例如1929-1933年资本主义国家经济危机中，扩张性的货币政策几乎无能为力，使有关国家长期无法摆脱经济危机阴影，这一现象引起了经济学家关于货币政策非对称性的大讨论。学者们尝试运用经济理论和实证分析，对货币政策非对称性做出合理的经济解释。

货币政策传导机制

当时货币政策的货币观占据主流地位，信贷配给缺少扎实的理论基础，货币政策的信贷渠道并未引起主流经济学家的关注。由于信息不对称，企业的内部融资与外部融资存在成本差异，存在所谓的外部融资溢价。货币政策不仅会影响信贷市场资金借贷的价格（利率），而且还会影响企业外部融资溢价。

此外，资产负债表渠道也是信贷渠道之一。例如紧缩的货币政策降低了企业和家庭的信贷可得性，企业和家庭的净资产萎缩，增加了道德风险和逆向选择，企业和家庭外部融资成本上升，进一步影响社会总投资和消费。

信贷渠道的理论研究

银行不同于家庭，家庭持有货币和债券，但银行除了货币和债券外，还会通过贷款增加货币供给，造成货币政策的冲击效应。

同时他们提出信贷渠道成立需要满足三个基本的假定：货币政策非中性，是前提条件；银行同时持有债券和贷款，且二者存在不完全替代关系；中央银行可以影响商业银行的信贷行为。只有满足这三个条件，货币政策信贷渠道才有可能存在。

他们又对货币政策传导机制进行了分层，第一层为货币政策对银行信贷行为影响，第二层为银行信贷对经济产出的影响，第一层与第二层相辅相成，缺一不可，且第一层是第二层的前提，第二层是第一层的延伸和最终目标。实际上，信贷渠道引入之后，可以解决传统货币政策传导机制所不能解决的问题。

例如外部融资溢价，又例如非住宅投资的滞后性问题等。货币政策信贷渠道放大了传统利率渠道的作用效果，并不能排除利率渠道的作用，信贷渠道不是一个独立的货币政策传导机制，其往往与利率渠道相结合，发挥货币政策传导渠道加速的一个作用，即所谓的“金融加速器”

货币政策对联邦基金市场中货币总量、债券利率和票据贴现利率产生显著的影响。同时他们发现货币政策可以通过银行信贷渠道对真实的GDP影响。

当商业银行面临中央银行的紧缩货币政策时，他们往往会在短期内出售流动性较强的债券等有价证券，反而不会去出售缺乏流动性的贷款，短期内货币政策对贷款的影响不显著，但在长期内，银行知道中央银行的紧缩政策意图，市场短期利率预期上升，银行不会新增期限较债券更长的贷款业务，此时信贷渠道的政策效果开始显现。

银行信贷市场这种短期和长期的变化证明了信贷渠道确实存在。但是也有部分经济学家对货币政策信贷渠道持怀疑态度。

货币政策的信贷渠道包括两层要义，第一层要义：中央银行的货币政策可以影响银行的信贷行为，银行信贷行为可以影响经济产出，即银行存在大量从事实体经济生产活动的借款人。

第二层要义：无论是在发达国家还是发展中国家，银行贷款在整个社会融资规模中占有相当比重。反对者认为银行信贷的周期性变化并非因为货币政策，而是因为银行自主选择的结果，银行根据经济周期性特点，银行信贷也呈现出周期性特点。

而信贷渠道观点持有者则认为中央银行货币政策及其他外生的各种可能政策冲击才是银行贷款呈现周期性变化的元凶。

批评者认为，在面对货币政策冲击时，银行可以通过借欧元、出售证券资产、发行存单等方式规模货币政策的影响，而不会去增加或减少贷款。有多种方式补充银行资本金，一国的资本市场越发达，银行更易通过资本市场融资，中央银行货币政策造成的冲击对银行信贷并不会产生太大的影响，信贷渠道可能并不存在。

银行等金融机构出于风险态度和风险容忍度的考虑对其持有的信贷、债券等资产组合进行调整，改变其信贷决策行为，并最终影响到实体经济。总之，信贷配给、银行信贷、资产负债表渠道为货币政策信贷渠道的三种理论形式，但国内外学者对于这种划分也是存在争议。

