中信期货：期权常用对冲策略分析及历史回撤

重要提示

本公众号所推送的内容经由中信期货授权后发布，均为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。本公众号所推送文章不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。

期权对冲系列

（一）：期权对冲策略分析

文：张革金融团队

转自中信期货研究部金融期货团队报告

要点

期权保护型策略、备兑策略和领口策略能够满足不同风险偏好投资者在不同市场行情下进行风险对冲的需求，同时期权非线性结构能够有效应对A股风险特征

摘要

A股市场呈现出牛熊切换快、暴涨暴跌幅度大的特点，同时存在明显的尾部风险，因此A股投资者需要进行积极的尾部风险管理。择时和衍生品对冲是应对A股风险的两大主要措施。择时对个人的判断能力和市场的流动性要求较高。期权对冲较为灵活，容错度较高，通过期权对冲可达到与减仓同样的效果，因此能够有效应对A股风险特征。

国内期权主要流动性均集中在当月和次月合约，因此从流动性角度，建议期权对冲主要选用当月和次月合约，从市场容量来看，目前A股期权对冲能满足50亿元左右资金对冲需求。

期权常用对冲方式有保护型、备兑型和领口型策略。其中保护型策略适合市场出现较大跌幅的情况，其最大特点是在大跌时对冲下跌风险，同时在上涨时保留标的大幅上涨收益。备对型策略适合市场震荡时进行收益增强。领口策略对冲和股指期货对冲可形成一定的替代。

正文

一、衍生品对冲意义：有效应对A股风险特征

（一）A股特征：牛熊切换快，尾部风险大

A股波动远高于美股。我们通过对比近15年上证50、沪深300与标普500指数的走势可以明显看到，标普500在最近15年走势相对比较平稳，而A股则呈现两个特点：1）牛熊切换迅速；2）涨跌幅度大。我们从图1和图2中可以看出，在2005年-2020年期间，A股经历了大约4轮左右的牛熊切换，平均一轮牛熊周期约为4年。而标普500在此期大约经历了一轮的牛熊周期，如果我们将时间线拉长至2000年，可以发现在近20年的时间中，美股大约经历了2轮牛熊切换，平均切换时间约为10年左右。因此从切换速度来看，A股牛熊切换明显更快。此外，从近15年的最大回撤来看，A股在每次牛熊周期中，最大回撤均较大，其中最大一次达到72.30%，而标普500近15年的最大回撤为56.78%。

沪深300和上证50存在明显的尾部风险。我们分别统计了近15年沪深300和上证50的单日收益率和五日收益率，统计结果显示，无论沪深300还是上证50，单日收益率均呈现出明显的尖峰肥尾的态势。五日收益率同样存在着尖峰肥尾的情况，说明A股的存在明显的尾部风险。

综上所述，相较美股，A股体现出的以下三个特征：1）牛熊切换迅速，2）涨跌幅波动大，3）尾部风险明显。这说明A股投资者面临更大的投资波动和尾部风险，因此A股相比美股更需要积极的尾部风险管理手段。

（二）应对A股风险特征的方式：择时还是对冲？

择时和对冲是应对A股风险特征的两大手段。从前面的分析可以看出，A股投资者面临着牛熊切换快，市场波动大，尾部风险明显的特征。因此A股投资者若想长期取得收益，则需要在市场大幅下跌时及时止损，并在上涨的时候准时入场。而想达到这样的目的，投资者要么有较强的短期择时能力，或者能够有效的利用衍生品工具进行风险对冲。

择时对投资者的市场判断能力以及市场流动性要求均较高。首先，择时对投资者的个人能力要求较高，需要对市场有较好的判断，能够较为准确的判断出市场的下跌时间及幅度，在市场短期大幅下跌时能够及时减仓，同时当市场反弹时重新建仓，防止出现踏空现象。其次，准确有效的择时还需要市场具有良好的流动性。目前来看，在市场快涨快跌时，规模较大的资金建仓和减仓难度均较大，若市场流动性不够则可能造成无法完全实现预期的择时效果，甚至对整个市场造成一定的负面影响。因此，实现准确的择时具有一定的难度。

