来源 | 观良者

作者 | 易大流

监测经济数据和市场发展的目的是使我们能够最好地确定商业周期的趋势，并评估我们看到经济的哪些部分是强项或弱势。包括消费趋势、工业生产和制造业、实际收入增长和就业。尽管几乎所有这些数据点在本质上都是重合和滞后的，但它们仍然很重要，特别是因为它预示着货币政策决策。

快速衡量这些重合数据点趋势的一个好方法是查看它们各自增长率的动能。同步数据开始反映一段时间以来商业周期的领先指标所暗示的信号;我们正走在衰退的道路上。

通过绘制各个同步数据点的六个月年化增长率，我们可以更详细地分析这些趋势，如下所示。正如我们所看到的，商业周期在 2021 年初达到非常高的水平，然后在 2021 年和 2022 年的大部分时间里有效地呈横盘整理趋势。最值得注意的是，工业生产在过去一两个月大幅回升，现在发现自己低于三年趋势，而实际个人消费增长在很大程度上也是如此。

在评估零售销售时，消费的崩溃更为明显，目前零售销售在六个月年化增长率基础上已出现负面影响，降至 2015 年以来的最低水平（撇开 COVID 封锁不谈）。

考虑到我们最近看到四十多年来金融环境收紧的最大增长，美国经济仍然保持着显着的稳健性。迄今为止，增长放缓的主要驱动因素之一是实际收入增长的负面趋势，因为工资一直在努力跟上通货膨胀。

幸运的是，随着通货膨胀现在以比工资更快的速度减速，实际收入开始出现积极变化。这对消费者来说是个好消息，也是我们看到实际制造业和贸易销售也出现积极变化的原因之一。

退一步说，如果我们将这些不同数据点的当前增长与二战后所有经济衰退开始时的历史平均水平进行比较，这里的发现非常有用。正如我们在下面看到的，在就业之外，同步的经济增长指标已经处于或接近与过去经济衰退相吻合的水平。鉴于NBER使用其中许多数据点作为其衰退决定的输入（尽管他们这样做带有一点主观性），人们可以很容易地推断我们目前处于衰退之中。当然，鉴于经济衰退日期是如何在事后确定的，我们仍然不知道几个月，这仍然是一个有趣的观察结果，有助于为我们目前在商业周期中所处的位置提供重要的历史背景。

另一个通常用作商业周期代理的指标是供应管理协会的制造业采购经理人指数（PMI），这是美国各地大量制造公司进行的一项调查，并提供了其中趋势的绝佳指标。每当制造业PMI达到低于45的水平时，我们就进入了衰退。随着最新读数达到47.4，我们正在非常接近。显然，到目前为止，制造业在这种周期性放缓中首当其冲。

使用经济周期研究所（ECRI）的同步经济指数可以观察到类似的趋势，该指数提供了对同步增长的广泛衡量标准。ECRI同步指数中的每一个负同比增长读数都与经济衰退相吻合。在撰写本文时，我们仍处于积极区域，这表明大部分放缓可能仍在我们面前。

虽然我们开始看到经济增长出现相当广泛的下降，但这主要是由制造业放缓而不是服务业造成的。区分两者非常重要，因为服务业约占所有就业创造的80%和GDP的60%以上，而制造业约占10-20%。虽然制造业是商业周期性的重要驱动力，但服务业内部的动态决定了经济活动的总体趋势。

显然，正如我们在下面看到的，服务业仍然强劲而强劲。服务消费仍以每年8%的速度增长，远高于全球金融危机后达到的任何水平，而商品消费增长已降至低个位数。同样，如果我们将ISM制造业PMI与服务业PMI进行比较，后者的最新读数超过55（扩张区域），而制造业PMI低于48（收缩区域）。

经济也继续意外上行的地方是劳动力市场。尽管事后容易出现大幅修正，但就业和工资增长仍然居高不下。特别是就业增长继续证明强劲，六个月的年化增长率仍高于从后全球金融危机时期到COVID-19大流行的任何水平。

