格力电器的混改历程按照其解决的具体问题可分为两个阶段，分别是披露混改消息和召开意向受让方见面会的准备阶段，和公示征集受让方条件以及与最终受让方签订协议的谈判阶段。

在准备阶段，解决的是“是否混”和“怎么混”的问题；谈判阶段，解决的是“和谁混”的问题。本文将从“是否混”、“怎么混”及“和谁混”三个方面逐一分析格力电器选择混改路径的考虑因素。

“是否混”——解决内在问题，实现利益增量

对于上市公司，混改并非包治百病，企业决定混改前需厘清问题，对症下药。在混改中，“是否混”决策的做出，首先取决于混改是否能解决格力电器混改前竞争力不足的内在问题。

混改的目的是提升企业竞争力。格力电器在国有大股东的控制下，目标不够单一，国有股东资源不足，并与管理层存在控制权矛盾，这是影响其竞争力的主要问题，而民营股东的进入预期能够解决这些问题。因而混改可以作为提升企业竞争力的路径。

“是否混”还取决于混改是否能带来利益相关方相关利益的增量。由交易成本理论，产生利益增量的机制变革更易推行。对混改前的国有大股东格力集团和珠海市国资委而言，其利益实现方式在混改前主要为作为控股股东对企业决策的控制权，以及依据其持股比例享有的上市公司分红收益。

但是，在混改前的利益分配机制下，由于控制权实际掌握在管理层手中，国有大股东的控制权不能给自己带来更多利益，并且自身缺乏专业人才管理上市公司，不能代表己方的更多利益，因此控制权给其带来的收益并非至关重要；

而分红方面，累计后续多年的分红就相当于股价的现值，因此通过股份变现交换未来分红并不吃亏；并且，如果不混改，按照空调行业当时需求饱和的情况，格力电器的盈利有可能下滑，那么未来的分红收益不确定性会增加，其现值降低。

因此，混改将国有大股东未来的分红收益按照现有的风险折现成为股权转让交易对价，预期可以给其带来利益增量。再结合珠海市“二次创业”的背景，决定“是否混”还基于以下两方面：

一是混改给格力电器带来有益影响，以龙头企业更好更快发展提振特区经济，并起到标杆示范作用；二是股权转让的资金可以投入到其他产业的建设中，加速产业强市目标的战略实施。

格力电器的混改能顺利得到管理层的支持，首先是因为管理层能够在混改后有可能争取到更多的控制权，而这种控制权增量在混改前通过利益重新分配的方式是很难实现的；再者是混改股东能够为公司带来新的资源，有利于打破当前的增长困境，能够使公司发展获益，管理层也能获得更多的利益分配。

除此之外，混改的成功推进还在于是否能够找到愿意接受股权的民营资本。对于格力电器而言，本身是上市公司优质资产，在行业内技术领先，因此能够为参与混改的民营资本带来预期收益。

而高瓴资本进入的原因正是因为，在原有的商业模式进入阶段性瓶颈的情况下，科技赋能能够成为驱动产业升级的新价值所在，为企业带来新的增长点，从而其参与了本次混改，并预期获取长期收益。

因此，对于格力电器而言，混改能够解决企业竞争力不足的内在问题，并且原国有大股东、格力电器管理层和参与混改的民营资本都预计可以获得利益的增量，这是格力电器决定“是否混”的依据。

“怎么混”——考虑多方诉求，顺应政策安排

对于“怎么混”，第一个问题是“混多少”，即国有股东转让多少股份，保留何种程度的控制权的问题。在混改实际推进中，有股权而无实权也正是参与混改的民营股东最大的顾虑；已有研究也表明，对非国有股东的控制权激励能够使其更好地发挥自身资源价值，提升混改的效果。

对于混改后股份占比较小的民营股东，为发挥其制衡作用及资源优势，中国联通采用了控制权超额配置的做法。而对于主业处于竞争性行业和领域的国有企业，《国企分类指导意见》明确提出混改后国有股份比例可以不设限制。

因此，对于这类国有企业，国有控股资本转为参股既符合政策要求，又可通过控制权激励调动民营资本参与混改和推动混改后企业机制变革的动力，使得民营资本充分发挥自身资源优势。

在格力集团提出的方案中，格力集团转让格力电器的控制权，要求受让方一次性接受 15%股份成为格力电器大股东，股份锁定至少 36 个月，期间内保持上市公司股权稳定性。格力电器属于竞争性行业企业，混改后国有资本比例可以不受限制。

一方面，15%的股份转让意味着邀请民营资本成为大股东，可见国有资本混改意向强烈，希望民营资本接手格力并带来新的转变；而国有股东保留3.22%的股份可继续发挥支持和监督作用，有利于完成政府从“管资产”过渡到“管资本”的转变。

国有股东退出成为参股股东，除反映国有资本退出竞争性行业管理的放手决心，也除去了混改后国有股东与于民营股东控制权纷争的隐患。同时，股权锁定期要求民营资本保持股权稳定，作为长期战略投资者，不因股权变动影响上市公司利益，通过长期利益绑定约束民营资本短视行为。

“怎么混”的第二个问题是采取存量还是增量的混改方式。本文从国有股减持对上市公司影响、混改方式对混改对象的友好程度以及国有股东和上市公司的资金需求三方面进行分析。本案例采用了股权转让的存量混改方式，而非增资扩股的增量模式。

