“辣条第一股”「卫龙美味」研究报告|卫龙美味|糖果|辣条|零食|面制品

卫龙这些年经历过的起起伏伏。

提起「卫龙」，相信绝大多数人和我一样，第一反应都是充满了童年回忆的辣条产品，可能很多90后、00后曾经在放学后手里拿着包辣条，边吃边和同学们说说笑笑一起回家。

许多年过去了，曾经学校旁边的小卖铺已经变成了连锁超市，货架上我们曾经熟悉的品牌们也逐渐销声匿迹，但当我们再一次走进门店时你必然会注意到白色包装的「卫龙」产品，他还在那，看起来似乎只是更换了包装、提高了售价，但在这背后，我们大多数人都不清楚行业、「卫龙」这些年都经历过了哪些起起伏伏。

我国休闲零食行业概述

行业发展历程

在讲「卫龙」的故事之前，让我们先简单回顾一下我国休闲零食行业的发展历程。

● 我国休闲零食行业起步于1980年代，彼时市场以外资、合资企业为主，产品类型有限，以糖果、巧克力等舶来品为主，海外企业对消费者教育和产业发展起到了主导作用。

● 当时间来到2000年，国内零食公司相继成立并不断地抢占市场份额，我国零食行业逐步进入规模化、工业化发展阶段，行业进入高速增长期，「卫龙」也是在这一时期成立的。在这个阶段行业最主要的产品逐渐从糖果、巧克力扩展到膨化食品、坚果和烘焙食品等品类，同时销售渠道也开始变得更加多元化。

● 自2010年起，随着电商等新渠道占比的快速提升，行业竞争的主战场逐渐从生产端向品牌端转移，同时生产技术的进步也带来需求的分级和细化，产品创新加强，行业进一步扩容。

市场规模与结构

根据「卫龙」招股书显示，2021年我国休闲零食行业零售额约8251亿元，得益于家庭可支配收入增长、消费场景丰富、创新产品出现以及零售渠道完善，我国休闲食品市场2021年-2026年CAGR（复合年均增长率）为6.8%，2026年市场规模将达到11472亿元。

结构方面，虽然糖果、巧克力及蜜饯依然是最大的品类，但零售额占比已经下降至23.3%，预计至2026年占比将进一步下降至20%。

2021年「卫龙」所在的调味面制品行业零售额占比约5.5%，预计2025年可提升至6.1%。

行业前景

得益于辣味产品的口味普适性和成瘾性，辣条所在的辣味食品赛道始终保持了较高的行业景气度，也在下沉市场存在更加广阔的发展空间。

根据沙利文，我国辣味休闲食品零售额在休闲食品行业整体中占比从2016年的18.6%提升至2021年的21.0%，并预计至2026年将进一步提升至23.9%。

复购率

对比传统的甜口、咸口零食，辣味零食由于成瘾性强，因此复购率更高，也更受年轻人喜爱。

根据统计，消费者购买休闲食品时辣味是首选口味之一，1995年之后出生的消费者中，14.6%表示调味面制品是他们最喜欢的休闲零食品类，在所有品类中排名第二。

「卫龙」作为行业龙头，95%的消费者年龄在35岁以下，55%的消费者年龄在25岁以下。

市场渗透

同时，由于辣味零食对调料的依赖性强，而对原料的要求相对低，因此产品定价的空间比较大，更容易出现能够渗透到下线市场的大单品。

2021年辣味零食消费市场中低线城市（指三线及以下城市）占比63.6%，2021年-2026年低线市场零售额CAGR（复合年均增长率）为11.0%，至2026年低线市场占比将提升至67.8%，辣味下沉市场前景广阔。

竞争格局

调味面制品行业经过20余年的发展和洗牌，虽然目前行业竞争格局依然较为分散，但「卫龙」已经形成了明显的领先优势，2021年「卫龙」在辣味调味面制品行业拥有14.3%的市场份额，而第二至第五位公司的市场份额总和仅为5%，差距显著，可以说「卫龙」是代表了整个调味面制品行业的存在。

