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文｜向善财经，作者｜刘能

日前，汤臣倍健公布了2022年业绩预告，预计归属于上市公司股东实现净利润12.28亿元-15.79亿元，同比下降10%-30%；扣非归母净利润11.78-15.39亿元，同比下降0.11%-23.53%。

至于营收方面的数据虽然并未公布，但汤臣倍健在公告中提到“公司预计全年收入较上年同期略有增长”。

那么折算下来，汤臣倍健第四季度的净利润可能在亏损2.54亿—盈利0.97亿之间。而参考2022年前三季度的营收同比增长2.18%和全年“略有增长”的字眼，汤臣倍健的四季度营收恐怕也是小个位数增长。

不过有意思的是，资本市场却并未对此表现出很强的情绪性波动，除了预告公布后的第二天略有跌幅，随后股价便保持一路上涨趋势。

这说明什么？说明汤臣倍健的营收净利增长亏损可能是在机构的预期之内，市场似乎是认可汤臣倍健交出的这份增收不增利的成绩单。

那这就不禁令人疑惑，相比2021年的业绩双位数增长，2022年出现了营收微增而净利下滑非常之明显的汤臣倍健为何依然能博得市场的认可？汤臣倍健当前的走势究竟是被高估还是低估了呢？

三年疫情：汤臣倍健又爱又恨？

关于资本市场对汤臣倍健的“反常”态度，从逻辑分析的角度看，向善财经认为可能是外部市场环境的变化消解了曾经掣肘汤臣倍健增长的因素，由此诞生出的强烈的预期看好情绪，支撑起了资本市场未来的投资信心，也就是投资中常说的涨估值、涨业绩。

因为回到本次的年度预告来看，对于业绩的下滑，汤臣倍健将其归因于“线下门店动销活动受疫情防控影响，公司境内线下业务承压”和“由于品牌推广、电商平台投入较上年同期增加和非经常性损益较上年同期减少”。

总结下来就两个关键词：渠道和营销。

事实上，如果在疫情防控大环境没有变的情况下，汤臣倍健的主阵地——线下渠道承压失速，而线上渠道仍处在加码投入建设中且还不能撑起品牌市场大梁，那么其增收不增利的业绩表现确实会遭遇市场用脚投票。

但问题是市场投资没有如果，随着后疫情时代的突然降临，一方面线下渠道市场恢复正常指日可待，并且在随后到来的“发烧时代”抢购维生素C等相关免疫力产品的市场浪潮中，线下药店凭借即时性的购买特点不仅再一次成为了人们的消费首选，也更进一步地释放了以线下渠道为主阵地的汤臣倍健们的市场想象空间。

另一方面从重营销的“过程”来看，无论在疫情时代还是后疫情时代，人们本就有着浓厚的保健需求，营销无疑是能够放大这部分需求并直接带来业绩增长转化的。而且保健品作为可选性消费，消费者对于其产品力和品牌诉求是远高于价格因素的。此前汤臣倍健能靠着药店为产品和品牌做信任背书，但借势而来的产品信任优势在线上渠道却行不通，所以想要在线上彻底打开年轻消费者们的品牌心智，营销投入必不可少。

只是在疫情防控时代，汤臣倍健的线下一条腿几乎瘸了，所以线上渠道能不能实现突破就成了评判汤臣倍健股价走势的关键。但现在疫情压制因素散去，有着线下渠道支撑的汤臣倍健在重营销推广的线上渠道建设中也就给了投资人们更多的市场耐心。

在这种情况下，如果再套用以前的逻辑判断汤臣倍健未来的投资价值自然就会出现“失之毫厘谬以千里”的结果。

不过我们也应该明白，后疫情时代的到来只是释放了汤臣倍健过去被压抑的增长部分，导致市场预期看好情绪暂时压过了长期基本面，但其本身的渠道失衡现状仍与保健品市场重心线上化迁移的大势相违背。

而且从技术面来看，后疫情时代的到来对汤臣倍健似乎也并一定全部都是好消息。

主要有两点：一是相比后疫情时代带来的一次性“增长”的涨估值、涨业绩，疫情的正向刺激性因素消失带来的永久性“损失”的杀逻辑或许更值得市场关注。

从季度K线的起伏来看，从2020年开始的三年疫情期明显算是给汤臣倍健股价提振到了一个新台阶。甚至相较于2021年6月份的市场波峰，即便当前汤臣倍健的股价已有了明显的回落或者震荡调整，但如此低谷价位却仍高于2017——2019年内相当长一段时间的价格高点，足以见得疫情催生出的全民健康需求对于汤臣倍健等一众保健品公司们投资信心的增厚程度。

但如今疫情的压制与刺激因素逐渐共同消失，那么保健品市场在短暂繁荣过后又会走向何方？汤臣倍健们又是否会出现估值坍塌？这值得我们深思。

二是虽然线上渠道重营销的“故事”建设过程，能带来业绩增长，但对于“故事”的结果却可能决定着汤臣倍健未来在市场大盘中的位置高低。因为投资“并不是去帮你猜接下来会拿到什么牌，而是去帮你认清手头拿的牌有没有价值”，所以过程可能很重要，但资本市场只看结果。

