来源：新财富（ID：newfortune）

作者：高皓（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任）

孙子谋（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心研究专员）

国家主权财富基金（简称“主权财富基金”）是全球资本市场的重要参与者。阿拉伯联合酋长国（简称“阿联酋”）较早创办主权财富基金，亦跻身资产管理规模最大的主权财富基金国家之列。穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Company，简称“穆巴达拉”）作为阿联酋的主权财富基金之一，源于阿联酋七大酋长国之一阿布扎比的石油盈余，以顺应国家经济转型的整体战略而创办。

穆巴达拉具有较高的投资活跃度和交易频率，力求在可接受的风险敞口内创造长期财务回报。根据西班牙IE商学院变革治理中心2021年主权财富基金交易数量排名，阿联酋三家主权财富基金排名均进入全球前十名，其中，穆巴达拉完成交易82笔，排名全球第三（占比18.3%）。

穆巴达拉在全球广泛投资固定收益证券、股票、私募股权、房地产和基础设施等五类资产，通过四大投资平台进行布局，同时高度关注高成长性行业。其投资策略重视融合国家发展的战略目标和市场化的财务回报目标。截至2022年末，穆巴达拉的资产管理规模高达2840亿美元，2021年录得近20年来最强劲的财务业绩，实现归母总收入332.15亿美元，较2020年提升约70%。

01 历史沿革：

石油盈余汇聚四大投资平台

阿联酋1958年在位于波斯湾的乌姆谢夫（Umm Shaif）发现大量可开采石油，1963年出口了第一批原油。1971-1980年期间，阿联酋石油收入增长了25倍。

伴随着收入的急剧增长，阿布扎比成立了第一家政府投资机构——阿布扎比金融投资局（Financial Investments Board of Abu Dhabi）来管理石油盈余。随着第四次中东战争和伊朗伊斯兰革命带来的国际油价增长，以及石油输出国组织欧佩克成立后取得石油定价权，以阿联酋为代表的石油输出国积累了巨额国际经常项目顺差，“石油美元”开始登上历史舞台。

石油收入为多个中东国家带来了大规模资本积累。阿联酋在摆脱西方殖民者后，仅用10年时间，就实现了人均年收入2.6万美元，列全球之冠。昔日的游牧国家凭借油气资源成为当今世界最富有的国家之一。彼时，多个海合会国家开始设立主权财富基金，希望将石油盈余转化为能够造福子孙后代的长期资产。

阿联酋1976年成立阿布扎比投资局（ADIA），随后1984年成立国际石油投资公司（IPIC）。阿联酋还颁布了1981年5号法令（Law No.5 of 1981），赋予主权财富基金更高的独立性和自由度。而在此之前，主权财富基金是阿联酋财政部的下设机构，政府在日常经营管理上介入较多。

阿联酋主权财富基金的使命之一就是推动国家经济转型。特别是1994年墨西哥金融危机和1998年亚洲金融危机等重大经济冲击之后，阿联酋的石油收入缩减、经济发展放缓，导致实现经济多元化的紧迫性不断上升。2008年全球金融海啸中，原油价格下跌50%，阿联酋面临比前两次经济危机更为严峻的考验，开始积极寻求突破点。

2002年，穆巴达拉发展公司（MDC）作为政府拥有的投资工具成立。2017年，阿布扎比时任统治者谢赫·哈利法·本·扎耶德·阿勒纳哈扬设立了穆巴达拉投资公司（MIC），由阿布扎比政府全资持有，而后将MDC和国际石油投资公司（IPIC）并入。随后，阿布扎比投资委员会（ADIC）也并入MIC，自此，阿布扎比的两个主权财富基金得以整合（图1）。

穆巴达拉将总部设在阿布扎比，6个全球办公室分别位于伦敦、纽约、旧金山、莫斯科、北京和里约热内卢，在50多个国家拥有多样化的投资组合，成为阿联酋经济发展的重要引擎。

穆巴达拉内部设有四大投资平台。

——阿联酋投资平台，支持国内具有核心竞争力的企业，同时加强全球合作，例如，其投资的卫星通信服务商Yahsat于2021年7月在阿布扎比证券交易所（ADX）上市。

——直接投资平台，负责全球直投项目，重点关注北美和欧洲市场，专注于全球范围的高增长、高盈利行业，例如生命科学、信息技术等。2021年向15家公司投资了52亿美元。