衍生品对冲能够在一定程度解决择时所面临的问题。前文提到，择时面临两个问题：1）如何在市场下跌时及时止损，同时在市场上涨时防止踏空？2）资金较大时，如何有效的实现减仓或建仓的目的？我们认为，利用衍生品对冲，能够在一定程度上解决这两个问题。首先，期权具有非线性结构，择时的容错度较高，能够在较少的人为干预的情况下实现及时止损，并防止踏空的对冲效果。其次，当市场出现大幅下跌时，通过做空股指期货，或者买入看跌期权，可达到与减仓同样的效果，即使在基金无法减仓的情况下，同样可以实现止损的目的。此外，衍生品“减仓”对股市波动影响较小。

二、衍生品对冲工具：期权具有更大的灵活性

(一)对冲工具的选择：股指期权还是股指期货？

若想对冲风险的同时保留收益，则股指期货对冲在一定程度上仍需较好的择时能力。期货对冲能够解决我们前面提到的“减仓”问题。其最大优势在于能够较“完美”的对冲下跌风险，保持净值的稳定。但若想在对冲风险的同时保留上涨收益，则仍需要较强的择时能力。当市场大幅下行时，由于期货的价格变化和现货呈现较强的相关性，因此做空期货能够很好的对冲下跌风险。但由于期货的收益也是线性收益，若不做择时，简单卖空期货对冲风险，则当市场上行时，收益也会被对冲掉。所以，期货对冲更适合于希望完全对冲掉市场风险的场景，如风险中性产品，基金打新的底仓对冲。

期权对冲对“择时能力”要求较低。更多的投资者希望通过付出一定的成本，在对冲掉下跌风险的同时，保留上涨部分的收益，并且尽可能少的依赖个人对市场判断，或者仅需要对市场大方向进行判断。从而达到预防市场出现意外事件带来的损失，或者弥补择时方面弱势的目的。而期权的非线性结构及可叠加性使得期权能够根据投资者不同的风险收益偏好构建出不同的非线性结构，达到在市场下行时对冲风险，在市场上行时保留收益的目的，在一定程度上提升择时能力。此外，期权的非线性结构对于择时的容错度也较高，能够在一定程度上弥补择时判断的错误。

(二)A股期权对冲容量及流动性

期权的非线性特征能够有效的弥补择时能力，这意味着期权对冲能够一定程度解决前文提到的择时面临的第一个问题。但期权是否能够解决减仓问题呢？目前国内期权发展仍处于早期阶段，因此整个市场容量有多少，不同期权合约的流动性如何？本部分对此问题做出分析。我们的结论是：当月合约期权的流动性较好，能够满足50亿元规模的基金对冲需求。

1、期权不同合约流动性：流动性集中在当月合约

从成交量角度，我国期权市场流动性集中在当月合约。从各股票期权品种分月份成交量分布中，当月合约基本占据了超过70%的成交量，远月合约成交量较低，占比低于10%，流动性较差。虽然股指期权合约月份数量更多，同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度，因此相比其他期权流动性分布较均匀。但随着股指期权交易限制的放开，其成交分布也呈现出趋向当月合约的趋势。

持仓量相比于成交量分布更均匀，但仍主要集中在当月合约。从持仓量角度来看，股票期权品种分月份持仓量分布中，当月合约占据了近60%的持仓量，远月合约持仓量较低。而股指期权当月合约持仓占比相对较低，整体分布相比其他期权更均匀，虽然当月合约的持仓量集中度并没有像成交量那么高，非当月合约持仓量占据一定的市场份额，从总体来看持仓量主要集中在当月合约。

综上所述，国内期权主要流动性均集中在当月和次月合约，因此从流动性角度，建议期权对冲主要选用当月和次月合约，本文后续的对冲策略回测也是基于当月和次月合约。

2、期权对冲市场容量：能够满足50亿左右规模对冲需求

通过上文内容，我们知道期权的流动性主要集中在当月合约和次月合约，两者流动性占全市场的90%以上，因此本部分市场容量测算基于当月和次月合约。

2020年，随着股指期权的上市以及日内交易限制的逐步放开，期权市场活跃度持续提升，股票及股指期权市场全年成交规模大幅上升。上证50ETF所有认沽期权日均成交量为94.45万张，沪市300ETF所有认沽期权日均成交量为89.25万张，深市场300ETF所有认沽期权成交量为14.98万张，沪深300指数所有认沽期权日均成交较量为2.89万张。按照当月和次月合约占比分别为：93.50%，94.42%，96.22%，92.50%测算，则当月和次月认沽期权成交量依次为88.31万张、84.27万张、14.41万张、2.67万张。单位面值依次按照3.50，5.05，5.05，5050计算，则可对冲的市值依次为：309.08亿元，425.56亿元，72.79亿元，135.00亿元，总计942.44亿元。按照不超过市场5%的比例建仓，认沽期权当月和次月合约基本可以满足50亿元规模左右的基金对冲。

