广东省惠州市，别称鹅城，是客家人的重要聚居地和集散地之一，旅居海外华人华侨、港澳台同胞数量居客家四州之首，也被称为客家侨都。2022年，惠州市GDP增速全省第一。

上世纪80年代，香港企业旭日制衣厂在成立8年后入惠设厂（大进制衣厂）。如今旭日集团（真维斯）已成为全球知名服装品牌，如今高速发展的惠州吸引了伯恩光学、南旋、旭日、金山、新世界、敏华、中建电讯及和记黄埔等多家海内外知名企业布局。

近日，正在冲击创业板的惠州市特创电子科技股份有限公司（下称"特创科技"）更新招股书，回复了深交所的二轮审核问询。在问询中，特创科技连遭深交所14连问，涉及创业板地位、实控人认定、合规性问题、期间费用等问题，深交所要求说明董恩佳张远礼两人交替担任执行董事的具体背景、原因及合理性。

翻阅招股书，慧炬财经发现，今年51岁的张远礼为公司实控人，湖北咸宁阳新县人，EMBA工商管理硕士在读。22岁本科毕业后，他从工程师开始做起，16年间在不同公司辗转磨砺，从厂长助理到市场部经理再到深圳市创鸿电子有限公司董事。

2010年，张远礼和董恩佳各自出资150万，发起设立惠州市特创电子科技有限公司。招股书显示，张远礼董恩佳为创始股东，成立时各持股50%，成立以后，两人持股比例保持接近。

招股书显示特创科技主营业务是印制电路板的研发、生产和销售，产品包括单/双面板和多层板，经过多年产品的研发及工艺技术的积累，产品类型覆盖LCD光电板/MiniLED背光板、厚铜板、金属基板、HDI板、高频高速板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。

张远礼控制71.43%表决权

深交所对实控人认定存疑

招股书显示，张远礼直接持有1,239.9400万股股份，占公司发行前股本总数的28.71%，为第一大股东。张远礼系元嘉投资和源长投资的普通合伙人及执行事务合伙人，通过元嘉投资和源长投资合计控制18.89%的股份。董恩佳与张远礼签署了《一致行动协议》，系张远礼一致行动人，董恩佳持有23.83%的股份，张远礼通过《一致行动协议》控制23.83%的股份表决权。张远礼通过直接或间接持股及《一致行动协议》合计控制71.43%的股份表决权。

另外持有5%以上股份的股东为董恩佳、同安产业基金、元嘉投资、源长投资、昊越达投资，分别直接持有公司23.83%、10.75%、9.82%、9.07%和5.04%的股份。其中，源长投资、元嘉投资是公司员工持股平台。

招股书中，特意强调称公司控股股东和实际控制人张远礼直接或间接持有公司的股份均不存在质押或其他有争议的情况。慧炬财经注意到，张远礼2010年10月至2016年3月任总经理，2016年3月至今，任执行董事/董事长、总经理，2010年至今全面主持公司运营管理工作。

二轮问询中，深交所要求说明历次职务分工变动对生产经营及内部管理的具体影响，双方工作分工与职位角色定位及管理权限的匹配性。进一步说明认定董恩佳"2017年后较少参与公司具体管理事务"的具体依据、原因及合理性，相关论述与其2019年至今作为董事的职责是否矛盾。

创始股东俩人交替担任执行董事

谜之关系被深交所追问

招股书显示，2010年9月张远礼和董恩佳共同签署了《惠州市特创电子科技有限公司章程》。根据该公司章程，特创有限注册资本为300.00万元，其中，张远礼以货币形式出资150.00万元，董恩佳以货币形式出资150.00万元。可以发现，早期二人出资比例相同。

慧炬财经注意到，招股书披露称董恩佳2010年10月至2014年7月担任执行董事，负责惠东工厂生产管理、设备及工程采购管理；2014年7月至2019年2月担任副总经理，2017年后较少参与公司具体管理事务。