行业标准

2022年10月1日起我国调味面制品行业标准正式实施，新标准要求调味面制品中食品添加剂使用的品种数量将减少七成以上，盐含量下降17.7%，油含量下降10%。

在监管和行业标准不断明确的情况下，龙头企业蚕食中小企业份额的趋势是确定的，因此「卫龙」在未来有进一步提升市场份额的空间和能力。

「卫龙」崛起背后

是一首行业的冰与火之歌

发展历程

现在，让我们说回到「卫龙」本身，回顾下公司的发展历程。

「卫龙」的故事要从1998年说起，当时大洪水波及了湖南平江县，其特产酱豆干因大豆价格翻倍而产生危机，于是为了降低成本，酱干老师傅就使用面粉替代豆粉，口感上适当提升了糖的用量，于是就有了麻辣面筋，这就是辣条最原始的产品形态。

想到这里不得不佩服我国劳动人民自古至今化危难为机遇的智慧。

制作工艺

但因为辣条的制作工艺比较简单，市面上立刻出现了一众生产商，短时间用料需求快速爆发，甚至把平江的面粉都用完了，于是当地人很快就注意到了小麦大省河南。

河南省不仅小麦产量丰富，当时在郑州、漯河有很多火腿肠企业，如双汇等，因此当时河南省速食品生产线的发展比较成熟。

而随着平江创业者们的进入，河南辣条的生产力被充分调动了起来。

据报道，仅在2000年河南省内就有4000家调味面制品企业相继成立，「卫龙」的创始人刘卫平先生也正是那时从湖南平江到了河南漯河发展。

品牌名由来

初入辣条界的刘卫平先生早期做的产品与其他竞品差异不大，但因为一碗牛筋面，刘卫平感到也许面团也可以用膨化机挤压从而获得不一样的口感，于是就有了「卫龙」辣条独特的条状蓬松口感，这是辣条产品同质化严重背景下，「卫龙」在产品差异化方面的努力和扩展。

而谈到「卫龙」这一品牌名称的由来，据说是创始人刘卫平从自己的名字和当时正当红的成龙名字中各取一字，从而得到「卫龙」。自此，透明装的「卫龙」牌辣条产品就正式诞生了。

公司优势

「卫龙」能从众多辣条生产商中跑出来，并成为代表行业的存在，我们认为主要有两点：

● 在企业早期就树立、贯彻了工业化、规模化的经营理念，不仅快速拉开了和小作坊生产商的差距，也让自身在行业发展受到重大不利影响的时候可以逆势扩张。

● 企业通过不断的营销活动、热点打造，让辣条逐渐从一个相对低端的零食产品变身成为当下的国民零食。

这两点，本质上透露出创始人刘卫平的格局和视野。

生产方面，公司在发展早期就引入了自动化设备，大幅扩大了生产力，因为辣条产品的同质化比较严重，生产门槛也相对低，因此有规模优势的企业就可以享受更好的发展机遇，率先实现产业化、规模化的「卫龙」瞬间和一众小作坊拉开了巨大的差距。

而在营销方面，公司创始人刘卫平先生非常擅长品牌营销，在企业发展早期他就雇用了大量农民搞地推、贴海报，还写软文报道，在当时的时代背景下这些营销活动效果十分显著，「卫龙」很快从漯河市场向全国扩张。

行业危机与自救

但在2005年，行业迎来了重大危机。

在2005年之前，我国各地的辣条监管标准存在明显差异。以添加剂为例，宁夏省认为辣条属于“方便食品类目”，不得添加甜蜜素；但河南、湖南认为辣条属于“中式糕点类目”，允许限量添加甜蜜素；而安徽又是按照“膨化食品”的标准来执行。

虽然国家在2015年就把辣条归为“方便食品”，但依然有大量厂家一直在打监管的擦边球。

于是，在2005年有媒体报道辣条黑作坊非法添加霉克星，还有超标的苏丹红和甜味剂等问题，在全国大整治的风暴下，大量黑作坊辣条厂倒闭，能够存活且还能盈利的企业所剩无几。