同样，对于认购期权可对冲的市值依次为：387.56亿元，491.36亿元，84.79亿元，181.24亿元，总计1144.96亿元，按照不超过市场5%的比例建仓，认购期权当月和次月合约基本可以满足50亿元规模左右的基金对冲。

三、期权常用对冲方式：保护、备兑和领口策略

(一)保护型对冲：对冲风险同时保留上涨收益保护型策略的构建方式是通过买入认沽期权从而对市场大幅下跌形成保护，其最大的特点是能够在对冲掉风险的同时保留标的大幅上涨的收益，具体可分为等市值（等量）对冲，和Delta中性对冲。其中Delta中性对冲又可以分成静态Delta中性对冲和动态Delta中性对冲。

1、等市值对冲

等市值对冲也称等量对冲，即用于对冲的期权的名义面值等于所要对冲的资产的市值。等市值对冲通常在建仓日保证期权名义面值和被对冲资产市值在1：1，之后一直持有到到期日，中间通常不进行调仓。

等市值对冲组合具有正的Detla值。等市值对冲组合中现货的Delta为1，而认沽期权的Delta值在-1到0之间，因此等市值组合的净Delta为正。在认沽期权到期之前，当市值出现下跌时，组合市值会随着市场的下跌而下降，但是由于整个组合的Delta相比单纯持有现货低，且认沽期权的Delta值会随着市场的下跌逐渐趋近-1，因此整个组合下跌幅度相对较小。

2、Delta对冲

Delta对冲是指用于对冲的期权与被对冲资产并不是按照市值比例对冲，而是根据对冲风险敞口需求、期权Delta值、被对冲资产的Delta值确定对冲比例。由于期权的Delta会随着标的价格变动而变动，因此整个组合最初的Delta值也会随着标的价格的变化而变化。而根据在持有期间是否调整组合的Delta值，可以进一步分成静态Delta对冲和动态Delta对冲。

（1）静态Delta对冲

静态Delta对冲仅在每次展期日进行调整，而在持有期间并不进行调整。其与等市值对冲的不同点在于，等市值对冲的对冲比例为1:1，而静态Delta对冲则是根据需要暴露的风险敞口及期权的Delta决定对冲比例。若要完全对冲，即Detla中性对冲，则现货和期权的对冲比例为1：1/Delta。

（2）动态Delta对冲

动态Delta对冲不仅仅在展期日进行调整，当组合的Delta变化超过一定阈值时也进行调整。由于静态Delta对冲仅在展期时进行调整，而在非展期时，组合Delta会发生变化，这将影响期权对冲风险效果，因此引入动态Delta对冲。其原理是当整个组合的Delta超过一定的阈值即对整个组合进行一次调整，从而保持组合的Delta不变，进而对冲掉组合的方向性风险。因此，理论上讲Delta动态调整对冲方案能够保证组合不受到标的方向性波动的影响。

(二)备兑型对冲：增强收益

备兑策略是指在持有资产的同时卖出相同数量的认购期权。相较于单纯的持有现货，备兑策略由于可以获得一笔期权费用，因此能够起到增强收益的作用。但是当市场大幅上涨时，由于卖出认购期权，期权端会带来损失，即在一定程度上截断上涨收益。同样当市场出现大幅下跌的时候，备兑策略卖出期权获得的权利金虽然能够弥补一些现货下跌带来的损失，但对冲有限。因此，备兑策略通常更适合于震荡行情或者慢牛行情进行对冲。

(三)领口型策略对冲：灵活对冲风险

领口策略的构建方式为持有现货的同时卖出认购期权，并买入认沽期权。实际上，领口策略可以理解成通过买入认沽期权对备兑策略形成一定的下跌保护。通过前面我们知道，备兑策略在市场上行时具有一定的盈利能力，但在市场大幅下跌时具有较大的潜在风险，而通过买入认沽期权，能够对冲掉备兑策略的下方风险，这就构成了领口策略，正因如此，领口策略也被称为保护型领口策略。