原因当然是我们看到的历史性紧张，因为职位空缺仍然在实质上高于失业人员。两者都没有显示出任何明显的正常化迹象。

最近，1月份的就业数据被证明特别强劲，因此，反映劳动力市场动态的多个数据点内的势头继续积极变化。除私人就业人数外，非农就业、平均每周小时数和平均每小时收入的三个月年化增长率远高于各自的五年平均水平和六个月年化增长率。劳动力市场是尚未倒下的多米诺骨牌，最终，它能维持多久，将在我们最终是否进入衰退中发挥重要作用。

我们现在看到了通胀广泛减速的明显迹象。由于许多商品CPI指标的彻底通货紧缩，以及能源通胀下降和即将下降的食品通胀，特别是整体CPI正在以与整个2021年加速的速度一样快的速度放缓，并且可能至少在未来几个季度继续如此。

通胀势头现在强烈指向下行。整体CPI在三个月和六个月的年化增长率低于2%，而核心CPI和核心PCI徘徊在3%左右。更重要的是，服务业CPI前庇护所已显着减速至0.9%的三个月年化增长率，鲍威尔最近强调这一指标是美联储雷达上的前沿和方块。

我们是否在今年某个时候看到CPI低于2%还有待观察。最终，这将由工资增长决定，特别是服务通胀和租金通胀主要是工资增长的函数。正如我们所看到的，劳动力市场继续出人意料地上行，尽管工资的领先指标表明它们应该在今年某个时候滚动，但我们还没有看到这种情况在同步数据中看到。

在这个周期中，令许多人感到惊讶的是，家庭和企业有能力承受被视为实质性有害的利率的快速上升。虽然这可能确实被证明是正确的，但考虑到我们看到的借贷成本的迅速上升，在大多数情况下，经济保持得出人意料地好。这种稳健性的主要原因是家庭部门内部令人难以置信的实力。不仅家庭净资产占GDP的比例达到远高于近期趋势的水平，而且家庭现金充裕，资产负债表的整体规模仍大大高于疫情前的任何时候。

当您拥有强劲的现金余额时，您能够更好地抵御借贷成本上升的影响。在房地产市场尤其如此，因为抵押贷款利率的上升对潜在买家的影响大于对现有房主的影响，而美国大多数抵押贷款都是固定的这一事实也有所帮助。目前，与抵押贷款债务和整体家庭债务有关的偿债付款仍接近数十年来的低点。这是这个周期比预期慢的一个主要原因。

然而，我们开始看到压力的迹象出现。与高利率相关的负面影响只能推迟这么久。不仅资产价格下跌开始影响消费，而且最近消费信贷的激增令人担忧。

由于通货膨胀的增长超过了工资，家庭增加了对信用卡等的依赖，以维持其生活费用。因此，消费信贷增长已飙升至二十年来的最高水平，并且没有放缓的迹象，而家庭偿还消费者债务的能力也接近历史新高。

随着对信贷依赖的增加，银行通常不太愿意成为上述信贷的提供者。这就是为什么我们看到银行收紧信用卡贷款和整个消费贷款的贷款标准。

因此，信用卡利率迅速飙升至三十多年来的最高水平。

不出所料，这导致了自全球金融危机以来信用卡债务和消费者债务拖欠率的最大同比飙升。

随着信贷条件恶化，大众更难获得信贷，这些收紧的信贷条件将推动支出下降，从而加剧增长放缓。不幸的是，随着信贷周期的结束，波动性可能会随之而来。

虽然消费者总体上仍处于坚实的基础，并且到目前为止在很大程度上免受抵押贷款利率上升的影响，但消费信贷部门的压力令人担忧。如果这种情况继续下去，这无疑将导致我们走上衰退的道路。

回顾一下，在就业和服务业之外，经济数据开始翻滚并接近衰退水平。对消费信贷的依赖正在飙升，因此，消费、制造业和工业生产受到重大打击。鉴于劳动力市场持续走强，这一周期的发展速度可能低于预期，通胀下降和整体家庭资产负债表相当强劲可能会导致美联储在更长时间内保持紧缩状态。徒步进入减速并不是通往软着陆的道路。为了让美联储鸽派转向，我们需要看到劳动力市场的疲软。不幸的是，这仍然可能不是2023年下半年的故事。