（报告出品方/分析师：天风证券 刘章明 孙海洋）

1. 教育信息化领军企业，把握政策红利稳步发展

1.1. 深耕教育领域20余年，聚焦主业发展

公司聚焦教育行业发展，是国内教育信息化的领军企业。公司主营业务为智能交互显示产品及智能视听解决方案的设计、研发、生产与销售，始终坚持自主品牌策略，在国内、国际两个市场分别拥有HiteVision和Newline两个自主品牌，多年积累的渠道与客户资源为公司由教育产品向教育服务的全面转型奠定基础。

公司深耕教育领域20余年，坚持“自有技术、自有品牌、自主制造、服务教育”的发展思路，多次在国内首先推出智能交互新产品，国内首款自主品牌Hite Pro 100投影机、国内第一代实物展台、国内首款红外交互白板、智能交互黑板等，使得公司在长期的生产实践中积累了丰富的产业经验和工艺优势。2014年推出激光光源超短焦投影机标志着鸿合完成了自主研发、自主创新到自主品牌商的蜕变。

鸿合在2010年布局海外，成立海外营业本部，开始构建面向北美、南美、欧洲、澳洲、泛亚太地区业务管理框架，截至目前已在全球设置超50家分支机构，超4000家经销商与代理商销售网络，向领军行业的国际化高科技企业的方向前进。2019年公司在深圳证券交易所成功上市。

公司主要的产品包括教育信息化产品和解决方案、智慧教育服务。其中教育信息化产品包括智能交互平板、智慧黑板等硬件产品，鸿合π6等软件产品，以及鸿合智慧教室等解决方案。2021年公司推出“鸿合三点伴”及“中教师训”，针对课后延时服务与教师信息化素养培训需求布局教育信息化服务领域。

1.2. 董事、高管持股较为集中，员工激励机制充分

公司核心董事、高管股权集中，且持股较为稳定。公司董事长邢修青先生通过鸿达成有限公司间接持有公司17.10%股份，其兄弟邢正先生控股13.66%，副董事长张树江先生控股12.14%，以上三位为公司实控人；此外董事王京先生控股14.16%。前四大股东自2020年中以来持股数量未有变化，截至2022年7月19日持股比例合计为57.4%。

员工持股平台+股权激励，员工与公司利益充分绑定。公司前十大股东中，持股0.43%的天津鸿运为其员工持股平台。同时公司于2022年4月发布2022年股权激励计划，拟向174位激励对象授予550万份股票期权，约占公司公告时总股本2.34%；其中首次授予489.33万份，行权价格为17.08元，预留授予60.67万份。激励对象包括董事及总经理孙晓蔷、副总经理龙旭东、副总经理柯根全、副总经理及董秘夏亮、财务总监谢芳等。

该激励计划首次授予期权共有3个行权期，行权比例分别为30%、30%、40%，具体行权安排如下表。若预留权益在2022年授予，预留权益行权安排同上；若预留权益在2023年授予，行权期则分别为预留授权日起第23~24个月、25~36个月，行权比例各为50%，业绩考核目标分别与首次授予期权的第二、三个行权期相同。

1.3.海外收入规模增长，受益原材料、海运价格减少盈利快速修复

2017-2021年公司收入CAGR为12.6%。除2020年受疫情影响，企业及政府采购需求减少导致公司收入减少外，整体收入呈增长趋势，2021年公司收入58.11亿元同增45.5%；22Q1-3收入36.35亿元，同减13.6%。公司智能交互显示产品业务季节性较强，一般一季度为销售淡季，三季度为销售旺季。

分终端应用行业看，公司产品主要应用于教育行业。22H1公司销售至教育行业产品收入17.95亿元（占总83.9%），同减6.1%；销售至商用及其他行业产品收入3.45亿元（占总16.1%），同增60.5%。

分产品看，22H1公司IWB产品收入17.63亿元（占总82.4%），同增6.4%；其他智能交互产品收入3.188亿元（占总14.8%），同减23.1%；智能试听解决方案收入0.60亿元（占总2.8%），同增4.6%。

分地区看，海外收入规模快速增长。22H1公司来自境内收入为6.75亿元（占总31.6%），同减40.3%；境外收入14.65亿元（占总68.4%，同比增长21.6pct），同增47.1%。

