（报告出品方/作者：广发证券，李爽、闫俊刚、张乐）
一、公司财务表现复盘
长安汽车是中国汽车集团阵营企业之一，拥有数十载造车底蕴。复盘过去十年 来公司的发展历程，其营收表现与产品周期同频共振，第三次创业计划落地后新品 陆续发布推动营收持续上行。 （1）2012-2014年，国内SUV市场爆发，公司陆续推出多款CS系列产品，销 量规模及市占率一路上行，带动营收规模大幅提升 （2）2015年4季度，随着购置税优惠政策的出台，乘用车行业进入新一轮需求 周期，而这一期间长安汽车新品节奏放慢，销量增速不及大盘，市占率下滑，导致 营收增长放缓 （3）2019年起，随着第三次创业计划逐步落地，在CS系列产品换代、UNI序 列上市、混动与纯电产品推出影响下公司开启新一轮产品周期，营收随之进入上行 通道，2021年达到1051亿元，同比增长24% （4）2022年前三季度在疫情反复、高温限电等不利因素影响下，公司仍实现 营收853亿元，同比增长8%。
新车的推出带来产品结构的优化，公司单车销售均价曲线趋势向上。近年来在 第三次创业计划推动下，公司多款主力产品更新换代，同时陆续推出UNI序列、独立 新能源深蓝品牌、高端智能电动阿维塔品牌，产品向上趋势明显，公司单车均价从 17年的7.0万元提升至22年前3季度的8.7万元。
公司毛利率趋势向上，费用率趋于稳定。伴随长安汽车销量规模效应与单车平 均售价的趋势上升，毛利率持续提高，2021年达到16.6%，2022年前3季度达到20.3%。 费用率方面，研发费用率与财务费用率相对稳定，其中研发费用率维持在3-4%区间。 销售费用率则在销量下行的2018、2019年受促销压力上升至8%、6.5%，2020年以 来随着销量恢复增长，基本回到4%左右。管理费用率除在2020年因计提新能源积分 及职工薪酬增加上升至5.1%外，其余年份基本维持在3%-4%区间。
从利润端拆分来看，过去公司受益于合资品牌贡献投资收益，随着资产结构 持续优化，自主板块利润走出波动恢复增长势头。 2012-2017年公司盈利主要来源为合资企业贡献投资收益，以2016年的阶段性 高点为例，当年公司实现归母净利润约103亿元，其中投资收益为96亿元，合营联 营企业中，持股50%的长安福特实现净利润约182亿元，贡献投资收益超90亿元。 2017-2019年利润大幅下滑主要系合资公司盈利能力下降所致，其中长安福特 与长安马自达的投资收益贡献分别由2017年的60.39亿元、12.68亿元，下降至2019 年的-19.26亿元、9.29亿元。 2020年起，伴随自主品牌释放利润、合资品牌盈利改善与公司资产结构的优化， 利润表现持续向好。合资品牌方面，长安福特与长安马自达投资收益贡献在2021年 分别恢复至11.43亿元/4.17亿元。资产结构方面，公司所持合资企业长安标致雪龙 50%的股权于2020年全部卖出；原全资子公司新能源科技于2019-2022年间陆续引 入战略投资者，2021年起不再纳入合并范围，2022年长安汽车持股份额进一步下降 至40.66%；原子公司阿维塔科技于2022年完成增资扩股并引入新投资者，长安汽车 所持股权比例由95.38%下降至39.02%。
二、“第三次创业”带动长安自主品牌产品向上，2022 年开启电气化转型
复盘长安汽车历史销量表现，公司主要经历了以下几个阶段： 2006-2011年，“商转乘”战略背景下的轿车产品需求周期。公司于2006年推 出首款自主轿车奔奔，由主营商用车向乘用车转型，随后发布多款轿车产品，市占 率逐步提高； 2012-2018年，SUV车型需求高涨背景下的SUV产品发力期。2012年起公司陆 续发布CS系列产品，2016年自主品牌乘用车批发销量达122万辆，市占率超5%； 2019年起，在长安“第三次创业”战略下的品牌持续向上与电气化转型周期。 燃油车方面，公司重点着眼于主流产品的升级焕新，陆续实现“PLUS”化，并推出 高端产品UNI序列。 2022年是公司电气化转型元年，发布混动车型的同时，推出了长安深蓝与阿维 塔两大纯电品牌。公司市占率再次走上上升通道，批发销量由2019年的81.5万辆提 高至2021年的122.2万辆，市占率由3.7%提高至5.7%。