但也正是这场行业危机，为「卫龙」扫清了无数竞争对手。

2006年-2010年，行业发展犹如一首冰与火之歌，一方面「卫龙」的竞争对手不断出清；另一方面，「卫龙」则获得了河南省知名商标，成为了有代表性的优秀民营企业。

到2010年下半年，即使熬过了行业寒冬，存活下来的辣条企业也因为市场整体供大于求只有极少数能够盈利。

在这样的背景下，作为辣条行业的龙头企业，「卫龙」率先进行了思路调整，公司从根本上改变辣条的固有形象，要彻底颠覆辣条低端的定位，创始人刘卫平就曾说过“谁说辣条不能成为奢侈品”。

如果消费者认为透明装产品看起来不卫生，那我们就调整成白色包装，甚至在包装设计上借鉴了苹果的性冷淡风。如果消费者觉得辣条低端、土，那我们就各种跟热点、蹭热度，想尽一切办法让自己变得潮流起来。

营销能力

说到这里就不得不提到「卫龙」始终遥遥领先于同行的营销能力。

2010年行业谷底的时候「卫龙」请赵薇来代言，2012年又请来了杨幂代言，但用户对辣条产品的刻板印象依然存在，这也导致杨幂粉丝在不了解真相的情况下，出现了起诉公司侵犯偶像肖像权的乌龙事件。

于是2014年，「卫龙」开始为行业、自身改善形象做出进一步的努力。

在公司的不断努力下，「卫龙」在2015年不仅扭转了过往的固有形象，还当上了网红。

也许部分消费者未曾注意过「卫龙」的营销热点，但我们相信绝大部分消费者肯定都注意过「卫龙」包装上的“其实我该来包辣条静静”、“吃包辣条压压惊”等广告语。

再比如同样的豆皮产品，消费者也一定好奇于“豆B”和“豆A”、“豆C”之间到底有什么区别。

「卫龙」在生产、管理和营销的组合拳下彻底拉开了和业内竞争对手的差距，这也让好不容易在监管整治活动后存活下来的小厂们生存空间再一次被挤压。

据报道，2000年河南调味面制品企业有4000多家，到2009年末只剩1000多家，2017年仅剩236家，但行业年产值却从2009年的80多亿元上升到了2017年的225亿元，谁胜谁负不言自明。

几经波折，

「卫龙」终于2022年底登陆港交所

现在让我们把视角转回当下，在经历几番波折后，「卫龙」终于在2022年12月15日正式港交所上市，最新市值约240亿港币，约合208亿元。

翻开公司的招股书，我们可以发现公司在2019、2020、2021、2022H1分别实现收入33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元和22.61亿元。

虽然公司的调味面制品收入占比约60%，但公司蔬菜制品的收入占比在快速提升，2019至2021年收入占比分别19.65%、28.34%和34.67%，至2022H1蔬菜制品的占比进一步提升至36.17%，未来有望超越面制品成为公司的第一大品类。

第二增长曲线

事实上，蔬菜制品是「卫龙」重要的第二增长曲线。

公司的传统调味面制品行业已经进入成熟期，预计行业未来保持个位数增长，虽然「卫龙」依然存在市占率提升的空间和能力，但无论是公司还是资本市场都希望能够找到新的增量业务可以为公司打开成长的天花板。

而反观蔬菜食品行业，尤其是辣味休闲蔬菜食品是目前辣味休闲零食中增速最快的子领域。

据沙利文统计，2021年我国辣味休闲蔬菜食品的市场规模已达265亿元，预计2021年-2026年将保持17.2%的复合增速，远超辣味休闲食品、调味面制品分别约9.6%、8.9%的增速水平。至2026年辣味休闲蔬菜食品行业规模可达687亿元，占比辣味休闲蔬菜制品将从2021年15.33%的提升至2026年的21.45%。

目前辣味休闲蔬菜食品行业的竞争格局同样较为分散，2021年行业CR5约19.2%，「卫龙」依靠自身的品牌力、产品力和渠道力，已经取得14.3%的市场份额；而行业第二至第五名的市占率之和仅为4.9%，与「卫龙」的差距十分明显。