2021年以来公司利润改善明显。2021年公司归母净利润1.69亿元，同增106.9%；22Q1-3归母净利润3.84亿元，同增176.1%。

盈利水平提升主要系：1）智慧教育硬件产品核心原材料OC面板价格回落，采购成本减少；2）海外自有品牌newline受益海运费成本减少；3）公司出口业务增长，人民币兑美元贬值对公司利润端有积极影响；4）公司中国商用业务运营主体新线科技近3年持续亏损，于22年7月起不再纳入报表。

受益原材料价格及海运费用减少，公司整体盈利能力改善。22Q1-3公司毛利率28.4%，同比增长7.5pct；归母净利率10.6%，同比减少7.3pct；扣非归母净利率8.4%，同比减少5.7pct。

22Q1-3期间费率同增1.6pct至16.8%，其中销售费率8.7%，同增0.8pct，主要系疫情好转，市场推广费等增长所致；管理费率4.4%，同增1.2pct，主要系人才引进，职工薪酬增长所致；研发费率4.5%，同增0.8pct，主要系公司加大研发投入；财务费率-0.8%，同比减少1.1pct，主要系汇兑收益增长。

2.政策驱动行业发展，海外拓展空间广阔

2.1. 国家助推教育信息化发展，政策红利持续释放

教育信息化工程持续推进与发展，教育信息化行业战略地位不断提升。2002年我国拉开了教育行业信息化建设的序幕；2018年开始，我国教育信息化的发展进入了2.0的阶段，旨在推动信息技术与教学深度融合。目前我国仍处于2.0时期，2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标：即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台。

为推教育信息化工程的发展与建设，党和国家及教育主管部门制定了一系列推进教育信息化的政策以及中、长期发展规划。

除国家层面出台的促进教育信息化发展的政策外，各省市、自治区也基于自身教育信息化发展状况，出台了推进区域内教育信息化发展的相关政策。

以上国家层面、地区层面的诸多政策以及中、长期发展规划的出台，明确了我国未来大力建设教育信息化工程、发展教育信息化行业的举措、路径与目标，也表明了我国未来对于继续推进、发展教育信息化这一重大工程的重视，为教育信息化行业的发展提供了利好的政策环境，教育信息化行业在我国教育产业中的战略地位也将不断提升。

疫情背景下远程教学、办公场景增多，行业发展动力强劲。近三年，在新冠肺炎疫情的背景下，全国高校及中小学生利用线上教学平台实施“停课不停学”政策，带来大规模的在线教育和管理实践，使得数十万所学校、近三亿师生自现实课堂向线上迁徙。学校通过云开学、云教学、云考试、云答辩、云毕业、云招聘等形式保障学生如期完成学业，通过师生健康申报系统进行疫情防控和师生出行管理。

此次在新冠疫情中的应急响应，检验了我国推行教育信息化的前期成果，让教育信息化得到了更加广泛的接受与应用，凸显了教育信息化建设的重要性，也为教育信息化行业的发展带来强劲动力。

2012年以来，国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例均在4%以上。据国家统计局数据，2011年至2020年这十年间教育经费支出稳步上升，整体涨幅超120%。2020年国家财政性教育经费支出为42908.15亿元，同比增长7.15%，占GDP比例为4.22%。

近十年我国教育信息化行业经费投入持续扩张。据教育部统计数据，我国教育信息化行业投入经费增速近10年基本处于8%左右，其中2018年及2020年增速超14%；2020年达到3863亿元。据华经产业研究院报告，预计2021年我国教育信息化行业经费投入超过4000亿元，且后续投入将持续加大。

国家政策的大力支持推进了我国教育信息化市场的发展，行业规模与日俱增。据华经产业研究院，2013-2020年我国教育信息化整体市场规模从2692.8亿元增长至4690.8亿元，年复合增长率约为8.25%。2021年我国教育信息化整体市场规模预计突破5000亿元。随着教育信息化2.0这一阶段的建设和推进，教育经费投入或将持续增长。

贴息贷款投放带动需求增长，进一步刺激行业发展。近期国常会提出对高校、职校、实训基地等设备购置和更新改造新增贷款，随后央行设立设备更新改造专项再贷款，总规模额度在2000亿元以上，利率不超过3.2%，中央财政贴息本次2.5pct，贷款实际利率约0.7%。

本次专项贷款投放或将带动教育信息化需求增长，特别是提升高教、职教、实训教育等领域教育信息化渗透率，带动相关订单增长。教育信息化厂商一方面或助力高职教院校申请专项贷款，后续相关订单有望逐步落地；另一方面积极成立相关团队，按照政策指引方向加快业务覆盖。

