恒润达生IPO：半年估值暴增24亿，神秘股东未参与研发却是发明人|发明人|恒润达生ipo|陈良

莆田位于东海之滨，与台湾隔海相望，历史上曾出过21名状元，17名宰相。莆田市总面积4200平方千米，截至2020年常住人口321万人。不论是从面积还是人口，莆田都位于全国地级市180名之外。

然而，比莆田更有名的是"莆田系"，即莆田人投资管理的医疗机构，2016年5月1日，莆田因为"魏则西"事件，短时间内"扬名"全国。

熟悉民营医疗的人都知道，中国民营医疗基本就是莆田系的天下，莆田系就素有陈、詹、林、黄四大家族之称。

而我们今天要说的莆田人李国顺，并不属于这四大家族。招股书显示，李国顺1968年出生于莆田，中专学历，1987年从莆田市技术学校轻工机械专业毕业后，当了四年兵，退役后他在中国人民保险公司莆田分公司干了6年的保险，1998年起开始创业，先后从事民营医疗、房地产开发及生物医药等行业。

近日，上海恒润达生生物科技股份有限公司（下称"恒润达生"）回复科创板二轮审核问询，披露了近200页的回复函。在问询中，恒润达生连遭上交所11连问，涉及新药审批、实际控制人及其一致行动人对外投资运营医疗企业、采购与供应商、研发费用与合作研发等问题，针对李国顺等人曾经运营15家医疗企业，上交所要求说明李国顺等人是否存在重大负面舆情。

招股书显示，恒润达生是一家专注于突破性免疫细胞治疗产品研发与生产的创新生物医药公司，主要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等治疗领域，核心产品为CAR-THR001和CAR-THR003。慧炬财经注意到，CAR-T疗法是近年来快速崛起的治疗肿瘤新型精准靶向疗法，与传统的化学药、生物药的生产有很大区别，比任何传统药物的工艺生产都要复杂得多。目前国内仅有药明巨诺、复星凯特的两款CAR-T上市。

此前，国内已有5家以CAR-T免疫细胞治疗药物研发为主营业务的公司上市，分别是在港交所上市的永泰生物、科济药业和药明巨诺，以及在纳斯达克上市的传奇生物与亘喜生物。

根据灼识咨询测算数据显示，2021年，中国CAR-T细胞治疗产品市场规模为1亿元，预计2030年增长至325亿元。2021年CAR-T细胞治疗NHL市场规模为1亿元，预计2030年增长至184亿元。2023年CAR-T细胞治疗MM市场规模为2亿元，2030年增长至71亿元。

实控人李国顺出身莆田

控制49.1798%表决权

招股书显示，李国顺直接持有3,425.6025万股股份，占股份总数的22.8374%，通过上海睽同间接持有134.8125万股股份，占股份总数的0.8988%。李国顺通过直接及间接的方式合计持有3,560.4150万股股份，占本次发行上市前股份总数的23.7361%。此外，李国顺、李国清、陈良和为一致行动人，李国顺合计控制公司7,376.9705万股股份表决权，占本次发行上市前股份总数的49.1798%。

招股书还披露，除李国顺、李国清外，其他直接或间接持有公司5%以上股份的自然人分别为李启靖、翁建宇。李启靖通过上海寓庸间接持有公司11.4187%的股份，翁建宇是直接持有公司9.1585%股份的上海睽同的执行事务合伙人。

实控人等曾运营15家民营医院

2014年退出转型

回复函披露，李国顺曾持有黑龙江欧菲妇产医院有限公司80%的股份，陈良和曾经持股10%并担任执行董事，目前，该机构已于2018年注销。李国顺还曾持有成都恒润昶通医学检验所35%合伙份额，目前，该机构已于2018年11月注销。

招股书显示，一致行动人之一陈良和曾经毕业于福建省妇幼卫生学校，具有医疗服务行业教育背景。李国顺、李国清、陈良和仨人从90年代开始陆续从事个人经商及医疗相关行业创业，2002年至2014年，适逢国内医疗服务市场改革，李国顺等三人凭借早期积累的资源开始协助他人运营医疗企业，曾协助运营15家医疗行业类企业，涉及协助开展业务推广、日常运营管理等，从中获得经营收益。