信贷配给渠道从货币职能出发，是中央银行的货币数量渠道，但近期很多的主流经济学家却主张信贷配给渠道不应成为货币政策信贷渠道之一，所谓的信贷配给渠道充其量是信贷渠道充分非必要条件。银行信贷和家庭、企业资产负债表渠道是价格渠道，三者之间既有联系也有区别，只是侧重点不同。

信贷渠道的经验研究

在理论探讨基础上，随着金融计量和数据可得性，大量工作围绕实证研究展开，试图找到货币政策信贷渠道存在的经验证据。从银行信贷和资产负债表渠道综合考察货币政策信贷渠道，他们认为银行贷款与企业规模之间存在关联。

若实施紧缩的货币政策，小企业资产质量变差，信息不对称更加严重，外源融资变得更加困难。银行规模不同，资产质量也不同，中小银行在贷款供应上受货币政策冲击要大于大型银行。

因资产结构不同，不同银行在面对中央银行货币政策冲击时也会表现得不一样，无流动性约束的银行往往可以采用出售政府债券方式应对资本冲击，而面临流动性约束的银行则面临出售贷款的压力。

货币政策传导的信用观

对货币政策传导机制的研究，有助于我们更清楚货币政策是如何影响到实体经济的，包括作用力的大小及作用发挥的正负效应，有利于中央银行更加精准地实施货币政策，从而实现货币政策的最终目标。

总结前期已有关于货币政策传导机制的文献，大致可以划分为利率渠道、信用渠道和其他资产价格渠道。

其中信用渠道理论在20世纪80年代提出，认为银行的贷款不同于传统的货币、债券，银行贷款由商业银行主导并受货币政策影响，主要表现为对银行信贷供给的意愿和能力，信贷属于银行资产端业务，货币政策的调控表现为银行资产负债表收缩或扩张，进而影响企业的投融资活动以及家庭消费和储蓄行为。

货币政策通过银行信用传递至家庭和企业资产负债表的收缩或扩张，从而最终作用于经济总产出。

货币观

一是传统的利率渠道。凯恩斯最早开始货币政策传导机制的研究，在其名著《就业、利息和货币通论》一书中，提出货币政策机制主要有利率弹性和流动性偏好两个主要路径，前者表现为货币与利率关系，后者表现为利率与投资关系。

凯恩斯认为中央银行增加货币供给（发行增速上升），在需求给定的情况下，资金借贷的价格（利率）下降，此举会增加企业投资活动，国民产出增加，国民收入提高，在消费者边际消费倾向不变假定下，通过乘数效应，会进一步促进产出增加。

凯恩斯认为在经济未达到充分就业时，货币供给增加使得社会一般价格水平上升，但也会使得经济总产出增加，这是一个同时的过程，不会只表现为物价水平上升。

只有当经济达到充分就业时，即所谓的自然失业率状态时，货币供给增加仅会表现为物价水平上升，而不会出现社会总产出增加。凯恩斯认为当经济未达到充分就业时，货币供给增加可引致社会总需要的增加，社会总需求的增加一方面会降低社会失业人口，劳动力的投入增长会增加社会总产出。

另一方面也会使得物价水平上升，但物价水平上升速度与货币增速不同，主要是因为部分新增的货币被新增就业劳动力持有，从而不会仅表现为物价水平上升。

反之，当经济充分就业时，社会总产出为潜在总产出，新增货币的发行不会增加任何就业水平，只会表现为物价水平同比例上升。凯恩斯提出“流动性陷阱”概念，在分析货币政策时，凯恩斯认为流动性陷阱会阻碍货币政策传导，影响货币政策效果。

结语

总的来说，“后凯恩斯学派”关于货币政策传导机制的核心内容为：中央银行实施相关货币政策，增加货币供给，此举会降低利率水平，利率下降促使企业投资活动增加，居民当前消费增加，从而使经济的总产出增加，其中增加货币供给应是一个持续的过程。因为货币供给增加将会使得社会总需求上升，根据货币供求定理，为了保持利率不会上升，货币供给应保持一定速度不断增加。这是一个动态过程，最终使得货币市场和商品市场同时达到均衡。