2.2. 智能交互显示产品市场规模持续扩张，海外及商业市场需求显现

近两年我国智能交互平板出货量保持相对快速增长，商业应用需求增长迅速。据洛图科技，2021年中国大陆大尺寸交互平板出货量达202万台，同比增长19.37%。分应用场景来看，教育领域仍为交互平板主要应用领域，增长相对稳定；而商用平板增长迅速，2020年、2021年同比增长均达50%以上，分别为56.5%、53.6%。

2021年，教育领域智能交互平板出货量为135.7万台，同比增长7.6%。相对而言，K12教育市场应用需求接近饱和，整体教育市场的出货相对稳定。其中职业教育领域受明显政策激励，市场需求持续扩大，2021年，职业教育市场出货量超18万台，市场份额超过13%，成为2021年教育类平板增量的重要来源。

教育交互平板市场竞争格局相对稳定，市场集中度较高，TOP4品牌阵营始终为希沃、鸿合、海信、创维。据洛图科技，2021年市场CR4集中度高达73%，其中，希沃以市占比41%居于第一；鸿合自2000年开始培育的“鸿合HiteVision”智慧教育品牌，国内排名居于第二。

国际市场教育领域智能交互平板新增需求旺盛。据Futuresource，2021年美国K12市场对智能交互平板的需求预计增长39%；同时，由于智能交互平板的性能优势，其在教育领域取代投影仪市场的速度逐渐加快。2020年，智能交互平板在教室中的占有率为17%，2022年其市场占有率或将超过投影仪；到2025年，预计其在教育市场中的占有率将达70%以上。

2021年商用领域智能交互平板出货量为66.4万元，同比增长53.6%。在疫情常态化的背景下，企业用户对于线上办公的习惯养成，涉及用户及应用领域逐渐扩张，推动智能交互平板在商用领域的普及。同时，随着产品触写体验的精进和会议软件等配套产业的发展成熟，交互平板在商务会所、共享办公空间等认知度也在提高，C端消费市场苗头初现，因此近年商用交互平板市场增长趋势明显。

视频会议和远程办公需求增长，在线办公市场规模快速扩大。据洛图科技，2020年上半年度商用平板在企业会议场景中的应用同比增长30%，其中，大型企业需求的增速最快，占比44.5%，同比增长12.2%。全球远程办公产业目前均处于起步阶段，相较于欧美国家约10%的渗透率，我国远程办公普及率仅为1%。

远程配套软件成熟，促进远程协同会议智能办公市场需求快速增长。以国内市场为例，阿里、腾讯、小米、华为等各类互联网及移动互联网软硬件龙头均推出了自身的商用会议交互系统，为不断增长的商用市场做出了较大贡献。目前全球共有约3200万间会议室，智能交互平板的渗透率不足10%，伴随企业对智能交互平板的认可度提升，商用办公场景拓展潜力可期。

商用应用领域仍处于发展的初级阶段，品牌竞争格局仍在变化。据洛图科技，2021年商用智能交互平板市场中，视源旗下MAXHUB仍然保持份额第一，市占率24%，较2020年上升4pct；华为2020年进入了商用平板市场，2021年以接近160%的同比增长幅度跃居市场第二，市占率超11%；其次为海信、皓丽、创维。

3. “一核两翼”战略聚焦教育主业，海外拓展成效已现

3.1. 全面聚焦教育科技主业，“一核两翼”深化业务布局

调整优化业务结构，聚焦教育科技主业发展。22H1公司董事王京、天津新程企业管理合伙企业（有限合伙）和共青城新富投资合伙企业（有限合伙）对公司原全资子公司新线科技进行增资，增资金额合计1亿元人民币，公司放弃本次增资认购权，对新线科技股权比例自100%减少至37.5%。

新线科技专注于云会议产品及服务，目前业务仍处孵化期，其本次增资，一方面由鸿合全资子公司变为参股公司，优化公司业务结构，使鸿合聚焦教育主业发展战略；另一方面优化新线科技股权结构，充分调动新线科技核心团队的积极性，实现鸿合与新线科技的双赢发展。