同时，由于投资者可以根据自己的风险收益需求，灵活调整领口策略中两个期权的执行价格，从而调整风险敞口，因此领口策略相对更为灵活。在较为发达的期权市场，由于存在保证金优惠政策，因此相较于期货对冲，领口策略资金占用相对较少。

期权对冲系列（二）：期权常用对冲策略历史回测

要点

本文承接《期权对冲系列（一）：期权对冲策略分析》，对保护型策略、备兑策略和领口策略进行了回测，回测结果表明期权对冲策略能够有效应对A股风险特征。

摘要

保护型对冲适合需要对冲大幅下跌风险并保留上涨收益的投资者。持有时间较长的投资者，建议采用等市值对冲。短期对冲市场风险，建议采用Delta中性对冲。其中对于趋势变化判断较为准确的投资者，建议短期采用静态Detla+择时策略。对趋势变化判断缺乏信心的投资者，建议采用动态Delta对冲。对冲规模较大、关注点为相对回撤的投资者，可以采用低比例保护型对冲策略。

备兑策略适合需要在市场小幅震荡中进行收益增强的投资者。认为市场震荡偏强，建议采用进攻性较强的当月虚值备兑策略。认为市场中性或持有略微偏空的观点，建议采用防守性更强的当月实值备兑策略。

无方向领口策略适合需要保持组合净值稳定，对冲掉所有风险，而对收益无需求的投资者。但鉴于目前无方向领口策略并无资金占用优势，同时操作较为复杂，更推荐股指期货对冲策略。认为市场大概率小幅震荡偏强，但同时对风险较为敏感的投资者。建议采用方向性领口策略。

正文

本文承接《期权对冲系列（一）：期权对冲策略分析》，对文中提到的期权策略进行了回测，具体的对冲工具为沪深300股指期权，回测时间段为2020年1月2日到2020年12月15日，为了便于对比不同合约的对冲效果，我们选择了从虚值二档到实值二档的不同执行价的合约。同时，考虑到流动性问题，我们选择了当月和次月合约。对于当月合约，展期日为到期日前两个交易日。而对于次月合约，展期日为次月合约到期日的前两个交易日。

一、股指期权保护型策略回测

(一)静态等市值对冲

等市值对冲能够较好的对冲掉下跌风险，保留上涨收益。静态等市值的对冲方式为持有沪深300指数，并买入一份股指期权。从回测结果来看，当月和次月合约均能够较好的对冲掉下跌风险，并在市场大幅上涨时保留收益。其中由于实值期权的Delta绝对值较大，因此整个组合的Delta值较小，当标的出现快速下跌时对冲效果较好。但当标的处于震荡态势时，实值期权的价值损失也更快。

次月合约的时间价值损耗较低，因此整体来看，更适合长期持有。从回测结果来看，当市场出现大幅下跌时，当月和次月表现差异较小。但是当市场处于震荡态势时，次月合约的时间价值损耗明显低于当月合约。其原因是持有次月合约相当于买入期限为2个月的期权，因此整体的年化时间损耗较低，因此若投资者希望长期通过认购期权对资产进行保护，次月合约优于当月合约。

次月合约流动性相对较低，适合规模较小的基金。我们在前文提到了，国内期权市场流动性主要集中在当月，目前次月合约成交量占比约20%左右，按照日建仓不超过市场流动性的5%计算，大约能够满足10亿规模资金。因此次月合约对冲更适合规模较小的资金。

综合来看，在满足对冲容量的前提下，等市值保护型策略中，次月虚值合约更适合长期持有，而实值合约更适合短期风险对冲。

(二)静态Delta中性对冲策略

相比静态等市值对冲，静态Delta对冲有两个特点：1）不仅能够对冲掉下跌风险，同时能够带来一定的收益；2）静态Delta对冲时间价值损耗较大。

静态Delta中性对冲策略不仅能够对冲掉风险，同时能够带来一定的收益。静态Delta对冲方式为持有沪深300指数的同时，买入1/Delta份股指期权，从而保证整个组合的Delta为零。从回测结果来看，静态Delta中性对冲策略在市场大幅下跌时，不仅能够对冲掉风险，同时能够带来一定的收益。原因是当市场快速下跌时，认沽期权的Delta值会迅速趋向-1，静态Delta对冲策略购买认沽期权份数较多，使得组合的Delta值变为负数，因此组合的价值随着市场的下跌而走高。在2020年2月3日市场大幅下跌时，静态Delta中性组合价值大幅上升。但是当市场反转时，由于静态Delta对冲策略没有及时调整组合的Delta，组合的Delta仍为负数，此时组合的价值会随着标的的回升而降低，产生较大的回撤。

