兴业证券计算机小组

蒋佳霖/孙乾/吴鸣远/冯欣怡/陈鑫/杨本鸿

前言

目前，我国财富管理行业正加速发展。而在欧美等发达资本市场中，财富管理、资产投顾等金融服务已成为互联网券商的核心收入。本文通过对美国C端财富管理龙头嘉信理财（Schwab Charles，股票简称：SCHW）的发展历程、业务模式、竞争优势的回溯与分析，为国内的财富管理行业发展及互联网券商的转型提供参考。

一、嘉信理财：享誉全球的美国C端财富管理巨子

嘉信理财为享誉全球的美国C端财富管理巨子。嘉信理财（Schwab Charles，股票简称：SCHW）成立于1971年。20世纪70年代，美国取消固定佣金制度，嘉信理财成为首批折扣经纪公司，并凭借低佣金率迅速积累大量零售客户；20世纪80年代，受益于美国股市持续高景气，居民财富迅速积累，嘉信理财迅速推出养老金服务、共同基金产品，并上线金融顾问服务；1996年，嘉信理财上线网上交易，转型互联网券商，客户量及交易额不断提升；21世纪00年代，公司陆续上线私人客户服务、理财顾问等业务。近十年以来，一方面，公司加速推行0佣金、低佣金的交易业务；另一方面则加速研发投资顾问相关业务，其智能投顾业务收入市场份额稳居前三，客户数量及管理资产规模持续增长，逐步成为美国C端金融服务龙头厂商。

公司设立投资者、顾问服务两大部门，为个人提供一站式财富管理平台。嘉信理财有两大服务分部：投资者服务、顾问服务。投资者服务部门为个人投资者提供零售经纪和银行服务，为企业及其员工提供养老金计划服务以及其他企业经纪服务。顾问服务部门为RIA（独立的注册投资顾问），独立的养老金顾问和账户管理人提供托管、交易、银行、支持服务及养老金业务等。

股权结构相对分散，具备金融业务全牌照。股东层面，截止2020年底，公司第一大股东为道明银行，持有公司9.88%的股权；公司创始人查尔斯•施瓦布为公司第二大股东，持有公司7.36%股权；第三、四大持股股东为先锋集团和贝莱德集团,分别持有公司6.24% 和5.70%的股权。前四大股东合计持股比例达29.18%,股权结构较分散。子公司层面，公司旗下核心子公司分别提供共同基金和ETF投顾业务、证券经纪业务、银行、期货、信托等服务，具备金融业务全牌照。

充分享受资本市场发展红利，近十年持续成长。2021H1公司业绩爆发式增长，实现营收92.4亿美元、净利润27.5亿美元，同比增长82.4%、87.5%。公司近10年以来充分享受到资本市场的发展红利，营收、净利润、扣非净利润复合增长率为10.65%、21.94%、16.16%。此外，嘉信理财ROE自2010年以来持续提升，由2010年的 8%提升至 2019年的 17%，该ROE水平高于国内券商ROE水平区间（约在5%-15%区间）。

生息资产、财富管理成收入主力。

公司主营业务由利息净收入、资产管理与财富管理收入、交易收入三部分构成，从近五年来看，生息资产、财富管理业务已成为公司营收的主力军。2020年三大主营业务贡献收入占比分别为52%、30%、12%。2021H1交易收入占比有所提升，主要受益于美国新开立经纪账户增速较快，第一季度的新开立数已超去年全年。

二、坚持资产规模为王，造就行业标杆

资产规模为王，个人资产生息与管理成核心商业模式。由于美国金融机构之间低价获客竞争加剧，近十年以来美国交易经纪业务收入佣金率持续下降，公司交易收入占比由 2010 年的 20%降至 2020 年的 12%。在美国利率持续下行的背景下，C 端用户脱离传统银行的理财需求持续增长，公司大力发展一站式个人金融服务凭条，当前以资产的生息收入、管理业务为主要商业模式。

我们通过公司2020年收入结构，剖析各业务板块盈利模式：

1）净利息收入：包括生息资产息差收入（生息资产*平均收益率）、计息负债费率收入（计息负债*平均费率）。

2）资产管理及财富管理收入：基金销售收入（基金销售规模*平均费率）、咨询服务（咨询资产规模*平均费率）及其他（期货、黄金等类型资产*平均费率）。

3）交易收入（日均交易数量*年交易天数*每笔交易收入）。

2.1、净利息收入：生息资产规模持续增长，收益率波动

净利息收入：公司的净利息收入2010-2019年CAGR为15.21%，2020年实现净利息收入61.1亿美元，同比下降6.2%，主要系美国利率下行所致。2021H1，实现净利息收入38.6亿美元，同比增长30.3%，主要是因为纳入了去年收购完成的德美利证券的净利息收入。2021H1，公司生息资产配置规模达52.4亿美元，其中可供出售证券（2020年持有至到期证券合并至可供出售证券一项）占比65%，较往年有较大增幅。

生息资产收益率、生息资产规模增速与银行利率密切相关。2020年，受疫情影响，美联储下调并维持联邦基金利率在0%至0.25%，传导至同年公司生息资产收益率同比下降0.79个百分点至1.62%。但与此同时，利率下行刺激市场投融资需求增长，推动公司2020年生息资产规模大幅增长40%。2021年3月，美联储委员会上调美国全年经济增长预期至6.5%，预期美国经济有望加速修复，公司生息资产收益率有望随利率上修而同步复苏。