突破产品革新，打造创新型教育信息化产品。公司以用户体验为中心，以产品研发为驱动，持续对产品进行革新与升级。硬件产品方面，22H1公司加强一线用户调研，推出新款智能交互平板，内置”鸿U”系统，支持超高清4K摄像头，搭配极窄边框外观和极智慧眼设计，满足产品不同场景下的使用需求；对行业首创的单边互联黑板进行迭代升级，包括零触控高度、防尘防水、远程互动、配备创新应用等，为用户提供新体验。

此外，公司积极关注教育虚拟化市场，设立重庆仓廪慧远私募股权投资基金，投资投资于智能制造、智慧医疗、智慧教育为核心的科技领域，关注相关行业内早期初创、成长期、Pre-IPO企业，为未来促进AR/VR等新技术与公司业务的融合发展进行前瞻储备。

软件产品方面，公司基于“三个课堂”和课后服务两大应用场景推出鸿合远程互动课堂终端，以一体化的设计理念拓展教育活动物理空间和时间边界；升级鸿合π6交互教学软件；推出鸿雁互动录播软件等。

解决方案方面，积极拓展高职市场，通过高职教智能交互黑板、平板结合专属交互教学软件，打造的高职教互动教学解决方案，为高校建设新型互动教室提供有力支持，寻求新增量。

全面整合资源，拓展高校业务。同时公司深入布局高校数字化产业，集生产制造、数据分析、人机交互、大数据等信息技术和行业认知优势，进军中国高校信息化行业，助力高校实现教、学、管、评的全面数字化转型。

智慧方案团队重装出发，精耕高职教领域智慧空间科技服务。22年公司重新组建智慧方案BG，集合业界享有盛誉的“爱课堂”团队、鸿合智能HVS智慧教育、办公及医疗团队、鸿合HiteVision高教团队等，核心发力点聚焦高职教智慧教室解决方案，致力于为高职教领域的教育信息化带来全面革新。

技术研发方面，团队不仅可以开发、生产优质产品及方案，还能为客户提供更完善服务；大数据时代的未来学习空间、多视窗互动智慧教室等解决方案完整涵盖了智慧教学的各个环节；同时可实现方案间的互相融合，数据互联互通。渠道方面，鸿合智慧方案BG拥有遍布全国的渠道资源，此前鸿合业务多年来已覆盖全国近2/3高校，在国家政策推动智慧教学空间转换中，鸿合方案成为更多老客户升级首选。

22年8月，鸿合爱课堂综合解决方案亮相第57届中国高等教育博览会，其主要面向国内高职教市场，凭借“教、学、管、评”全覆盖的综合解决方案，解决了教学互动、教学评价可追溯、教学管理精准决策三大用户痛点，为高校提供多场景智慧教室解决方案。鸿合爱课堂目前已覆盖包括四川大学、西南交通大学等全国近百所学校，在高校领域形成了良好品牌影响力，伴随贴息政策加速，增量高职校订单有望逐步落地。

布局课后+师训服务，落地“两翼”业务。一方面，顺应“双减”政策，2021年公司推出“鸿合三点伴”课后服务管理平台，提供教学监管服务全局数据看板，帮助管理者准确把握课后延时服务课程具体实施状况，实现课后服务全覆盖。其构建了完整的PCS体系，形成具有鸿合特色的“平台+课程+运营”一站式整体解决方案，获得市场认可。

2021年鸿合课程库聚集了课后延时服务所需的不同学科、不同主题近300门优质课程，先后亮相厦门、成都普教展，从“云、网、端、数”四个维度赋能课后服务；22年10月，公司发布“鸿合三点伴”课后服务2.0+版本方案。截至22H1末，已与全国24省73市113个区县签约，覆盖地区学生总数约500万人，示范学校超700所，为近百万学生提供全流程课后服务。

近期公司正式完成与江西省九江市的签约，共同推进落实九江市校内和后服务平台、运营项目，目前九江市中小学校共有805所，学生60.6万名。该项目为22年6月教育部发布《关于推进义务教育学校课后服务信息化管理工作的通知》后，全国首个城市级“平台+运营”项目，有望打造成课后服务领域标杆，拉开行业“城市级”一体化运营的序幕。

另一方面，公司围绕教师信息化素养提升，推动师训服务业务发展。2021年公司加大相关业务投入力度，基于“互联网+教育”发展趋势，推出“中教师训学院平台”，向教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”五位一体的专业培训服务，并帮助学校和教育局开展快速、大规模、高质量的教师素质类培训业务。2021年公司组织教师信息化素养培训50余次，培训学校超17000所，培训教师人数超过44000人。