毛利率

在毛利率方面，2022H1「卫龙」蔬菜食品的毛利率约43.2%，远高于调味面制品业务34.8%的毛利率水平。

相信未来随着公司产品结构的不断改变，公司整体的毛利率将进一步提升，目前公司的毛利率约38%，预计未来可提升至40%～45%。

渠道端

在渠道端，公司以线下为主，目前线下收入占比约90%。

同时，公司在全国各区域的收入占比分别为：华东15.0%、华中20.4%、华北18.7%、华南15.0%、西南15.7%、西北15.2%，并无明显的区域性，已经实现了全面的全国化扩张。

此外，三线及以下市场收入占比超过75%，显示出了极强的下沉能力。

销售模式

销售模式方面，公司主要采用一级经销商模式，已建立广泛的线下渠道网络。

公司近两年对经销商队伍进行了优化，经销商数量从2019年的2592个下降至2022H1的1870个；在优化后单经销商销售额提升明显，从2019年的120万元年销售额提升至2021年的约200万元。

随着公司经销商队伍质量的提升，公司覆盖的终端网点数量同样提升显著，从2020年的约57万个提升至2022H1的73.5万个。

但客观的讲，公司与其他优秀的快消品企业相比，在经销商数量、单经销商体量和终端覆盖数量上依然有不小差距。

据统计，2021年，伊利、旺旺、达利、农夫的经销商数量分别为15175家、约10000家、6039家、4454家，均远超「卫龙」的1947家的经销商数量；同时伊利、农夫、达利的终端网点覆盖数分别为522万个、243万个、200万个，均远超过「卫龙」的73.5万个终端数量。

公司的单经销商年度销售额也和洽洽食品有不小的差距，这都是公司未来渠道端可以重点提升的方向。

我们预计公司在渠道改革的持续推进下，虽然经销商数量将保持在2000个左右，不会出现招商式的大幅增长，但公司通过渠道精耕，每年有望增加约10万个终端网点覆盖数量，同时每个存量网点的销售额也有望持续提升，渠道端也是公司新、老品类持续发展的核心驱动力。

利润

利润方面，公司2019年-2021年分别实现净利润6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，2022H1出现2.61亿元的亏损，这也让一众看不懂财务报表的自媒体惊呼“年轻人不吃辣条了”，但若把公司“向雇员支付的以股份为基础的报酬”和“一次性的以股份为基础的付款”的影响剔除，2022H1公司的经调整净利润约4.25亿元，同比增长约12%，净利率水平维持在18.8%。

预计未来随着产品结构的调整以及毛利率的提升，公司的净利率有望维持在20%左右。

需求端

近两年，由于疫情及防控政策的影响，公司作为大众消费品在需求端受到负面影响是不可避免的。

同时，在原材料成本上，通胀所造成的压力也不容小觑。

为了更好的应对原材料上涨的冲击，也为了进一步树立品牌力，公司在2022年5月升级了面制品和蔬菜制品的产品配方、工艺和包装，也提高了价格。公司的主要动作包括：

● 配方升级。突出辣条的产品安全性，增加产品中的膳食纤维。辣条产品减少添加剂使用，实现0反式脂肪酸、0甜蜜素，并且采用挤压熟制，非油炸工艺制成。

● 加大产品的包装，提高价格。面制品包装突出了“辣条”名称，同时公司加大了产品的最小包装大小并提高了价格。“亲嘴烧”的最小包装提高到24克，最低零售价也提高到1元；“魔芋爽”的最小包装提高到24克，最低零售价提高到1.5元；“风吃海带”最小包装提高到26克，最低零售价提高到1.5元。

但由于公司2022年的提价幅度较大，因此在一定程度上影响了销量，2023年「卫龙」的动销能否恢复是当前股票市场对于公司主要的担忧。

我们预计未来两年公司将保持相对平稳的价格体系，以量为主要的增长来源。

估值判断

估值方面，由于市场上目前尚无其他调味面制品或休闲蔬菜制品的企业上市，因此我们需要为公司寻找一个估值锚。

有很多因素可以影响、决定一家企业的估值水平，我们尝试从多个定性、定量指标出发，寻找和「卫龙」最为相似的上市企业，从而得到「卫龙」合适的估值体系和估值水平。