扩产意愿持续好转

9月制造业投资单月增速继续维持高位，显示随融资成本下行、经济稳步恢复，企业扩产意愿有所改善。8月，制造业投资单月增速从7月的7.6%反弹至10.6%，9月制造业投资继续维持了高景气度，单月增速10.7%。上半年，工业企业盈利增速回落，库存行至高位，房地产销售和投资维持低迷，多项领先指标显示企业扩产意愿承压，3月至7月制造业投资单月增速相较去年四季度出现明显下行。

8月以来，不仅制造业投资增速维持高位，从信贷数据来看，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业部门净融资延续同比多增。这显示，一方面，随利率回落，激发实体企业的融资意愿。二是，基建增速持续大步反弹，消费温和复苏，对总需求带来支撑，也提振企业扩产意愿。

细分行业来看，有色链条和高端设备链条是近两个月表现较为突出的制造业子行业。环比来看，除纺织、运输设备投资增速低于历史同期（2016年至2019年），其余细分行业增速环比均高于历史同期，其中有色金属、金属制品、专用设备、电气机械、化工、通用设备、电子增速均大幅高于历史同期。

产业升级是拉动下半年制造业投资的关键发力点。从领先指标来看，制造业投资依然承受压力。一方面，随着海外总需求扩张速度逐步放缓，出口增速持续回落，对美出口已经在9月快速下行。二是房地产销售依然表现疲弱，疫情反复则会制约消费恢复的空间。但是，随着我国持续推进产业升级，核心技术攻关和自主可控持续推进，预计将持续对高端制造业带来支撑。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。

五、房地产：销售跌幅收窄，仍需政策呵护

受基数因素影响，房地产销售跌幅在9月收窄。9月，随着去年同期基数持续走低、各地持续推进因城施策，房地产销售跌幅进一步收窄，全国房地产销售额单月增速从8月的-19.9%收窄至-14.2%，销售面积增速增速则从-22.6%进一步收窄至-15.4%。虽然9月销售有所改善，但从高频数据来看，30大中城市销售增速从9月的-14%回落至10月前23天的-27%，意味着销售端依然需要政策呵护。

受基数影响、房地产投资增速小幅收窄，后续依然存在压力。9月房地产开发投资单月增速从8月-13.3%收窄至9月的-10.9%，但是主要是建立在去年同期低基数的基础之上（去年8月、9月单月两年复合增速分别为0.3%和-3.5%）。向前看，四季度房地产投资增速基数依然相对较低，或能继续对房地产投资带来一定支撑，但开发商开工意愿可能依然较为低迷，仍需政策呵护。从资金方面来看，9月开发商到位资金单月增速从8月的-21%小幅回落至9月的-22%，主要是受到国内开发贷和自筹资金两方面资金增速的拖累。

政策持续呵护房地产市场，叠加基数回落，四季度房地产投资和销售有望逐步在底部止跌。7月政治局会议指出，要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”。三季度以来，多地持续推进房地产限购政策调整。10月20日，证监会相关人士表示，对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。政策持续释放出呵护态度，叠加去年四季度基数相对较低，预计房地产投资和销售有望逐步止跌回升。

六、社零：温和复苏，环比改善强于季节性

9月社零受基数波动影响、增速回落，但环比改善强于季节性。9月社零单月增速2.5%，略低于wind一致预期2.9%，远低于8月的5.4%。社零增速相对于8月出现回落，主要是因为基数波动，去年8月受疫情散发影响，基数较低。从环比来看，9月社零环比增速4.1%，高于历史同期的1.9%（2016年至2019年同期）。

不过，从餐饮消费同比增速则从8月的8.4%大幅回落至9月的-1.7%，甚至低于7月的-1.5%。餐饮消费快速回落，一方面是因为基数波动的因素，另一方面也是因为9月多地疫情散发多发的影响。

实物消费方面，居住类商品、石油制品和可选消费增速回落幅度相对较大，构成拖累，但汽车消费和必选消费增速表现相对稳定。分项来看，9月增速出现回落的链条主要是居住类商品、石油制品和可选消费，增速分别回落了4.9个百分点、6.0个百分点和3.6个百分点。居住类商品增速回落，主要是受到地产链条的拖累；石油制品增速回落，主要是受到国际油价回落的影响；可选消费增速回落，我们猜测主要是因为基数上行的影响较大，去年8月至9月，可选消费两年复合增速从5.6%大幅提升至9.1%，今年9月金银珠宝、纺织品、烟酒类消费增速均出现较大回落。