2020年计息负债规模持续增长。2020年，公司计息负债资产规模累计达34.7亿元，同比增长42%；2020H1为47.1亿美元，同比增长36%。值得注意的是，公司负债端低息银行存款占比逐年上升，2020年占比达84%。银行存款中82.88%的资金源于客户经纪账户闲置资金转入，客户资产规模增长使低息资金得以不断沉淀，为资产管理业务拓展提供客户资金池。

2.2、资产/财富管理业务：管理规模持续攀升，费率下降

目前公司已形成多层次投资咨询与管理服务产品。嘉信理财根据客户需求和资产规模差异，提供自动化投资组合、专业投顾服务账户委托管理三类八种解决方案，不同解决方案的投资组合内容、最低投资限额、咨询费率各不相同。

资产管理及财富管理收入：公司资产管理及财富管理业务近十年CAGR为8.6%。2020年公司资产管理收入达34.75亿美元，同比增长8.2%；2021H1收入20.63亿美元，同比增长26.7%，主要得益于咨询服务费以及其他第三方基金收益的增长。

资产管理规模持续增长，费率水平逐年小幅下降。从资产规模来看，近年来受咨询服务、其他第三方共同基金及ETF、自有股票及债券基金、ETF及CTF等产品增长驱动，客户平均资产规模不断上升，2015-2020年CAGR为5.57%。2020年，公司资产管理及财富管理规模累计达205亿美元，同比增长10.2%；2021H1为277.2亿美元，较2020年底增长35.2%。从费率来看，近五年来公司各产品服务费率均有所下降，货基产品管理费率下降相对明显。

2.3、交易收入：获客为核心目标，主动推行低佣金

公司主动推行交易低佣金，交易收入占比不断下降。在美国券商充分竞争的市场背景下，交易免费及低佣金率趋势逐渐凸显。2009年，公司上线免佣金的线上ETF交易产品，通过低佣金率手段获客。在此背景下，嘉信理财交易收入占比持续下降，由2010年的20%降至2019年的6%。2020年，嘉信理财交易收入增长88%。去除收购德美利证券获得的6.67亿交易收入，2020年交易收入实际较2019年下降0.03亿；2021H1交易收入21.71亿美元，同比增长469.8%，主要是受到收购德美利证券影响。

交易业务核心诉求由获利转为获客，2020 年经纪账户数量激增至 3000 万。嘉信理财以低佣金策略获客，平均每笔交易收入逐年下降，经 2020 年报重新调整口径后，公司 2020 年底平均每笔交易收入 2.16 美元，持续下降。相反，受益于低价战略，嘉信理财活跃经纪账户数与客户资产规模持续增长，截至 2021 年 6 月 30 日，嘉信理财经纪账户、退休金账户、银行账户分别为 3227 万、214 万、157 万，客户资产规模达 7.57 万亿美元。

三、竞争策略：以低费率、多元化、智能化为导向

坚持差异化竞争的创新战略造就产业巨子。嘉信理财在《巴伦周刊》2020年最佳互联网券商综合排名中名列第五名。公司从传统券商起步，通过自建线上平台开展互联网证券业务，逐渐成长为行业巨子。

户均资产及客户数量同步增长，AUM 规模多年位居行业前列。2011-2019 年，嘉信理财户均资产及客户数量不断增长，复合增长率达 5.29%、4.42%。2020 年受并购亚美利交易影响活跃账户数量激增至 2960 万个，2021H1 达到 3227 万个。户均资产与客户数量的增长推动嘉信理财客户资产规模增长，连续五年居互联网券商第一位。

公司交易费率居业内极低水平，助力C端长期获客。从费率上看，公司目前提供的线上股票、ETF、期权交易已全部实现零佣金；而在其他交易服务中，公司收取费用较低，如需要经纪人协助的交易中，嘉信理财每笔收取$25，为全行业最低。依托公司低费率策略，近十年客户规模持续增长，2020年客户数量达3000万户，近十年复合增速达14.1%，获客优势显著。

公司理财业务种类多元化程度领先于同类。从服务内容看，嘉信理财覆盖了除加密交易与外汇交易外的全部服务品种，金融服务种类多样性相比于同业而言最为全面。除线上交易外，公司拥有 360 个线下网点，位列互联网券商行业首位，公司资产管理服务规模持续增长。

AI投顾产品实现标准化，助力资产收益质量居同业第一。嘉信理财广泛应用人工智能技术，推出了智能投资组合等产品，在资产再平衡、基金筛选等环节实现自动化，实现产品在个人端进行产品推广，单员工管理资产超两亿美元，多年位居互联网券商行业首位；公司通过运营设施共享有效节省成本，其单位客户资产的成本费率近年来不断下降，最终公司2020年成本费率维持在0.16%的水平，远低于盈透证券（0.52%）、亿创理财（0.26%）。根据公司披露的近两个季度的成本费率，公司单位客户资产成本费率已稳定在0.16%左右。

结语

嘉信理财深耕互联网券商五十载，通过差异化竞争，更重视业务规模的扩张、而非费率，不断成长为行业巨子。当前，公司收入规模近百亿美元。

其持续成长的背后的核心驱动包括：

1）低费率获客。公司先发推行低费率改革，助力公司获取海量 C 端用户，2020 年经纪账户规模超过 3000 万元。

2）服务多元化。除加密交易与外汇交易外的全部服务品种，公司金融服务种类多样性相比于同业而言最为全面，增值业务空间广阔。

3）产品智能化。AI 投顾产品实现标准化，助力资产收益质量居同业前列。

嘉信理财的成功经验，除了可以供我国财富管理行业的参与者借鉴之外，也为投资该赛道提供了参考。