而实控人张远礼2010年10月至2016年3月任总经理，2016年3月至今，任执行董事/董事长、总经理；2010年至今全面主持公司运营管理工作。

比较令人奇怪的是，在部分债务担保中，董恩佳配偶作为担保人而非实控人张远礼的配偶作为担保人，比较反常也不符合情理，虽然公司的解释称系因当时仅张远礼、钟佳敏名下有不动产。而更反常的是，二人在申报前的2022年4月27日签署了《一致行动协议》，张远礼通过《一致行动协议》控制董恩佳持有的23.83%股份的表决权。另外，2017年4月，公司以股权转让方式设立员工持股平台元嘉投资、源长投资时，确认由张远礼担任员工持股平台的执行事务合伙人，这就相当于扩大了张远礼能实际控制的公司表决权，张远礼通过直接持股和元嘉投资、源长投资能实际支配公司63%股份的表决权。

在问询中，深交所要求说明两人交替担任执行董事的具体背景、原因及合理性，同时深交所对申报前签署《一致行动协议》也产生了疑问，要求说明原因、背景及合理性。

引进一众高管直接向实控人汇报

问询函解释称二人未现分歧或意见相左

慧炬财经注意到，2016年以来，特创科技在管理人员引进方面动作频繁，2016年1月，引进了特创有限厂长兼销售总监李海军；2017年3月，引进财务部经理滕国；2017年5月，黄洁从子公司胜鸿快捷调任至母公司，担任供应链中心总监职务；2017年12月，李宝任入职担任副总经理，主要负责淮安特创的生产、经营；2018年10月，邵勇入职并担任技术总监，而这些管理人员均直接向总经理张远礼汇报工作。

此一番动作，难免让人产生联想，张远礼与董恩佳二人的实际关系究竟如何让人产生了疑问。

慧炬财经发现，特创科技给出的解释有些辟谣的味道，公司表示，虽然双方过去的共事时间内未出现分歧或意见相左的情况，但公司想要实现规模化、高速化、有效率的发展，应当由一人主导重大事项的决策及日常经营管理，在公司的经营管理和决策方面发挥核心作用，二人一致认为张远礼为更适合的人选。由此双方约定，公司的战略规划、发展目标和业务方向等重大事项均以张远礼的决策意见为准。

在问询中，公司进一步解释称，2017年4月以前，张远礼、董恩佳均不能单独控制公司，公司处于无实际控制人的状态；2017年4月至今，张远礼一直为单一实际控制人，不存在与董恩佳共同控制的情况。

去年净利润预增最高近五成

业绩方面，特创科技预计2022年可实现的营业收入约112,400.00万元-117,600.00万元，较上年同比增长6.00%-10.90%；预计2022年可实现归属于母公司股东净利润约8,525.00万元-9,025.00万元，较上年同比增长38.43%-46.54%；预计2022年可实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约7,600.00万元-8,100.00万元，较上年同比增长32.27%-40.97%。

招股书显示，2019年至2022年上半年，特创科技分别实现营业收入5.55亿元、7.51亿元、10.60亿元、5.88亿元，2020年、2021年分别较上年增长35.33%、41.25%，最近三年年均复合增长率为38.26%；归属于母公司所有者的净利润分别为691.98万元、2996.75万元、6158.52万元、2865.56万元。

毛利率低于同行一路下滑

向美的销售毛利率较低

招股书显示，报告期，特创科技主营业务毛利率分别为20.52%、19.27%、16.44%、14.61%，而同行毛利率平均值分别为21.42%、20.92%、16.22%、14.89%，低于同行。

剔除运输费、报关费及仓储费影响后，特创科技主营业务毛利率分别为20.52%、21.28%、18.15%、16.31%，呈逐年下滑趋势。

慧炬财经注意到，2020年，特创科技进入美的集团的供应商体系，2022年1-6月成为公司前五大客户。

此外，公司单/双面板收入及成本变动受公司"大客户战略"影响，2022年1-6月，公司单/双面板毛利率为15.05%，较2021年下降2.74个百分点，公司归因为向美的集团销售收入占比大幅提升12.53个百分比所致。一方面，公司向美的集团销售的PCB主要用于空调等家电产品，单价较低，另一方面，公司与美的集团达成大批量合作意向，公司提前为美的集团储备原材料，此时铜价尚处于高位，导致公司单位成本相对较高。导致公司向美的集团销售毛利率较低。