——颠覆性投资平台，对高成长性初创企业进行风险投资并提供关键资源，目前在欧美等发达市场和中国、俄罗斯等新兴市场都有广泛布局。

——房地产和基础设施投资平台，投资于实物资产和数字资产，追求在较长期限内的稳定回报，例如投资英国的光纤运营商，以及澳大利亚、韩国和墨西哥等国的物流设施。

在资金来源方面，穆巴达拉的前身IPIC和MDC的资金均源于石油收入。阿联酋政府通过资金注入、出让股权、提供次级无息贷款以及土地赠予等多种形式，向穆巴达拉提供财务支持。未来，穆巴达拉的资金将更多来自于内部项目的投资收益，例如，将项目退出回收的资金投资于回报率更高的其他领域，而不会大量布局过去十年投资较多的能源类和传统工业类项目（图2）。

02 资产配置：重仓欧美，

聚焦新兴科技与ESG投资

相对于中东地区其他的主权财富基金而言，穆巴达拉的投资风格更为市场化，其资产配置主要包括私募股权（34%）、股票（31%）、另类资产（24%）、房地产和基础设施（8%）、债券（3%）等五大类别（图3）。

穆巴达拉为每个资产类别都设立了独立的投资基准，却并没有为整个投资组合设定一个自上而下的收益目标。例如，房地产和基础设施投资以市场上其他同类大型基金的收益率作为基准，而投资成长型项目的颠覆性投资平台则以全球成长型风险投资基金的投资回报率作为基准。

  • 投资区域：重仓欧美，布局亚洲

穆巴达拉的投资组合覆盖全球50多个国家和地区。其中，阿联酋本土占25%；北美和欧洲作为海外投资的重点区域，分别占38%和17%；亚太地区占12%，其他投资区域还包括南亚、拉美等（图4）。

欧美配置占比超过半壁江山，一方面是由于发达市场的投资进入和退出机制更为完善；另一方面则是由于其处于科技创新的前沿，拥有为数众多前景广阔的独角兽企业，对于偏好科技投资的穆巴达拉无疑具有巨大的吸引力。其颠覆性投资平台以及生命科学、半导体等创新行业的直接投资大多投向美国。

作为偏好股权投资的主权财富基金，穆巴达拉在新兴市场的表现同样活跃。例如，其在巴西的资产规模约为50亿美元，是南美市场最活跃的主权财富基金之一，未来其还计划追加投资30亿美元。

穆巴达拉CEO卡尔杜恩·穆巴拉克（Khaldoon Al Mubarak）表示，目前亚洲投资占比较低，未来将积极扩大亚洲投资组合的规模。近两年，其这一比例已经从2020年的9%上升至2022年14%（其中12%布局在东亚），未来则计划提升至20%以上。

在投资区域选择上，穆巴达拉并没有制定总体方针，而是由各投资平台根据其所在的资产类别特征灵活决定。由于欧美标的往往规模更大，例如美国单个项目的直接投资规模轻易可达10亿美元，而新兴市场项目的投资额度往往较小，因此，尽管从投资项目数量看，穆巴达拉在新兴市场表现活跃，但欧美则吸纳了更多资金。

  • 行业选择：坚持多元策略，聚焦新兴科技

与其他主权财富基金以证券为主、布局较为均衡的资产配置特征相比，穆巴达拉更像是一家股权投资基金，其投资期限一般为5-10年。四大投资平台都有各自的中长期目标，例如，直接投资平台力求资产规模在2030年达到300亿美元。每个平台有很强的自主权来确定各自的投资领域和项目。例如，近年来，直投平台对生命科学领域进行了更多的投资。

在本土，穆巴达拉重点投资有利于阿联酋实现产业升级、完善产业链的领域，尤其关注半导体、航空航天等高新技术产业。例如，2013年12月，穆巴达拉与美国氰特工业（Cytec Industries）共同研发了用于航空航天的高性能碳纤维复合材料。此外，穆巴达拉通过设立先进技术投资公司（ATIC），进入了半导体行业；推动建设世界级金属和矿业企业，完善阿联酋金属铝的产业链；关注民众的切身利益，整合国内六个医疗保健机构，布局医疗健康领域。穆巴达拉还宣布将投资80亿美元，在阿布扎比建设半导体工厂，并大力支持国内的哈利法大学、阿联酋大学、沙迦大学等高校进行科学研究。