“一核两翼”战略方针下，公司以创新教育信息化产品与方案为核心，巩固传统主业，同时在课后服务与师训服务领域拓展发力，实现相互赋能、融合发展，持续提质增效。

3.2.加速开拓海外信息化市场，打造全新增长引擎

近年公司不断拓展市场份额，市占优势突出。目前公司教育信息化交互显示产品是为数不多在北美、EMEA、ACPC三大区域市场均位于第一梯队的品牌。据Futuresource报告，2021年公司教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二。

本地化运营策略，紧抓海外市场机遇抢占增量。在海外政府长期计划支持教育市场、学校需求稳定增长的背景下，2021年公司在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。

凭借本土化运营、行业领先软硬件产品以及产研一体化布局三大核心竞争优势，公司进一步扩大海外教育市场的市占率及品牌影响力。22H1公司海外业务收入14.65亿元同增47.1%，占总68.4%，较21年同期增长21.6pct。

3.3. 产研一体化快速响应市场需求，“智造”升级提质增效

坚持产研一体化布局，垂直整合保证技术及产品领先。公司坚持自主研发与自主生产的一体化布局，通过设计-研发-生产-销售-数据反馈”机制，加快新产品导入、优化成本、提升品质，为客户提供前沿产品及优质服务。

公司在北京、保定、深圳设置研发中心，专注于前瞻技术的研发，形成完整的研发体系；同时公司设立教育科技研究院，整合鸿合教育研究院、深圳研究所、联合实验室等技术研究机构，完善产品体系、孵化新技术、探索新应用，为公司长远发展与前瞻性布局提供战略支持与技术储备。

2021年公司深圳、蚌埠两大产业园落地顺利投产，截至22H1末公司拥有年百万台（套）智能交互显示设备产能，具备智能交互大屏、智慧黑板、电子白板等先进生产线，同时具备电容膜、全贴合屏等核心零部件全部自制的垂直整合能力，完成了信息化体系的全面升级，品质体系从整机向供应链延伸。

智能工厂创新升级，鸿合“智造”持续提质增效。22H1公司高端智造事业群进一步对智能工厂自动化进行升级改造，自动化覆盖率提升至64%；同时，基于自动化生产设计的产品已投入量产，并完成了智能制造软件系统的导入评估。

公司利用前沿制造技术以及自动化、标准化、数字化等资源整合，推动“制造”向“智造”转变，使技术研发与工艺设计衔接更加紧密、针对性更强，对产品质量稳定性、一致性的控制增强，使产品生产及交货更具保障。

4. 盈利预测

关键预测假设：

伴随传统销售旺季来临及疫情缓和，我们预计公司IWB产品及其他智能交互产品22年下半年表现将优于上半年，但在疫情仍有所反复情况下，或无法补足上半年疫情影响下的缺口；伴随贴息政策促进作用，23年起公司订单有望逐步放量，预计公司2022-24年收入增速分别为-16.9%、24.7%、18.5%。

我们预计公司2022-24年收入分别为48.3、60.2、71.4亿元，归母净利润分别为4.2、5.2、6.2亿元，对应EPS分别为1.80、2.21、2.67元/股；我们选择教育信息化相关标的佳发教育、视源股份、科大讯飞作为可比公司，给予公司18x估值，对应目标价39元。

6. 风险提示

（1）行业政策风险：公司业务受国家教育政策较大，近年国家高密度出台政策法规鼓励、引导、推进教育事业发展，并加快推动落实义务教育学校课后服务全覆盖，对公司的发展具有积极作用，若将来国家教育政策支持力度减弱，可能对行业发展和公司经营造成不确定性影响。

（2）教育服务业务开展不及预期风险：公司投入资源进行教育服务业务的研发和市场开拓，由于教师和学生需求的多样化，如教育服务业务满意度及开展进度不达预期，公司将面临前期投入的资源和成本无法获得回报的风险。

（3）技术创新风险：未来智能交互显示行业将深度融合5G、人工智能技术、物联网技术以及大数据分析技术，技术及产品的快速更新换代可能会对公司造成影响。

（4）原材料价格波动风险：公司硬件产品的原材料主要包括OC面板、芯片、结构件等，上述原材料占生产成本比重较高，其价格波动对公司盈利水平影响较大。

（5）境外经营风险：公司产品主要出口北美、欧洲、亚太和印度等地区，如果未来双边关系发生变化，产生贸易摩擦，或对公司经营及盈利状况产生不利影响。

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