IPO前创始股东蹊跷低价转股套现

被深交所质问是否属于客户入股

慧炬财经注意到，2020年9月，创始股东董恩佳将其所持3.00%的股权作价1,800.00万元转让给睿兴投资，将其所持1.50%的股权作价900.00万元转让给森泽投资，转让价格为15.14元/股，董恩佳合计套现2,700万元。

而就在此次转让前，也就是2020年8月，同安产业基金、柴俊以17.24元/注册资本认缴新增注册资本481.47万元，为什么短短一个月后，董恩佳以15.14元/注册资本低价转让股权呢？

这番操作让人难以理解，一般来讲，在股权演变过程中，股东会存在低买高卖赚差价的情况，即便是股东在IPO前套现离场，也更多是选择高价卖出的方式。而董恩佳却选择了即便低价也要卖出的方式，其出发点到底是什么呢？接盘对象睿兴投资、森泽投资又是何许人也呢？

公开资料显示，睿兴投资、森泽投资主要合伙人为柳敏、柳灵，二人是兴森科技股东，分别持有兴森科技0.88%、0.86%的股份，而兴森科技全资孙公司FineLine则为特创科技主要贸易商客户。兴森科技成立于1999年，2010年6月在A股主板上市，柳敏是兴森科技创立人员之一。对此，深交所产生了疑问，质疑睿兴投资、森泽投资持有特创科技股份是否属于客户入股。

慧炬财经发现，到了2021年11月，也就是14个月后，国弘投资、弘安投资、天泽二期、天泽三期、皖江高科、汇泽投资等6名外部投资者突击入股，入股价为21.45元/股。也就是说在董恩佳低价转股后，公司股权转让价格从17.24元升至21.45元/股。

对此，在问询中深交所要求充分说明2020年9月股权转让的背景、转让价格低于8月增资价格的原因及合理性。

对此，公司给出的解释是，此次股权转让系因睿兴投资、森泽投资看好公司发展前景，意图投资入股，同时原股东董恩佳存在以合适的价格出售部分股权获取现金的意愿。

董恩佳热衷理财炒股

豪掷1407.85万买理财

慧炬财经注意到，董恩佳此次股权转让款的资金用途显示，主要用于购买理财、投资证券、亲友借款及个人消费，并没有出现急需用钱的场景。

透过资金用途，慧炬财经发现，董恩佳比较热衷于购买理财、炒股，其中豪掷1407.85万买理财，花费40万购车，还拿出大几百万炒股。

张远礼董恩佳二人司机间接持股

被问及持股合理性

招股书显示，2017年3月，张远礼、董恩佳设立元嘉投资、源长投资作为员工持股平台，员工持股平台合伙人中包括董才茂、邓少敏，这二人为集团总部司机。

董才茂、邓少敏分别于2017年、2020年受让源长投资财产份额，进入员工持股平台。慧炬财经注意到，董才茂实际上是董恩佳司机，1990年9月生，中专学历，间接持股0.07%，邓少敏是张远礼司机，1987年1月生，高中学历，间接持股0.06%。问询中，深交所要求说明授予其员工持股平台份额的原因及合理性。

公司的解释是，授予董才茂员工持股平台财产份额，主要考虑其工作职责及完成情况良好、任职期限较长。而邓少敏本人具备较强受让员工持股平台财产份额意愿，在实施第二次员工激励计划时其主动向公司申请入股。公司董事长兼总经理张远礼综合考虑其工作的特殊性质、勤勉程度及个人意愿，认为其自入职以来恪尽职守、各项工作完成情况良好，所以认定其具备受让员工持股平台财产份额的资格。