在海外，穆巴达拉广泛投资于先进制造、信息通信、数字科技等行业，例如持有全球第三大芯片制造商格芯（Global Foundries）89%的普通股，后者主要为苹果和亚马逊等公司制造芯片；在2021年底联合美国软件领域的领先PE基金Thoma Bravo，以64亿美元收购美国SaaS公司Medallia；2022年2月向亚太领先数据中心普平数据（PDG）投资3.5亿美元。

  • ESG投资：关注气候变化与可持续发展

穆巴达拉将“责任投资”作为其核心使命的一部分，自成立以来，一直将环境、社会和治理（ESG）原则纳入投资决策和公司运营之中。ESG投资的核心理念包括长期回报、可持续发展等，这与穆巴达拉秉持的投资理念（重视社会效益和长期价值）较为契合。

2021年，穆巴达拉成立责任投资部门，将ESG投资制度化与机构化。该部门参与投资项目的尽职调查，在投资决策之前首先考察该项目的可持续性，并将ESG作为其尽职调查过程中的重要环节，例如更青睐新能源、可持续农业类项目，而不会考虑博彩、高污染类项目。

穆巴达拉的这一考量与国家战略相契合。阿联酋致力于成为绿氢行业的全球领导者，而穆巴达拉非常重视以氢能开发为代表的项目。其阿联酋投资平台CEO穆萨贝·卡比（Musabbeh Al Kaabi）表示，穆巴达拉已将绿氢和蓝氢确定为最有前景的可再生能源之一,而阿联酋在生产绿氢所需的太阳能上具有成本优势。阿联酋建设了中东第一座绿氢工厂，计划占领全球氢市场1/4份额。2006年穆巴达拉成立的全资子公司马斯达尔（Masdar）致力于实现这一愿景，在全球40多个国家投资风能和太阳能项目，推动可再生能源的商业化，投资金额已超过200亿美元。

03对华投资：

私募股权为主，规模不断扩大

穆巴达拉的投资组合过去主要集中在欧美，2015年仅有2.3%营收来自中国，而这一比例2021年已超过5%（7.7亿美元）。穆巴达拉CEO卡尔杜恩在2019年创新经济论坛上肯定了中国在营商环境、企业家创新等方面的进展，“20年前，我每两年来中国一次，现在是每六周来一次，在中国就能知道全球投资界发生了什么变化”。他2021年接受采访时提到，穆巴达拉计划2030年将在中国和印度的投资翻倍。

穆巴达拉对中国的投资主要通过中国-阿联酋投资合作基金（简称“中阿基金”）落地。中阿基金2015年在两国领导人见证下设立，旨在进一步深化中国与阿联酋等阿拉伯国家的务实合作，呼应“一带一路”倡议。这一基金总规模为100亿美元，首期投资40亿美元，由国家开发银行（国开金融）、国家外汇管理局和穆巴达拉共同出资。中阿基金按照商业原则运作，投资方向为传统能源、基础设施建设和高端制造业、清洁能源及其他高增长行业。投资地域以中国、阿联酋以及其他高增长国家和地区为主。截至2020年，穆巴达拉已经通过该基金在中国超过15个行业中投资了约20亿美元。

清华五道口全球家族企业研究中心团队与穆巴达拉投资团队进行交流发现，不同于优先考虑日本等成熟市场的其他主权财富基金，穆巴达拉在亚太地区的布局首选就是中国，主要通过直接投资平台参与大型项目。但是，由于穆巴达拉的运作方式更类似于股权投资基金，因此，其对华投资速度不会特别快。

穆巴达拉主要通过两种方式对华投资，一是直接投资，包括通过两国联合投资基金对高增长公司进行直接投资，例如美团、自如；二是通过基金管理人进行投资，例如投资于软银愿景基金。