相比于静态等市值对冲，静态Delta对冲价值损耗较大。等市值对冲中期权和被对冲资产的比例为1:1，但静态Delta中性对冲的比例为1:1/Delta，由于Delta小于1，因此静态Detla中性对冲会购买更多的认沽期权合约。因此当还是市场小幅震荡走高时，静态Delta组合的价值损耗也较大。

虚值合约对冲波动相较实值更大。从不同虚实值程度的合约对冲效果来看，由于虚值期权的Delta较小，因此若要使整个组合Delta为0，则在建仓时需要购买更多的期权合约。当市场大幅下跌时，虚值合约的组合的Delta值会更小（绝对值更大），因此整个组合的波动会更大。

次月时间损耗和波动均较小。对比当月和次月对冲效果来看，呈现出两个特点。首先，与等市值对冲相似，由于次月合约时间价值损耗较小，选用次月合约进行对冲的时间价值损耗较少。但需要注意的是，由于Delta中性对冲需要更多的期权合约，因此相比等量对冲，次月静态Detla对冲能够满足的基金规模更小。其次，由于市场波动对次月合约的Delta影响相较于当月合约更小，因此采用次月Detla中性对冲整体波动较小。

(三)动态Delta中性对冲

动态Delta中性对冲指在建仓日使组合的Delta为0，同时每日监控组合的Delta，当组合的Delta超过0.15时，即平掉旧的认沽期权合约同时买入新的认沽期权合约。

动态Delta中性对冲整体波动相对较小。由于动态Delta中性策略在组合的Delta超过一定的阈值即进行调整，因此整个组合的Delta始终保持在0附近，组合净值随着标的的波动较小。从回测结果来看，2020年2月3日，在市场呈现先大幅下跌，之后快速回升的情况下，由于动态对冲及时调整了组合的Delta值，因此并没有出现大幅冲高后再快速回落的情况。

虚值合约表现较好，次月合约时间损耗较少。由于动态Delta组合持续调整组合的Delta值，因此当市场出现反转时候组合回撤相对较小，在此情况下，虚值合约由于在建仓时购买较多，市场出现短期快速下行时，在还未调整合约时，虚值合约会带来的收益较多，而反转时，由于已调整了Delta，因此回撤并不会像静态Delta中性组合那么大。此外，次月合约由于持有时间较长，因此整体时间损耗较低。

综合等市值、静态Delta中性和动态Delta中性回测结果，我们可以得到以下几个结论：1）等市值对冲整体波动相对较小，相对适合长期构建持有；2）静态Delta中性对冲策略在市场大幅下跌时会产生收益，但当市场出现反转时候会出现较大的回撤，因此适合短期对冲风险，同时需要具备一定的市场择时能力。3）动态Delta中性对冲策略相比静态Delta对冲波动更小，当市场出现反转时，产生的回撤较小，但操作难度和调仓次数均较高。因此适用于需要对冲短期风险，并对市场未来走向判断缺乏信心的投资者；4）次月合约的时间损耗相对较低，建议在市场容量能够满足的情况下，优先选择次月合约。

此外，我们关注到，当市场处于震荡态势时，保护型组合的价值损耗较为严重，同时结合目前市场基金并不需要完全对冲掉风险，更多的希望在保证收益的同时，采用一定的对冲方式达到比不采用保护对冲的基金回撤更小的目的，鉴于此，我们构建了低比例保护型组合策略。

(四)低比例保护型组合策略

在低比例对冲策略中，我们仅对冲掉资产10%比例的Detla值。其对冲方式为持有沪深300指数的同时，买入0.1/Delta份股指期权，其余的参数与前面的静态Delta中性对冲相同。

低比例期权对冲策略夏普比率较高。从回测结果来看，采用10%比例对冲能够有效的降低最大回撤，平均来看，采用10%Delta低比例对冲能够降低最大回撤3-4个百分点左右。同时从年化收益率角度来看，次月合约10%比例Delta对冲的年化收益仅比单纯持有沪深300指数低2个百分点以内，因此低比例期权对冲的夏普比率明显高于单纯持有现货，即采用低比例期权对冲能够提高组合的风险收益率比。