从终端销量来看，2022 年上半年销量虽受疫情影响有所波动，但已逐步恢复。 下半年在购置税政策的刺激与长安深蓝、阿维塔品牌新产品周期下，销量有望进一 步增加。长期来看，伴随国内消费升级与汽车行业电动化、智能化趋势，公司品牌 向上与电气化转型战略有望推动市占率与销量持续改善。
公司现有车型矩阵完备，受众面广。目前公司旗下自主乘用车系主要有长安品 牌（包括CS、逸动、UNI系列等）、欧尚品牌、凯程品牌、长安深蓝与阿维塔。长 安品牌中，CS系列定位大众SUV市场，是公司销量支柱，逸动系列定位为国民家庭 轿车，UNI系列为新推出的高端产品，承担品牌向上使命。欧尚系列旨在为中国大家 庭提供驾乘舒适的品质用车，主要定位于下沉SUV市场。长安深蓝为公司全新数字 纯电品牌。阿维塔是长安、华为、宁德时代共同打造的高端SEV领域的全球品牌。
未来产品投放规划反映公司全面电气化转型目标。2023年，公司将推出CS75 与CS55车型的PHEV版本、全新PHEV紧凑型轿车、准中级EV+REV车、深蓝C673 与阿维塔12等多款新能源产品。到2025年，公司自主乘用车品牌共规划发布34款产 品，其中UNI-K iDD、长安深蓝SL03与阿维塔11已于今年发布。
三、自主品牌“固本焕新”，坚定转型电气化
（一）经典系列产品力依旧，新 UNI 序列表现亮眼
长安自主品牌CS系列、欧尚品牌、逸动系列为经典畅销产品系列，销量表现稳 定。根据交强险，2021年终端销量占长安总销量的比重分别为43.3%、19.2%、14.8%。 高端序列UNI于2020年推出，上市后表现突出，2021年销量占比已达9.8%，2022 年9月累计销量占比进一步提高至15.3%。
1. CS系列
CS系列长期以来是长安销量支柱车系，定位于20万以下SUV市场，覆盖A0-C 级，主打车型为CS75、CS55与CS35： （1）CS75：定位于10-15万紧凑型SUV市场，第一代CS75最早于2013年亮相； 2019年推出CS75 PLUS，带动CS75系列2021年累计实现批发销量28万辆，今年前 9月累计销售16.9万辆，稳居SUV畅销榜前列；最新的第二代CS75 PLUS“内外兼 修”，搭载蓝鲸发动机+爱信8AT变速箱，为用户带来了更高级的驾乘体验。 （2）CS55：定位略低于CS75，目标为9-13万元紧凑型SUV市场，动力性能与 燃油经济性在竞品中表现突出，排量1.5L车型最大马力与最大扭矩分别可达188、 300Nm，百公里油耗仅为5.9L。 （3）CS35：定位6-11万元SUV市场，在保证性能的同时价格门槛更低，也是 长安出口主力车型之一，占长安出口销量的比重稳定在10%以上。
2. UNI系列
UNI序列为长安全新高端产品序列，与原经典产品车系形成差异化竞争，2020 至今已推出UNI-T、UNI-K、UNI-V三款车型。 （1）UNI-T：定位于11-15万紧凑型SUV市场，与CS75相比更偏运动风、年轻 化。与竞品相比，UNI-T空间更大、动力性能更强，智能化配置更加完备，极具性价 比与竞争力。 （2）UNI-K：定位于14-19万中型SUV市场。全系搭载2.0T蓝鲸发动机+8AT， 在同价位产品中动力优势突出，上市初期销量快速爬升后趋于稳定。今年3月混动车 型UNI-K iDD正式推出，是长安自主品牌电气化的首款代表车型，搭载蓝鲸NE 1.5T 混动专用发动机+6档蓝鲸三离合电驱变速器，售价18.29-19.89万元。 （3）UNI-V：定位于10-14万紧凑型轿车市场，配备同级独有的智能电动尾翼、 搭载蓝鲸新一代1.5T/2.0T高压直喷发动机，传承UNI系列高颜值、强动力性能基因， 3月上市后至8月累计销量已超5万辆。
3. 逸动系列