一是由于国有股减持对格力电器影响较小。在确定了混改转让控制权的意图之后，企业自身竞争力对国有资本的依赖程度决定减持国有股的影响。格力电器多年来受到上市公司规范约束，自主造血能力强，不依赖于国有股权所带来的资源，替换掉大部分国有股份对其发展影响较小，可以使得混改平稳推行。

二是存量混改方式所需资金量对于新晋股东参与混改所需资金量更为友好。格力通过存量混改方式使得新股东与国有股东持股比例大约为 5：1，而如果采用增资扩股方式达到这一效果，对新股东进入所需要的资金量更大，代表着对混改对象的要求更为严苛，可能会将一部分潜在混改对象拒之门外，最终无法达成混改目的。

第三是国有股东资金需求迫切而上市公司暂无资金需求。一方面，珠海市政府在“二次创业”的背景下需要资金扶持其他产业发展，而增量混改方式无法满足国有股东变现需求，不利于政府意图的实现；

另一方面，上市公司的资产中资金充足，2019 年一季报格力电器银行存款 1133 亿，占公司总资产比例 43%，且当时并无亟需资金的投资项目，因此增量资金进入意义较小。

“怎么混”的第三个问题是混改定价。合理确定资产价格能够防止出现内部人控制、利益输送情况带来国有资产流失。在格力电器的案例中，由于国有股东采用公开征集转让上市公司股份，依据上市公司国有股权监督管理相关规范，其转让价格应不低于以下二者中的较高者：

由于上市公司的每股净资产值显著低于股价，格力股份转让价款以 2019 年4 月 9 日前 30 个交易日股价 45.67 元/股为基础。后由于格力电器实施 2018 年度权益分派（每 10 股派发现金红利 15 元），相应调整为 44.17 元/股；

最后经受让方报价和综合考虑相关因素，转让价格确定为 46.17 元/股。该定价高于公告日前单纯由股票市场确定的定价基础，这可能是由于股票市场对股权的价值有所低估。因此，对于上市公司国有股份转让而言，应严格遵循国有资产转让相关政策规定。

如果经过比较以股价作为混改股权的定价标准，应综合考虑各方因素，避免国有股权的低估；同时，为避免股价因混改消息披露产生的波动，采用混改消息披露前的股价作为依据更为合理。

“和谁混”——匹配资源需求，适应高管风格

结合企业实际情况确定混改意图及混改方式后，就可按照自愿原则公开征集意向受让方，下一步即为挑选合适的混改对象。根据资源依赖理论，企业是资源的联合体。

并且随着时代的发展和财富的积累，财务资源的稀缺性降低，异质性非财务资源对企业创造价值的意义在提升。因此，在甄选混改对象时，要尽可能补足企业所缺失的异质性资源，提高企业生产力基础。

格力电器在混改前，面临的主要业务问题是线上销售渠道市场占有率较低、多元化和国际化不足等；此外，在制造业逐渐向先进制造业转型的今天，需要企业相应转型升级。因此，新晋股东最好应当能在这些方面为企业助力。

另外，由于格力集团是股权的出让方，混改的实际成交还需要满足集团提出的条件要求。公开见面会上有 25 家机构及企业跃跃欲试，但最终只有高瓴资本和厚朴资本提交了材料。

一方面是本次混改对资金量要求高，劝退一部分实力弱小的企业；另一方面，格力集团对受让方资源提出诸多条件，使得另一部分企业望而却步。在格力电器披露的《意向受让方征集公告》中，格力集团作出了对受让方资源的种种要求，如为上市公司和珠海市引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源等。

之所以对受让方资源提出诸多要求，其一，是因为能够持股格力电器这样的优质资产并有机会获得控制权，对受让方来说也是非常好的投资标的，格力集团作为股份出让方有资本提出条件并筛选择优；

其二，格力电器是珠海市第一大企业，企业的发展与地方经济发展紧密联系，本次混改也是地方政府提振经济的重要举措，因而国有股东希望受让方能为地方经济发展导入资源和作出贡献。

除了资源契合外，与现有管理层风格匹配也是选择混改对象需要考虑的重要因素。格力电器现有管理层较为强势且对企业发展发挥了重大作用，有能力引领上市公司自身发展。这就需要受让方对管理层保持尊重并信任，而不是不顾企业发展强行夺取企业控制权，引起管理层动荡，破坏企业价值。

高瓴资本自 2006 年开始支持格力电器，并做好了长期支持的准备；在其过往的投资中，高瓴也自始至终保持尊重企业家的态度，这为双方的进一步合作打下了基础。在本次混改中，高瓴也非常有诚意地提出了与管理层合作的方案，并承诺不谋求控制权，这也是其最终胜出的关键。

小结

混改给格力电器带来了正向影响。一是混改消息披露后，混改事件带来的资本市场反应为正向；

二是在财务绩效方面，在新冠肺炎疫情扰动逐渐衰退后的2020 年，格力电器的 ROE 回升，经过与同行业未混改企业海信家电对比，发现其得益于混改带来的权益乘数的提高和销售费率的降低；三是混改在公司治理方面，使格力电器由国有大股东控制变为无实控人、改善了大股东与管理层的关系，并且完善了长期激励。

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