低比例期权对冲策略能够满足大规模资产对冲需求。我们从前面的回测中可以看出，采用次月合约对冲更有优势，但我们在前文提到了，次月合约的流动性相对较少，能够满足对冲的规模较小。但是低比例对冲由于仅对冲掉10%的Delta，因此对期权的需求量较小，能够满足较大规模的基金对冲容量需求。

因此，低比例期权对冲适合于规模较大，在不影响收益的同时，希望在一定程度上降低最大回撤的投资者。

二、股指期权备兑策略回测

备兑策略的构建方式为持有沪深300指数的同时，卖出等市值的认购期权。备兑策略的主要目的是增强收益。

备兑策略在市场下跌和震荡时均能起到增强收益的作用。从回测结果来看，当市场处于震荡态势时，由于备兑策略卖出认购期权，因此收益好于沪深300指数。而当市场出现大幅下跌时，虽然备兑策略也会有较大的回撤，但是由于卖出认购期权，因此能够弥补一定的损失，整体回撤低于沪深300指数。

当市场短期快速拉升时，备兑策略截断标的上涨带来的收益。当标的短期快速上涨时，看涨期权价格也会迅速上涨，因此虽然持有的标的有所收益，但是卖出看涨期权会带来损失，从而截断组合的收益。

当月备兑策略表现优于次月备兑策略。与保护型策略相反，备兑策略是卖出期权，因此是持续获得时间价值。在持有相同期限的前提下，当月合约的时间价值高于次月合约，因此当月备兑策略表现优于次月备兑策略。

虚值备兑策略具有一定的进攻性，实值备兑策略具有一定的防守性。回测结果显示，当市场下跌时，实值期权表现较好。而当市场震荡上行时，虚值期权表现较好。其背后的原因是，虽然虚值备兑策略的权利金较少，但是保留了更多的潜在上涨空间，因此当市场震荡上行时，虚值备兑能够保留更多的标的上涨带来的收益，因此整体策略表现好于实值期权。相反，当市场处于中性震荡，或者下跌时，实值备兑策略的权利金较多，因此能够更好的弥补市场下跌带来的亏损。

因此，备兑策略适合在震荡中需求收益增强的投资者，若认为市场后续是震荡偏多的行情，则选择具备一定进攻性的虚值备兑更合适，若认为市场后续是中性或略微偏空的情况下，则选择实值备兑较为合适。

三、股指期权领口策略回测

领口策略是一种较为灵活的策略。我们可以通过选择认购和认沽期权的行权价来控制整个组合的方向性敞口。因此我们按照是否留有一定的风险敞口，将其分成无方向性领口策略和方向性领口策略。

(一)无方向性领口策略

无方向性领口策略对冲效果稳定，类似股指期货对冲。在构建领口策略时，如果选择的认购期权行权价格与认沽期权行权价相同，此时相当于利用认购和认沽期权合成了现货的空头，因此该种策略没有留方向性敞口，这里我们称作无方向性领口策略。该种对冲方式类似于股指期货空头。从回测结果来看，无方向性敞口策略具有非常好的对冲效果，整体的对冲效果类似股指期货对冲，因此两者具有一定的替代性。

预期未来领口策略较低的资金占用是其一大优势。虽然领口策略和股指期货对冲效果基本一致，但在较为发达的期权市场，备兑策略通常具有一定的保证金优惠，因此采用领口策略对冲能够降低资金占用成本，这也是其与股指期货对冲相比的一大潜在优势。但目前来看，我国并未推出股指期权备兑策略的相关保证金优惠政策，因此目前阶段，无方向性领口策略和股指期货对冲相比并无明显优势。但随着我国期权市场的发展，期权保证金的制度会趋于完善，届时，领口策略资金占用会更低。

(二)方向性领口策略

当构建领口策略选用的认购认沽期权的行权价不同时，整个组合会保留一定的正Delta，即保留一定的方向性敞口，我们称该种领口策略为方向性领口策略。本文通过持有现货的同时买入虚值认沽，并卖出虚值程度相同的认购期权来构建领口策略。我们选用认购与认沽的虚值程度相同，这样构建的好处是，卖出认购期权获得的权利金和买入认沽期权付出的权利金基本相同，也就是在建仓日是期权的购买成本基本为零。

方向性领口策略在对冲掉大部分风险的同时保留一部分上涨收益。从回测结果来看，在市场处于温和上涨的行情时，保留一定的方向性敞口的领口策略，能够保留部分上涨收益。但当市场出现下跌时，组合也会存在一定的回撤。