逸动为长安旗下经典家轿产品，定位于5-10万元紧凑型轿车市场。逸动车型发 布历史超10年，产品几经迭代销量持续攀升。最新款逸动产品轴距2700mm，与竞 品相比空间条件优秀，受到目标消费者偏睐，同时保证动力性能，提供1.6/1.4L两种 排量选择，最大马力分别可达128/160Ps，在同级产品中表现突出。
4. 欧尚系列
欧尚品牌为长安由原商用车品牌转型而来的第二乘用车品牌，主力车型为欧尚 X5、欧尚X7与欧尚Z6，均为紧凑型SUV，与长安经典SUV系列产品相比，主打下沉 市场。欧尚X5体积小，动力输出强劲；欧尚X7起步价仅为7.99万元，受众面广；最 新欧尚Z6极大兼容了空间性与动力性，上市首月销量便突破4000辆。
（二）驱动技术路径推动中国品牌向上，长安汽车电气化转型提速
我们在《新格局下乘用车行业系列报告之八：新机遇、新路径下的中国品牌向 上》中提到：驱动技术路径的选择与储备或将成为推动中国品牌份额提升的核心变 量，混动化、电动化是政策约束和兼顾市场消费需求下的最优解，我们预计高压混 动和纯电动的市场占比将加速上行。
长安iDD混动系统兼顾成本与性能，为长安电气化转型铺路。长安汽车在电气化 转型战略背景下于2021年发布“长安蓝鲸iDD混动系统”，包括蓝鲸发动机、蓝鲸 电驱变速器、PHEV电池与智慧控制系统4大组件： （1）蓝鲸发动机可实现最大功率126kw、最大扭矩260Nm； （2）蓝鲸电驱变速器主打“高集成”、“高兼容”，在控制成本的同时最大化 效率； （3）电池主打“大容量”、“高安全”，可实现理论纯电最高续航里程130km； （4）智慧控制系统可保障系统在最优区域内运行。 该系统整体采用P2单电机架构，可平台化用于A-C级车型，最高传递效率达到 97%，系统综合扭矩最大可达590Nm，在控制成本的同时保障了系统的兼容性以及 整车的动力性能，为长安传统燃油车序列的电气化转型与新能源汽车研发提供了坚 实的基础。
长安已发布2款搭载iDD系统的混动车型——UNI-K iDD与欧尚Z6 iDD，分别为 中型SUV与紧凑型SUV，混动版相比燃油版均价1分别提高2.5万元、5万元，百公里 油耗分别降低27.85L、5.2L。新款混动车型UNI-V iDD已于6月在重庆车展亮相，预 计今年四季度正式上市，进一步完善长安汽车混动布局。
四、独立新能源战略加速，阿维塔引领智能电动浪潮
（一）新能源战略：始于“香格里拉”计划，全新深蓝剑指燃油车
长安汽车于2017年发布新能源全新战略—“香格里拉计划”，包括“千亿行动”、“万 人研发”、“伙伴计划”、“极致体验”四大战略行动，涵盖投资、人才、生态与核心技术 四大方面，并提出将于2025年全面停售传统意义燃油车，实现全谱系产品电气化的 目标。近年来，在香格里拉计划的指引下，长安在新能源核心技术方面取得突破， 截至2022年上半年已掌握400余项核心技术、三电核心专利1000余项，并已发布 UNI-K IDD、欧尚Z6 IDD、深蓝SL03、阿维塔11等新能源产品。 新能源专用平台的打造是长安香格里拉计划的重要内容之一，也是长安未来电 气化过程中核心竞争力塑造的基础。截至目前，长安已掌握纯电平台EPA0、EPA1 与EPA2技术，分别覆盖微小型、紧凑型、中型及以上车，同时已发布基于EPA0平 台的长安LUMIN以及基于EPA1的长安深蓝SL03。
独立新能源科技公司助推“香格里拉计划”加速落地。2018年，长安汽车全资子 公司——重庆长安新能源汽车科技有限公司注册成立，通过资产重组承接原长安汽 车新能源相关业务，并独立运营，为引入资本做好准备。2019-2022年间，新能源 科技进行2次增资扩股，共引入资本78.2亿元，为“香格里拉计划”的落地提供充分的 资金保障。
长安深蓝为长安旗下全新纯电品牌，今年7月发布首款车型—深蓝SL03。深蓝 SL03为中型轿车，有增程式、纯电动与氢电版，价格分别为16.89、18.39/21.59、 69.99万元。全系长宽高尺寸为4820*1890*1480，轴距为2900mm。动力性能方面， 全系最大扭矩为320Nm，纯电版最高功率可达190kw、续航里程达705km。整体在 尺寸、动力性能、续航方面较竞品均有比较优势，上市33分钟订单便突破万辆。