对于第一种方式，穆巴达拉不断增加对先进制造、互联网等领域投资，例如2020年8月参与了“造车新势力”小鹏汽车的美股IPO；2021年12月，穆巴达拉科技平台Injazat与中国新科技公司特斯联签署战略合作协议，在人工智能、物联网、大数据、云计算、机器人等硬科技方面加强合作。

第二种方式的著名案例是，2017年向软银愿景基金投入150亿美元。愿景基金的中国持仓约为23%（图5），从行业分布看，消费品是其第一大投资领域（28%），其次依次为智能出行（20%）、物流（17%）、前沿科技（10%）和金融科技（7%，图6）。

孙正义在软银2021年8月季报发布会上表示，此前愿景基金约1/3投资于中国，其后有所缩减。愿景基金一期已向超过80家公司投资746亿美元，投向中国的大约为100亿美元，如蚂蚁、滴滴、字节跳动等。愿景基金投资且已上市的中国企业包括众安保险、平安好医生、贝壳、掌门教育等。尽管愿景基金2021-2022财年亏损达273.1亿美元，但短期收益波动或许并不会对穆巴达拉的最终投资回报造成巨大影响，当然，在进行新的投资时，穆巴达拉会更加谨慎，尤其是对估值过高的企业更是如此。

04 投资策略：

追求长期回报，紧跟科技前沿

穆巴达拉（Mubadala）在阿拉伯语中意为“交换”，这体现了其作为主权财富基金的使命——用石油财富“交换”经济转型和长期繁荣，而穆巴达拉正是实现跨期平滑国家财富、助力国家发展战略的重要载体。

  • 积极投资管理，融入国家发展战略

尽管主权财富基金的主要目标是获取投资收益，但与单纯追求财务目标的其他机构投资者不同，其通常还在实现国家战略、支持货币稳定等方面发挥重要作用。根据主权财富基金国际工作组（IWG-SWF）2008年向国际货币与金融委员会（IMFC）提交的主权财富基金自愿性指导原则《圣地亚哥原则》第18条，主权财富基金的投资策略应与其所有者或管理机构定义的目标、风险容忍度和投资战略保持一致，而且应基于稳健的投资组合管理原则。

穆巴达拉在选择投资方向、项目和国别时，往往体现出较强的国家意志和战略布局。对于其创办者阿布扎比政府而言，改变当前石油产业占GDP比例超过50%的现状、推动经济结构多元化是实现经济社会可持续发展的重要任务。由此，穆巴达拉具有“双向投资重点”：在国内，推动创造价值的多元化经济增长战略；在国外，将资本部署到全球具有积极趋势的行业之中（图7）。

在地缘政治方面，由于阿联酋奉行“多元平衡”，在中东冲突方之间实施“对冲战略”，因此，穆巴达拉基本不会因为政治因素而进行战略性调整。阿联酋现任总统穆罕默德·本·扎耶德·阿勒纳哈扬也是穆巴达拉的最高决策者，因此，穆巴达拉的投资风向也会被视作国家政策的一部分。

尽管穆巴达拉作为主权财富基金会考量国家战略目标，但一切决策的前提是必须建立在合理的财务回报之上。穆巴达拉依然是市场化导向的商业机构，只是在长期目标上会融入国家政策考量，正如其官网提到的“虽然我们的股东阿布扎比政府的一贯支持提供了基础，以资助和发展我们的投资，但我们继续专注于执行最佳实践商业原则和追求稳固的财务回报”。穆巴达拉成立20年来实现了高速发展，受益于资金注入和投资回报，2007-2021年，其资产管理规模从300多亿美元增长到近3000亿美元（图8）。

据其投资团队介绍，穆巴达拉更类似一个股权投资基金，而不是综合性资产管理公司。尽管资产类别非常多元化，但穆巴达拉的投资风格更接近于黑石、KKR等。目前股权投资在全球的年化投资回报率大约为15%-20%，因此，穆巴达拉通常会使用这一基准去衡量某个项目是否值得投资。

例如，为解决阿联酋高端医疗资源稀缺的问题，穆巴达拉与世界知名医院克利夫兰诊所（Cleveland Clinic）合作建立了阿布扎比克利夫兰诊所（Cleveland Clinic Abu Dhabi），其中运用了先进的数字化技术。此前，在克利夫兰美国总部的国际患者构成里，中东地区患者最多（占40%）。在这一过程中，穆巴达拉充分考虑了财务回报并达成了目标。此外，穆巴达拉对被投企业有很高的尽职调查标准，同时还会穿透企业面纱，对其主要股东展开尽调，谨慎判断投资风险。