当月合约波动高于次月合约，虚值程度较高的合约波动较大。当月合约的波动大于次月合约的主要原因是次月合约持有的时间较长，当市场上涨时或下跌时并没有及时调整合约，因此保留的潜在上涨收益和潜在下跌风险都较小，整体波动较小。而当月合约每个月进行调整，在每次调整后，新的领口策略会留有更大的潜在涨跌空间，因此整体波动相对较大。同样，由于虚值程度较高的合约保留了更大的潜在收益和风险，因此方向性领购策略波动会随着随着虚值程度的增加。

综上所述，领口策略适合对风险敏感，收益不敏感的投资者。目前来看，无方向性领口策略相比股指期货对冲无明显优势，同时操作更为复杂，因此目前阶段并不推荐采用无方向性领口策略做对冲。而方向性领口策略适合于对市场持偏强看法，但又对风险较为敏感的投资者。

四、期权对冲策略总结及建议

(一)期权对冲策略总结

根据前文理论分析和股指期权对冲回测效果，我们得到以下主要结论：

1、保护策略：

1）保护型对冲策略中，次月合约时间价值损耗较小，但次月合约流动性较低，因此规模较小的基金。

2）静态等市值对冲相对平稳，静态Delta对冲虽然在市场下跌时能够带来较大的收益，但当市场反转时，会产生较大的回撤。

3）动态Delta对冲能够在一定程度上解决静态Delta对冲在市场反转时产生较大回撤的问题，但动态Delta对冲的调仓较为频繁，操作复杂。

4）低比例对冲能够在一定程度上降低最大回撤，同时对整体收益影响较小，整体来看，低比例对冲组合夏普比率较高。

2、备兑策略：

1）备兑策略在市场下跌和震荡上涨时均能够起到增强收益的作用，但是遇到市场快速大幅上涨时则会截断收益。

2）市场下跌时实值值备兑策略表现更好，市场震荡上行时则虚值备兑策略表现更好。

3）当月备兑策略表现优于次月备兑策略。

3、领口策略：

1）无方向性领口策略表现与股指期货对冲基本一致，能够有效对冲市场大幅下跌风险，但是也会对冲掉市场上涨带来的收益。在目前没保证金优惠政策下，无方向领口策略相较股指期货对冲没有优势。

2）方向性领口策略能够在对冲掉大部分风险的同时保留一部分上涨收益，且可灵活调整，当月合约波动大于次月合约。

(二)期权对冲策略建议

基于以上的分析结果，我们给出如下的对冲建议：

1）希望对冲市场大幅下跌风险的同时保留市场大幅上涨收益的投资者，建议采用保护型策略。持有时间较长的投资者，建议采用等市值对冲。若对冲规模不是很大，建议采用次月合约对冲。若短期对冲市场风险，则建议采用Delta中性对冲。其中对于趋势变化判断较为准确的投资者，可以短期采用静态Detla+择时策略，从而获取最大收益。而对趋势变化判断缺乏信心的投资者，可短期采用动态Delta对冲，防止市场反转带来的回撤。

2）对冲规模较大，同时关注点为相对回撤的投资者，即在收益相差不大的情况下，希望比不做对冲的同类资产回撤小的投资者可以采用低比例保护型对冲策略。

3）希望在市场小幅震荡行情中增强收益的投资者，建议采用备兑策略。若认为市场震荡偏强，建议采用进攻性较强的当月虚值备兑策略，保留更多的潜在收益。而认为市场中性或持有略微偏空的观点，建议采用防守性更强的当月实值备兑策略。

4）希望保持组合净值稳定，对冲掉所有风险，而对收益无需求的投资者，如基金打新或市场中性策略，建议采用无方向性领口策略或期货对冲策略。鉴于目前领口策略并无资金占用优势，同时操作较为复杂，推荐股指期货对冲策略。

5）认为市场大概率小幅震荡偏强，但同时对风险较为敏感的投资者。建议采用当月方向性领口策略。

附录一：上证50ETF期权常用对冲策略回测

附录二：沪市300ETF期权常用对冲策略回测

附录三：沪市300ETF期权常用对冲策略回测

声明：证保通除发布原创文章以外，亦致力于优秀文章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系，若涉及版权问题，敬请原作者发送消息到微信后台与我们联系，我们将在第一时间处理，谢谢！