（二）阿维塔：C（长安）H（华为）N（宁德时代）三方携手，共同打 造高端智能电动车
阿维塔品牌为长安旗下另一全新纯电品牌，背靠阿维塔科技，定位较深蓝更高。 2021年5月，长安控股子公司长安蔚来更名为阿维塔科技，独立经营与发展，提出 将由长安汽车、华为、宁德时代共创智能电动网联汽车平台CHN，打造智能汽车产 品系列。同年11月，发布阿维塔品牌。2022年6月，CHN平台正式发布，该平台包 含6层架构，可延展至轿车、SUV、MPV、跨界等多种车型。2022年8月，基于CHN 平台打造的首款车型阿维塔11正式上市，截至8月下旬订单突破2万。
阿维塔11定位为中大型情感智能电动轿跑SUV，售价区间为34.99-40.99万元， 在35-40万的中大型SUV市场竞品很少。作为长安、华为与宁德时代三方合作的产物， 阿维塔11在车身、智能化、动力方面均表现优秀。在车身方面，宽度与轴距的表现 突出，打造大空间。在智能化方面，搭载了华为HI全栈智能汽车解决方案，拥有全 台自动辅助驾驶软硬件。动力性能方面，续航表现与能耗表现突出，同时快充表现 优秀，有助于缓解消费者里程焦虑。
五、合资品牌逐步改善，长福加快电气化转型节奏
（一）长安福特：经过多年“蛰伏期”，经营业绩逐步改善
长安福特产品投放速度放缓导致2017-2019年销量连续大幅下滑。在汽车市场竞 争加剧、各品牌新车不断投放市场的背景下，长安福特在2016年-2018年底间无新车 上市，在售车型进入需求周期尾期，竞争力减弱，销量自2016年的95.6万下降至2019 年的21.4万，受销量表现低迷影响，营业收入与净利润分别从2016年的1264.5亿元、 181.7亿元下降至2019年的281亿元、-38.6亿元。 “三年加速计划”加持下新产品陆续投放，长安福特业绩持续改善，21年贡献 长安净利润的31.6%。2019年3季度，长安福特发布“三年加速计划”并宣布“长安 福特研究院”正式投入使用，前者旨在加快产品更新速度，后者则从长期产品规划、 技术储备等方面赋能长安福特本土化。伴随新车陆续投放，2020年起长安福特销量 恢复增长，2021年终端销量增至28.6万辆，实现净利润22.8亿元，为长安贡献净利 润11.4亿，占长安汽车当年净利润的份额达31.6%。 此外，福特还适应汽车行业电气化趋势，明确提出将在中国市场推出更多电气化产品，未来对长安利润的贡献有望维持并进一步提高。
（二）长安马自达：对投资收益贡献总体较小
长安马自达销量及营收趋稳，单车利润下滑背景下净利润下行。在2015-2017 年购置税刺激政策结束后，受透支效应等影响长安马自达销量下行趋势延续至2019年，2020年起伴随新车CX-30的发布，总销量稳定在13.5万辆左右，但由于毛利下 降，净利润下行，对长安的利润贡献有下降趋势。
六、盈利预测
长安汽车多年来深耕自主品牌乘用车领域，产品布局完备且正处于新一轮产品 周期，技术底座牢固且持续实现突破，战略稳中求进，在推动既有燃油车品牌向上 提升盈利能力的同时坚定实施电气化转型顺应行业变革趋势。 基于我们对公司产品周期与产品竞争力的分析，综合公司自主乘用车结构优化 与电气化转型加速推进的趋势，我们预计公司整车销量 2022-2024 年分别为 135 万 辆、151 万辆、170 万辆，整车营收 2022-2024 年分别可实现 1185.3 亿元、1333.4 亿元和 1552.4 亿元，分别同比增长 19.4%、12.5%和 16.4%。伴随公司全新能能源 产品的陆续推出以及电气化转型在既有产品谱系中的全面铺开，公司营收增速仍将 保持增长趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
系统发生错误
热门跟贴