  • 愿投入高风险、长期限资产，获得超额回报

主权财富基金追求跨期平滑国家收入、服务国家政策的战略目标，决定其通常是长期投资的坚定实践者。投资目标是大型机构投资者评估各种投资与支出的最终标尺。对于考虑长期回报的主权财富基金来说，私募股权、地产、基础设施更具吸引力。

穆巴达拉庞大的资金规模和短期波动承受能力，能够使其更多投入到风险较高、期限较长的资产品类中，以获得超额回报，因此，其投资组合中占比最大的三项分别为私募股权（34%）、股票（31%）和另类资产（24%）。由于大量持有另类资产，穆巴达拉也较为重视资产的流动性配比，通过合理配置现金、短期流动资产和信贷额度，确保自身始终拥有充足的流动性。

穆巴达拉的运作模式也决定了其目标的长期性。穆巴达拉不会每年都大幅调整资产配置，每期基金的投资周期大约为5-10年，因此，其资产配置目标也按相应投资期限制定。在收益目标的设定上，穆巴达拉区别于有些主权财富基金的“CPI+收益率”，而是根据可比资产类别的收益率来制定对标基准。

  • 另类资产部署全球“顺风”行业

另类资产可以作为强大的配置工具，通过建立分散化的组合，充分降低风险，并采取获利更高的主动操作，增加收益水平。2019年之前，穆巴达拉通过另类资产与基础设施平台（目前调整为房地产与基础设施投资平台）进行私募股权投资，之后则主要通过直投平台进行。

穆巴达拉重点投资于国内外高增长行业，如数字科技、生物医药、可再生能源等。这些行业不仅自身发展空间广阔、拥有强劲的增长预期，也是阿联酋“第四次工业革命计划”“先进产业政策”等国家战略的重点领域，被视为打造经济增长引擎的核心发力点。

在国内，穆巴达拉重点布局航空航天、医疗保健、绿氢能源等行业，并致力推动各行业的数字化转型。2019年10月，穆巴达拉资本推出了首个专注于中东和北非的科技投资基金，规模高达250亿美元，致力于支持该地区的创业实践和科技人才，推动阿布扎比向区域科技中心转变。2020年，穆巴达拉将其孵化的Khazna和Injazat公司整合为总部位于阿布扎比的人工智能和云计算公司G42，同时与中国国药控股启动全球首个新冠肺炎疫苗的Ⅲ期临床试验。

在国外，穆巴达拉也持续寻找具有良好增长前景的“顺风”行业，还与多家海外另类投资机构达成合作，广泛投资于外部机构的基金。外部合资、合作模式也成为穆巴达拉的一大特征。

  • 借力多种投资合作模式，发展长期伙伴关系

穆巴达拉践行“主权投资伙伴关系”价值观，广泛发展战略伙伴关系，共同投资高增长行业。通过遍布全球的合作网络，穆巴达拉能够更接近投资市场的真实环境，从全球各地发掘和培养人才。例如，穆巴达拉与法国国家投资银行（Bpifrance）2014年启动法国-阿联酋基金，2015年与中国成立中阿基金，2018年与希腊开发银行（HDBI）建立投资伙伴关系，2021年与英国投资办公室(OfI)启动了阿联酋-英国主权投资伙伴关系。这些都体现了其构建主权投资伙伴关系的价值观。

联合投资能够带来市场进入、信息获取、标的选择等多种优势，尤其是避免不同国家政治敏感问题带来的投资风险，这对追求长期稳定回报的主权财富基金来说至关重要。

除了主权投资伙伴关系，穆巴达拉也通过战略合作、联合投资、管理外部资金等方式与世界知名投资机构进行合作，2008年全球金融危机之后更是如此。例如，穆巴达拉通过法国-阿联酋基金，借助法国国家投资银行在非洲20多年的投资经验，布局非洲高增长的初创企业和中小型企业。此外，穆巴达拉还作为GP管理着约100亿美元来自不同机构投资者的资本，投资能力受到多家投资机构的认可。