我们都知道，在中国社会实际中，领导司机是个敏感的角色，俗话说宰相家人七品官，司机对领导的重要性从某种意义上说，司机的身份就是私人秘书，领导要依赖司机做很多事情，所以也不难理解为何授予这两名领导司机股份了。

6名股东突击入股

估值翻了2.6倍

招股书显示，自2010年10月12日设立至2018年12月31日期间，特创科技共发生四次增资、两次股权转让。慧炬财经注意到，特创科技发行上市申请前12个月内以增资扩股方式引入6名新增股东，为国弘投资、弘安投资、皖江高科、天泽二期、天泽三期、汇泽投资，入股价格为21.45元/股，整体估值为投前8.5亿元，按照2021年实现的净利润计算，本次增资对应的PE（市盈率）倍数为13.80倍。慧炬财经注意到，其中，弘安投资持股2.16%，其董事长叶学文曾任招行惠州分行行长。问询披露，弘安投资的主要合伙人之一叶学文，1993年7月至2012年9月担任中国建设银行惠城支行行长；2012年10月至2015年7月担任招商银行惠州分行行长；2015年8月至今任广东弘安资产管理有限公司董事长。

据最新招股书内容，特创科技本次公开发行新股不超过1,439.4880万股，占发行后总股本比例不低于25%，募资5.50亿元，按此计算公司估值约22亿元。

2020年8月，同安产业基金、柴俊增资入股时特创科技估值6亿元，到了2021年11月，6名外部股东入股时投前估值为8.5亿元。

目前，特创科技估值约22亿元，在发行股份数量和所占股份比重不变的情况下，一年时间估值翻了2.6倍。

三年半需要补缴社保公积金1684.55万元

此外，慧炬财经发现，2019年、2020年特创科技社保、住房公积金缴纳比例较低，2019年-2022年上半年需要补缴社保和住房公积金金额分别为742.90万元、418.07万元、424.36万元、99.22万元，三年半需要补缴总计1684.55万元，补缴金额占净利润的比重分别为107.36%、13.95%、6.89%和3.46%。慧炬财经注意到，2019年需要补缴社保和住房公积金为742.90万元，远超当年净利润的691.98万元。

合并资产负债率超70%高于同行

此外，远高于行业水平的资产负债率也让其偿债能力打上问号。招股书显示特创科技流动比率分别为0.71倍、0.86倍、0.87倍，速动比率分别为0.54倍、0.65倍、0.66倍，合并报表口径资产负债率分别为87.90%、72.43%、70.35%；而同行业可比公司流动比率平均值分别为1.17倍、1.20倍、1.14倍，速动比率平均值分别为0.94倍、0.94倍、0.86倍，合并报表口径资产负债率平均值分别为53.94%、51.97%、54.91%。流动比率和速动比率均低于行业平均水平，资产负债率高于行业平均水平。

对此，特创科技表示，公司处于业务快速增长阶段，对营运资金和固定资产投入的需求较大；公司融资渠道单一所致，主要依靠银行借款。同行业可比公司多为上市公司，融资渠道相对丰富，股权融资占比较大，具备更雄厚的资金实力。

另外，报告期内，特创科技研发费用分别为3,294.05万元、3,578.03万元、4,163.05万元和2,343.76万元，研发费用占营业收入的比例分别为5.94%、4.77%、3.93%和3.99%，尽管随着营业收入的增长研发费用也同步增长，但是公司的研发投入占营收比例呈现逐年下滑的趋势；同期同行可比公司该项指标的平均值分别为4.66%、4.65%、4.61%和5.26%。

数据显示，截至2月23日，开年来已有19家企业终止IPO。细究原因不难看出,技术创新能力不强及经营能力存疑成为企业IPO折戟主要原因，而研发投入占比逐年下滑，合并资产负债率超70%，这已成为特创科技的硬伤所在。面对深交所的实际控制人认定存疑拷问，特创科技能否成功上市，慧炬财经将持续关注！