宏观经济展望

2022年是在新冠肺炎疫情影响下的第三个年头，回顾这一年，国内外环境均出现了诸多超预期的变化：2022年外部环境动荡不安，俄乌战争爆发并演变为持久战，全球能源供应安全受到影响，为抑制通货膨胀欧美主要经济体普遍采取了坚定的紧缩政策；2022年国内经济修复的基础仍不牢固，需求收缩、攻击冲击、预期转弱的三重压力仍然较大，奥密克戎变异毒株的出现对疫情防控提出了更高的要求，疫情最严重的情况下，4月份上海疫情的爆发及相应的管控措施一度使国内多区域经济活动陷入停滞，12月防疫政策“新十条”的公布表明国内防疫进入了新阶段，国内经济运行有望在2023年摆脱疫情的负面影响而总体回升。具体来看，2022年国内经济运行呈现出了以下特征：

01

外贸增速回落

一是外贸增速回落，净出口对国内经济增长的作用由带动转为拖累，国内供应链相对优势弱化，短期疫情高峰对生产、物流产生干扰，叠加海外紧缩政策逐步抑制外需，预计2023年出口会持续疲弱。

02

制造业投资增长

二是在政策支持和产业技术升级的带动下，制造业投资增长保持了韧性；资金充沛、项目开工速度加快支撑了基建投资增速，基建有效发挥了托底经济的作用；居民部门资产负债表受损叠加对房地产前景预期不佳，地产行业仍处于困境之中，地产销售回落，房企投资意愿低迷。

03

消费增长疲弱

三是消费增长疲弱，除了疫情下线下消费场景缺失这一因素外，居民收入预期转差、资产负债表恶化、消费意愿低迷才是根本问题，2023年恢复和扩大消费摆在了经济工作的优先位置，但消费的修复速度往往滞后于经济总体，消费修复依赖于更为直接有效的政策出台。

总体来看，我们即将度过国内经济修复不及预期的至暗时刻，地产和疫情这两条最重要的逻辑脉络已经出现明确转向的信号，2023年依旧是稳增长的一年，经济修复进程依赖于新老政策协同发力的成效。

城投行业情况

1、集中筹码投资更优

2022年以来，贵州成为全国城投债务化解新思路的试点省份，遵义成为贵州的排头兵。此前，各地城投对银行贷款和非标债务展期遮遮掩掩，如今以贵州为试点打明牌，此后或许会在其他类似贵州的省份做银行贷款和非标债务展期工作。

类似银行和非标债务，城投债的风险出清不一定是直接躺倒违约，更大概率会采用展期的方式，例如瓦房店采用债券置换的方式“展期”，呼和浩特采用私下协议的方式“展期”。对于投资者来讲，债务展期肯定不是最优解，投资者需要避免“下不了车”的局面。

目前的城投债，全国撒胡椒面式的分散投资只会增加风险，集中筹码投资几个省份更优，简单来讲就是投资产业发展前景好、增量资金流入多的区域。

2、重视各地区域融资环境

随着全国土地出让收入大幅下降、一般公共预算收入有所下降，财政收支平衡压力较大，各地区域的融资环境特别重要。预计2023年城投债继续维持“紧平衡”状态，在总量上仍然会保持城投债滚续，在结构上仍然会体现区域分化、信用等级分化。

3、城投债具有较好的配置价值

2022年10月份以来，由于疫情政策、房地产政策调整叠加银行理财赎回“负反馈”，城投债收益率大幅上行，信用利差大幅走扩。从分位数来看，当前城投债的收益率和信用利差已经具有较好的配置价值。

地产行业情况

01政策方面

2022年，地产行业政策在“房住不炒”定位下力图稳定房地产市场。各监管方持续释放维稳信号，力图改善房地产企业融资环境，地方政府为促进住宅销售不断推出需求刺激政策，但是目前全年销售面积和金额大幅下滑已成定局。

房地产市场下行和房企现金流紧张，导致房企2022年拿地金额大幅缩减，新开工、施工、竣工面积，房地产开发投资金额均同比大幅下跌。基本面的恶化直接导致地产企业融资环境恶化，除了优势央国企融资能力加强以外，非国企的公开债务融资、信托融资均是大幅净流出，融资端不断抽血和经营净现金流恶化，使得2022年违约和展期房企数量进一步增加。

02监管方面

以11月为分水岭，监管对于房企融资态度发生根本转变，逐渐转向保主体。11月监管信贷、股权、债券三箭齐发，协力支持优质房企融资，从房企的融资环境得到优化。其中“稳定优质房企开发贷资金投放、中债提供增信债券融资、保函置换预售资金监管”等政策对于增加优质房企流动性水平、切断房企风险传染链条有一定帮助，贷款展期也为了企业集中资金应对债券偿付提供了可能，市场也已经给予积极反馈。

03基本面方面

不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，政策基本都提到“市场化、法制化原则”和“优质房企合作”，以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，并且授信和意向授信到实际放款还有较大距离，最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体。

投资策略

基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合近期债券市场走势和目前利率的分位数水平，短期市场进一步调整的压力不大，但2023年全年维度来看利率易上难下，债券配置价值降低。除了对信用扩张边际变化和货币政策态度的持续跟踪外，市场格外关注地产行业恢复情况和疫情扩散情况，这两个因素将继续直接影响2023年国内经济修复节奏，进而影响到利率走势。

2022年债券市场流动性整体较为充裕，机构配置需求旺盛，信用债信用利差一度收窄到极低水平。然而11月末债券市场逻辑出现变化，利率上行导致固定收益类产品净值回撤，理财投资者对该类产品风险承受能力低，纷纷对债券类产品进行赎回，赎回压力骤增下理财产品不得不抛售资产，但金融机构投资策略同质化导致市场缺乏买盘，进一步增大了债市回撤幅度。信用债流动性明显弱于利率债，11月末以来的这轮债市调整中信用债收益率上行幅度尤其之大，部分品种信用债已具备较高的配置价值。

地产债方面，地产行业政策环境明显改观，预计2023年的地产行业修复将分为两个阶段，第一阶段是对房企资产负债表的救助，保交楼、稳融资，化解地产行业风险，第二阶段是居民中长期预期的改善，相应楼市成交回暖、销售改善，房企投资恢复，地产的修复链条可能较长，但方向较为明确，部分地产债也已跌出性价比。

城投债方面，2023年财政政策将更加积极，财政赤字、地方专项债等工具规模预计也会超过2022年，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，2023年的经济工作还是将围绕着稳增长展开，城投政策也将以稳定为主，地方政府债务不会出现系统性风险，城投债也不会出现大面积的违约，但需要注意的是，三年疫情影响下部分地区财务恶化，偿债能力有所下滑，需要规避尾部风险。

综上，考虑到货币信用周期的切换，在经过一年流动性极度宽松的市场环境后，2023年货币市场利率波动或将放大，要适度控制产品杠杆水平；调整组合久期至中性偏低水平，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。

房地产债券迎来更为友好的政策面，但尚不宜做信用下沉，可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，久期不宜过长。

城投债整体风险可控，针对区域性板块，尤其是自身有相应区域资源禀赋的投资机构，可以在深度研判区域产业经济、控制信用风险的前提下，进行对 应的信用挖掘，控制久期，以获取阿尔法收益，但需要规避尾部风险，不宜做过度信用下沉。

来源：山东国信