穆巴达拉在科技领域与国际知名投资机构推动共同投资。除愿景基金外，穆巴达拉2020年宣布向银湖资本（Silver Lake）牵头的25年战略计划投资20亿美元。2021年法国总统马克龙访问阿联酋期间，穆巴达拉签署了两项协议，包括8亿欧元投资于快速增长的法国科技公司，14亿欧元投资于能源、半导体和太空等关键战略产业。

05 治理结构：君主制下的市场化运作，透明度满分

阿联酋是由7个具有高度自治权的酋长国组成的联邦君主制政体。在联邦宪法下，每个酋长国对于联邦政府指定立法范围外的所有事项拥有自治权，包括管理该酋长国财富的权力。对于阿联酋这样的海合会国家来说，其主权财富基金虽然是独立运作的商业机构，但往往与王室有千丝万缕的联系，穆巴达拉的发展也受益于其唯一股东阿布扎比政府的长期支持。

主权财富基金结合了国家目标的公共性和管理方法的专业性，其政策目标的实现要建立在实现投资目标的基础之上，其组织结构要能够保证机构投资者与外部管理人在利益上的协调一致，从而对投资目标的实现发挥关键作用。穆巴达拉具备比较规范的治理结构，拥有董事会、投资委员会、高管团队和业务部门。但归根到底，穆巴达拉的治理是由阿布扎比统治家族主导的，多位董事会成员都来自于核心政府机构，从而使其与政府之间形成高层次的协作机制（表1）。

董事会负责穆巴达拉的战略制定、公司治理和监督，代表阿布扎比政府审查和批准公司的年度战略和业务计划，并将管理执行权力委托给CEO卡尔杜恩以及投资委员会。董事会作为总体决策的核心，成员包括阿联酋多位高级官员，其中2名是阿布扎比行政委员会现任成员，该委员会是酋长国的最高行政当局。

投资委员会则负责制定穆巴达拉的投资战略，监督业绩；高管团队负责管理穆巴达拉的运营和业务发展活动；中层包括一定数量的外籍高级职业经理，负责处理日常投资和管理的具体问题，此外还有外部独立董事。因此，政府在顶层战略上的部署，具体是由投委会进行投资决策，拥有相对市场化的治理结构（表2）。

公司治理透明度建设已成为当前世界主权财富基金治理改革的核心问题，主权财富基金的信息公开取决于其定位目标、投资领域和投资风格。相对于多数透明度较低的中东主权财富基金，穆巴达拉是海合会国家在林纳堡-迈达艾尔透明指数（Linaburg-Maduell Transparency Index）中得分最高者，达到满分10分（表3）。较高的透明度有助于提高主权财富基金的声誉、与股东沟通、获得商业优势等。

在实务层面，穆巴达坚持“适度透明”和“有限披露”原则。一方面，其官方网站披露了组织愿景、治理结构、投资组合等信息，每年发布年报、经独立审计的财务报告、外部管理者信息等文件。公众还可以通过官网检索其下属子公司及被投公司的官方网站，以及企业伦理道德准则、企业信用评价、发行债券信息等。另一方面，身为主权财富基金，穆巴达拉也恪守国家安全性原则。

穆巴达拉还是世界上少数接受过信用评级机构评级的主权财富基金之一。其2008年开始与国际信用评级机构接触并参与评级，目的是提高透明度、降低融资成本，并为发行债券做准备。目前，其短期信用评级为P-1/A-1+/F1+（穆迪/标普/惠誉），长期信用评级为Aa2/AA/AA（穆迪/标普/惠誉），整体信用等级较高。

地缘政治和国际格局的变化，往往会对主权财富基金投资带来重要影响。 当前国际局势复杂多变，叠加疫情之下市场不确定性的增加，主权财富基金投资的风险加大。就治理视角而言，境外投资回报率下降、母国财政收入缩水，使其两大基础目标——财务回报和财政稳定难以平衡，有限资金与达成目标之间的矛盾加大。从长远来看，穆巴达拉如何通过积极的投资行为，在实现稳健财务收益的同时推动国家的发展目标，仍是需要长期探索的关键问题。

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