数据显示，从2010—2019年，中国膳食营养补充剂（VDS）的线上销售占比从2.9%一路飙升到37%，超越直销渠道排名第一。2020年领先优势继续扩大，占比提升至42.7%。药店渠道则从原来的50%左右压缩至不到20%。

很明显，保健品渠道重心的线上化迁移并不会受到后疫情时代影响，甚至疫情的出现还进一步加速了这一趋势。

而在这方面，据天眼查APP数据显示，去年第三季度，汤臣倍健启动了线下销售改革和线上线下一体化战略调整，并且截止到今年前三季度末，其线上渠道收入同比增长3.95%，线下渠道收入同比下降3.86%。

虽然从增速规模上看，汤臣倍健的线上渠道建设似乎已经有所突破，但问题是这一成绩却是建立汤臣倍健前三季度的销售费用比上年末增加到了20.85亿，同比增加了27%。销售费用占比营收为33%的基础之上。

由此观之，汤臣倍健的线上渠道建设成本和增速质量并不容乐观。而且从三季度的线上、线下渠道的营收占比来看，其线下渠道仍高达67.55%，这就意味着在未来很长一段时间内，线下渠道可能仍是汤臣倍健的市场软肋之一……

任重道远的“强科技”和重营销轻研发的汤臣倍健？

回到产品和市场层面来看，一个很有意思的后疫情时代观察是，从一开始的感染发烧，专家建议适量补充维生素C之后，维生素类基础保健品立马就被抢购一空，到随后有相关研究称新冠病毒可能存在对消化系统、眼部趋向性和心肌炎等方面的健康影响，肠道益生菌、叶黄素和Q10辅酶等对症的相关保健品搜索量和销量也取得了显著的增长。

从这个角度看，现在公众对于保健品的认可度似乎很高。但在实际上，其中有相当一部分保健品用户只是随潮而来的泡沫人群，抢购也更多是出于试一试或有备无患的囤货心理而不是真的信任保健品的功效，一旦病好或者阳康之后，上述保健品就很容易沦落到在角落里吃灰的地步。

事实上，用户粘性低或者说保健品消费习惯不成熟一直以来都是制约我国保健品市场跑出百亿品牌的最大拦路虎。有数据显示，当前美国保健品渗透率达50%以上，其中，60%的保健品消费者属于粘性用户；日本渗透率达40%左右；而中国渗透率仅为20%左右，其中的粘性用户仅占10%……

对此，据向善财经观察，在认知层面，培养中国消费者的保健品消费习惯可能本就是一个伪命题。因为相比欧美、日本等国家，我国有着根深蒂固般地“是药三分毒”“医食同源，药补不如食补”等传统药理认知的影响。再加上当下的保健品市场早已进入了细分品类时代，比如上述的维c、叶黄素和益生菌等等，每天一把各种“药丸”，相信无论是中老年人还是年轻人可能都无法接受。

不过在品牌层面，尽管保健品群体用户习惯难以形成，但针对单个用户的品牌粘性和渗透率，汤臣倍健们之前提出的“强科技”思路似乎就是个不错的破局方向。

一方面从长远竞争来看，随着后疫情时代的到来，疫情的健康刺激红利可能会而逐渐流失，但人口老龄化的大趋势仍在，保健品的基础消费人群和市场潜力依然庞大且值得挖掘。

而且一般来说，行业监管越严格，市场集中度稍高。监管越松，竞争越激烈，集中度越低。在这方面，我国的保健品行业长期处于严监管态势，产品获得批文较难，市场存在进入壁垒，所以品牌加码科技和产品、品类研发是存在市场长期先发优势的。

另一方面从当下需求来看，Z世代消费主力军正在成为保健品市场的重要组成部分，但是和老一辈保健品爱好者们不同的是，Z世代年轻人既有冲动消费的特质，又有理性消费的属性。前者的体现是养生健康意识风起，保温杯里泡枸杞成为日常操作；后者则是货比三家，注重实际产品功效。相比药店导购介绍，新一代消费者们更信赖于购买并真实使用了保健品消费者们的体验评价，而这也是种草经济崛起的根本原因。

在这种情况下，汤臣倍健们也不得不加码科技研发、提升产品力，以顺应消费者愈发挑剔的产品功能诉求。

事实上，在向善财经看来，如果汤臣倍健能够不打折扣地贯彻“强科技”思路，其未尝不能成为疫情退潮后撑起当前高估值的又一支柱。但遗憾的是，截止到2022年前三季度，汤臣倍健的研发费用为1.04亿元，同比增长6.97%，占营收比例为1.69%。并且从2018年到2021年，这一数字也始终维持在差不多水平，分别为1.035亿元、1.26亿元、1.4亿元和1.503亿元。

旦在销售费用上，2022年前三季度的销售费用比上年末增加到了20.85亿，同比增加了27.3%，销售费用占比营收为33%。

或许正因如此，2022年前三季度的三大品牌“汤臣倍健”实现收入 34.60 亿元，同比下降 5.04%；关节护理品牌“健力多”实现收入 10.15 亿元，同比下降 12.15%。只有收购而来“Life-Space”国内产品实现收入 2.53 亿元，同比增长 53.33%……