周期配置敲门砖——「美林时钟」深度解析|债券|滞胀期|美林|股票|货币

想要投资获利，其实到实处就是一句「低买高卖」。

但是在实际参与投资的过程中，往往存在两个痛点：一是对当前市场位置把握不准，进而衍生出一系列的自上而下的认知偏离，造成投资亏损；二是缺乏指导投资的逻辑框架，从而放大人性中短视和趋利的弱点，导致被噪音干扰产生亏损。

笔者认为，要解决以上两个痛点，需要从周期的角度自上而下的理解市场，理解经济状态如何更迭，进而布局各个周期阶段下相对表现最好的资产，增加赚钱概率。

经典投资模型“美林时钟”就是一个帮助我们理解周期配置很好的入门级工具。

何为美林时钟-概念解析

美林时钟，又被投资者戏称“投资电风扇”，是2004年由美林证券提出的一个资产配置理论。它综合了美国1973-2004年长达30年的历史数据，将经济按照「增长 - GDP」和「通胀 - CPI」两个指标分为4个阶段，分别为衰退期（低GDP+低CPI）、复苏期（高GDP+低CPI）、过热期（高GDP+高CPI）、以及滞胀期（低GDP+高CPI），并给出了各个阶段相应的最优资产配置建议。

让我们拆分开来看一下。

衰退期-债券出头

经济衰退期，需求不振，整个经济的运转趋于停滞，此时央行会推出宽松的货币政策来刺激经济，降准降息纷至沓来。此时，需求低迷降低商品吸引力，股票盈利预期下降，同时现金无法生息难以抵挡流动性稀释带来的贬值效应，只有债券由于其固定的票面利率，随着降息逐步高于市场无风险收益率而受到青睐。所以在衰退期债券相对来说最具配置价值。

复苏期-股票回牛

经济复苏期，需求回暖，但是高层刺激力度不减，企业依旧可以较低成本的扩大生产，同时原材料价格还未起飞，从上游原材料到中游产成品再到下游消费者，整个链条开始有条不紊的转动，企业的盈利预期也开始走好，作为经济晴雨表的资本市场率先反映，股票收益超越债券，商品和现金，成为最具配置价值的资产。

过热期-商品称霸

经济复苏后，随着赚钱效应的扩散，越来越多企业开始投资扩产，实体经济的需求近乎完全被调动起来了，厂商为了未来赚更多的钱也开始提前布局购入原材料待产，这其中大宗商品，无论是能源，还是铜铁有色，抑或是大都小麦等农产品，都最为抢手。所以此阶段，股票冲高回落压力显现，现金和债券收益微薄，商品成为新引力最大的资产。

滞胀期-现金为王

经济滞胀期，最明显的特征就是需求回落，经济下行，但通胀居高不下。这个阶段政府左右为难，只能采取略紧缩的货币政策给经济降温，同时以财政政策减税降费为实体减轻负担，但是财政政策时滞较长，中短期企业由于上游成本居高不下叠加资金成本上升盈利恶化，股票回落概率大；同时加息周期债券抛压增加，亏损概率不小；商品经历了过热阶段的冲高，配合这个阶段政策打压，也存在急跌的可能性；所以在滞胀期，持有现金是最佳状态。

美林时钟统计验证-纵横视角

徐小庆老师对美国大类资产不同阶段的实证数据统计如下：

这张表可以分两个维度来看。横向看，就是每个阶段各类资产的收益率比对；纵向看，就是每类资产在经济各个阶段的表现。

其中，股票和债券无论是横向还是纵向比较，都是最优的选择；但是商品在过热阶段是表现最优资产，滞胀阶段收益更高。这也就意味着，商品涨到最疯狂的时候经济已经在走独木桥了。同时因为从滞胀到滞胀后期的衰退，往往就是一念之间，所以在实际的投资中很难做到全身而退，考虑到风险收益比我们更倾向在滞胀阶段就持有现金准备过冬了。

这也是美林时钟在滞胀期的资产排序为：现金>商品的原因。

美林时钟在中国-水土不服

以上我们所说的，大都是基于美国的国情和历史数据分析得到的结论。那么放在国内来讲的话，美林电风扇还能照常转吗？

从结论上看，美林时钟在国内会产生较为严重的“水土不服”。

首先，·从数据上可以很直观的看出，我国经济增长和通胀波动并不明显，特别是2013年之后，中国经济增长基本上处于持续稳定下滑的状态，CPI在2011年以后也几乎没有突破过3%了。所以我们根据经济-通胀指标难以划分美林时钟所界定的四区间，因为没有波动。

其次、我国是可以“集中力量办大事”的政体，相比西方市场化经济，我们受政府宏观调控影响较大，经济上政策驱动的性质更浓厚。

最后，中美经济增长结构差异也导致美林时钟的失灵。美国经济中消费占比非常高，而在中国正相反，虽然近几年投资占比在不断下降，但依旧是投资带动消费的发展顺序。这种结构就削弱了通胀-经济相伴相生的波动效应，进而难以依据美林时钟进行划分。

美林时钟使用痛点-事后诸葛亮

美林时钟由于其“大道至简”的性质颇受推崇，但是现实中“至简的大道”往往受限于其适用场景，美林时钟也不例外。

大家有没有想过，在跟随笔者梳理历史以及做数据回溯的时候，能够清晰划分各个阶段；但是当局者迷，如果身处任何一个当下，抑或是现在此时此刻，要去界定自己所处的周期阶段是很难的。

这是因为事后来看的话，我们可以看到大趋势的拐点：当你发现通胀数据还很高，同时经济疲软下行时，就意味着进入滞胀期了。但是现实中由于短期波动的存在，这个月数据全面走低，但是下个月又起来了的情况才是大多数。我们分不清短期数据变动到底是真实信号还是虚晃一枪。所以确立拐点的时机往往是滞后的，而那个时候该阶段的最优资产可能已经发射升空一段时间了。

另外，“不按套路出牌”也是美林电风扇的一个痛点。美林时钟四个象限，是由经济和通胀两个数据的二分法得出来的。而国家的逆周期调控虽然会熨平经济波动，但是有时会打乱美林时钟，使得其不按套路出牌，不一定按照顺序旋转。比如我国就很多年没有出现过滞胀的情况。