汽车消费和必选消费则表现相对较好，必选消费增速从8月的7.4%小幅上行至9月的8.3%，其中，汽车消费增速则从15.9%小幅回落至14.2%，但依然维持高位。

向前看，四季度预计社零将持续温和复苏，但高度受限。度过冬季之后，有望成为政策牵引发力的发力方向。临近冬季，“外防输入，内防反弹”的疫情防控压力依然很大，叠加目前居民储蓄意愿较强，青年人群失业率处于较高水平，均会制约四季度整体消费反弹的高度。但是，目前消费与疫情之前依然存在较大缺口，在度过年底疫情高发季节之后，有望成为政策牵引发力和经济恢复的发力方向。

七、进出口：双双低于市场预期

7.1 出口增速回落，对美出口大幅下滑

9月出口增速继续回落，小幅低于市场预期，环比增速小幅强于季节性。9月出口（美元计）单月增速5.7%，小幅低于wind一致预期5.8%，大幅低于8月的7.1%。 从环比来看，9月环比增速2.5%，略高于历史同期1.8%的表现 （2017、2018、2019年）。

出口同比增速大幅回落，究其原因，一是天气因素，受台风影响，9月上旬沿海重点枢纽港口外贸货物吞吐量同比减少15%；二是美联储加息对需求遏制作用持续显现， 对美国（占总出口的15.7%，2022年9月） 出口快速回落，对欧洲、日韩出口增速小幅回落；三是基数影响，去年四季度海外供需缺口快速扩大，出口增速在去年四季度达到疫后高点。

对美出口快速回落，美联储加息对需求遏制作用持续显现。二季度以来，随美联储加速加息，全球多个央行跟随式加息，紧缩的货币政策对需求端的遏制作用持续显现。7月以来，各国制造业PMI普遍出现大幅回落，目前英国、韩国、德国已经降至荣枯线之下。韩国9月出口增速继续回落，从8月的6.60%回落至9月的2.70%，指向全球需求疲弱。

从分国别出口来看，对美出口大幅回落，是主要拖累。8月中国对各国出口增速普遍大幅回落，对美国出口增速从8月的-4.0%大幅下滑至9月的-11.6%，对欧洲出口增速从8月的11.0%回落至9月的5.6%，对日本出口增速小幅回落。

分项来看，除汽车、成品油出口增速表现相对较强，其余产品链条表现则较为疲弱。上半年以来，全球多国推进开放国门，居民出行持续恢复，拉动了出行相关品类（如汽车、箱包）的出口增速回升。从9月出口数据来看，汽车和成品油出口增速维持高位，一方面是因为去年基数相对较低，另一方面是因为海外相关需求依然旺盛。但是除此之外，如消费链条（纺织、服装、鞋靴）、地产链条（玩具、灯具、家电）、工业品链条（钢铁、机械、铝材）出口增速普遍在9月回落。这表明，欧美国家加息对于消费和经济的抑制作用开始显现。

向前看，预计出口增速将持续回落。一方面，去年四季度出口基数较高。 以两年平均增速来看，去年1-4季度出口增速分别为：13.4%、14.2%、16.0%和19.7%。 另一方面，美国消费者超额储蓄从高位回落，目前居民储蓄率已经基本回到疫情之前。随美联储推进加息，持续走高的利率将限制居民借贷消费的意愿，预计海外总需求增速将继续回落。

7.2 进口同比增速低于预期，维持低位

进口增速低于市场预期。9月进口（美元计）单月增速0.3%，低于wind一致预期1.3%，持平前值0.3%。环比来看，9月进口环比增速1.1%，低于历史同期3.2%的均值（2017、2018、2019年）。分项来看，对9月进口形成较大拉动的项目，主要是空载重量超过2吨的飞机、肥料、原油等原材料，其余品类进口增速疲弱。

预计进口短期将保持疲弱态势。向前看，国内内需依然相对疲弱，居民消费倾向较低，预计进口短期将维持疲弱。近期，美国国债收益率向上突破4.2%，人民币汇率出现较大波动，也会一定程度抑制进口商采购意愿。

八、风险提示

全球疫情反复，国际局势进一步升级。