昨天Bill Ackman在推上开始谈及Crypto行业的问题，近期我也有和一些Crypto圈的朋友交流，许多圈内人士都因为FTX的暴雷问题感到很不安，进而演变为了对稳定币市场的担忧（Fear, Uncertainty, Doubt）。

距离撰写《稳定数字货币手册》已经四年了，实际上当前整个稳定币市场的发展和运营仍然没有跳脱出我当年勾勒的基本框架，只是比较可惜的是，这套框架没能进一步地迭代下去，而是被限制在法币体系——尤其是美元体系中。我的一个判断是，Crypto行业的核心玩法（交易/投机）要得以延续，就只有两条路可走，一是完全拥抱法币体系，从属于美元体系；二就是脱离掉它，形成一个独立的封闭区。

是不是觉得这种选择很熟悉？体系就是这样，你没有中间路线可走。

抛开这些抽象的叙事不谈，我们还是回归最现实的问题——现在整个Crypto体系的根基——美元稳定币——是否存在系统性风险？哪些稳定币是没有系统性风险的？

有透明度的稳定币

一些稳定币有极高的资产透明度，那么你只需要阅读它的储备资产月报就大致能了解是否你的稳定币是足额储备的。

换句话说，你的美元稳定币背后到底有没有美元？这些美元是否存在信用风险（钱没了）？是否有流动性风险（提不出来）？

以PAXOS的BUSD月报为例，你会发现其资产储备简直太“传统”了，以至于根本没有什么Crypto的色彩，活脱脱一个政府型货币基金。

200多亿的稳定币资产，其储备资产的加权平均期限为7天，换言之，最差情形下，当所有人都同时向该发行方申请将美元稳定币回兑成美元存款的时候，你能在7个交易日内获得足额的兑付。

再看资产储备中的细节，光美债和回购融出资金（拿美债作为抵押品）的规模就是206亿，占总资产比率为96%，换句话说，哪怕不去计算别的有FDIC保险的存款，你有96%的资产实际上是美国政府的偿付承诺在作为抵押，即这个星球上主导货币的最强信用担保。

除非美债违约，不然你持有的稳定币就妥妥的绝对安全。

要知道，如果美债违约，那么货币体系的方方面面都会受到冲击，如果我们以“美国会违约”为前提假设，那么就没有什么东西是真正安全和稳定的了……

图：BUSD资产储备细节

无论一种美元稳定币叫什么名字，是谁发行的，你只需要关注其资产端的结构就大致能了解其安全度。

在当前的整个金融体系中，最为安全的资产是四类资产：

  • 在美联储的存款，这是美联储的债务，即美联储的信用保障

  • 美国短期国债，这是美国政府的债务，即美国财政部和行政部门的信用保障

  • 在存款保险额度内的分立存款，额度内可以享受FDIC的存款保险，这亦是美国政府的信用

  • 以美国国债作为抵押品的回购融出，换句话说就是你把钱在市场上借给别人但是收了个美债抵押品，这个时候对方不还钱无所谓，你把抵押品没收了就变成了美债资产，信用还是美国政府担保

从当前情况来看，稳定币发行当局摸不到美联储的资产负债表，换句话说他们无法在美联储开户，故他们只能备少量的银行存款（比如BUSD），其他则必须借出去换国债抵押品获得绝对安全的担保。有人问钱不能存银行吗？不能，因为假设你存了200亿在银行，你的开户行可能会有风险，你的存款可能暴露在其风险中……所以稳定币发行当局必须买入美债或者借出资金拆入美债才能获得绝对安全的保障。

可这样做的问题在于，实质稳定币变成一种影子美元了，美元滋养了你整个Crypto体系。这时候就别再一边喷美联储和美元又在那里扯区块链货币革命了，实在太丢人了。

那不透明的稳定币呢？

如果你对那些不透明的稳定币抱有担忧，那么很遗憾，这种担忧会随着你的挤兑行为逐步变为现实。现实世界中，债主通常不希望看到债务人的货币行为，因为这样你很快会对自己的债权丧失信心。

稳定币的质量是随着其资产质量的退化而劣化的，比如，如果一家稳定币发行机构不买美债，买了企业债，那么就增加了资产的风险；或者是用长债置换了短债，那么就有可能面临流动性问题（对应上面的WAM）。

胆儿肥的发行方，就是无限承担信用风险和流动性风险，但我相信一些老牌的发行方不至于真那么蠢把大量的资产去投长久期高信用风险的东西。

额……还是他们真有那么蠢？