慧炬财经注意到，这15家企业，包含两家医美医院，主要从事医疗整形美容业务。随后因民营医疗行业竞争日益激烈，三人在2014年陆续退出医疗企业运营进行业务转型。

公司表示，仨人2014年12月已全部终止与相关实际控制人的合作，且自2015年起与相关医疗企业无资金、业务往来。

一致行动人多名亲属持股医美机构

曾因虚假广告、价格欺诈等被罚

根据招股书及公开信息显示，李国顺、李国清、陈良和近亲属曾经及目前控制或经营多家医院、门诊部等从事医疗业务机构。公开信息显示，李国顺家族持有多家医疗机构，涉及妇科、医美整形等。

慧炬财经注意到，李国清妹夫李寿伙持股30%并担任董事的呼和浩特市五洲医院有限责任公司，2021年6月因发布医学美容虚假广告，被呼和浩特市玉泉区市场监督管理局处以罚款20,000元。

陈良和弟弟陈良喜持股80%的厦门欧菲医疗美容医院有限公司2022年3月，因价格欺诈行为，被厦门市湖里区市场监督管理局责令改正违法行为，并处以罚款54,000元。

陈良和妻子的弟弟翁建伟持股30%的重庆星宸整形美容医院有限公司，2022年8月因发布禁止情形和未经审查的医疗广告，被重庆市市场监督管理局罚款2,700元，因价格欺诈，被罚款50,000元，因虚假商业宣传被罚款250,000元。

陈良和妻子弟弟翁建宇曾经持有70%合伙份额并担任执行事务合伙人的金华金东丽都整形外科门诊部，2019年9月，因违反广告法利用患者形象作证明的宣传广告，被金华市金东区市场监督管理局罚款100,000元。

毛利为零，三年半累亏超5亿

招股书显示，恒润达生产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，2020年、2021年及2022年1-6月，公司未实现营业收入，毛利均为0，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，而且，恒润达生亏损还在扩大，三年半累计亏损超5亿。2019年、2020年、2021年及2022年1-6月，恒润达生净利润分别为-1.17亿元、-1.03万元、-1.93亿元及-1.17亿元，恒润达生扣非净利润分别为-1.2亿元、-1.17亿元、-2.08亿元及-1.25亿元。

恒润达生亏损扩大主要由于持续高额研发投入与人才股权激励。招股书显示，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，恒润达生研发费用分别为8436.79万元、8459.53万元、1.60亿元、9,964.31万元，累计4.29亿元。

此外，恒润达生设立了员工持股平台，并进行了股权激励。其管理费用增加也主要因职工薪酬费用、股权激励费用增加。招股书显示，报告期各期，恒润达生股权激励费用分别为1316.07万元、694.40万元、1786.17万元及661.43万元。

经营现金流持续为负

累计已超负3.98亿

慧炬财经注意到，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-8,792.16万元、-6,340.70万元、-16,625.05万元及-8,086.82万元，处于现金净流出状态，经营活动现金流净额持续多年为负，三年半经营活动现金流净额累计已超负3.98亿元。现金流持续缺口，如此状态，恒润达生将如何上市？

恒润达生表示，将在药物发现、推动在研药品临床开发及商业化等诸多方面继续投入大量资金，需要通过融资进一步取得资金。如果公司未能及时获得足够资金，或虽获得融资但公司筹措的资金未能按计划配置使用，或资金使用效率未能达到预期，可能给公司带来流动性风险，并使得公司被迫推迟、削减或取消公司的研发项目或在研产品的商业化进度，影响公司长远发展。

预计今年无产品上市

支出高达3.92亿元

在回复函中，恒润达生表示自2023年1月1日起，未来12个月，预计无产品完成商业化上市销售，无生产活动开支。

慧炬财经注意到，在问询函回复中，恒润达生表示2023营运资金总需求3.92亿元，其中日常生产经营资金需求4,959.02万元，研发投入3.32亿元，固定资产建设资金需求1,659.34万元。而截至2022年末，恒润达生账面可动用货币资金及短期投资余额为33,246.63万元（未经审计），也就是说扣除运营资金，账面仅剩5969.44万元，整体资金状况堪忧。

没钱怎么办，恒润达生只能寻求银行借款，恒润达生表示，目前合计已取得1.5亿元银行贷款授信，并使用其中4,000.00万元额度并收到款项。2023年2月与兴业银行上海浦东支行签署额度为1.2亿元的授信协议、金额为4,000.00万元的流动资金借款合同，与招商银行上海分行签署额度为3,000.00万元的授信协议。

被问询新药审批是否重大不确定

慧炬财经发现，在HR001和HR003临床研发过程中，主管部门对临床试验方案、前景等方面提出了意见和建议，部分意见和建议未被公司采纳。

问询中，上交所要求说明，公司未采纳部分意见和建议的主要考虑以及对后续临床研发的影响、我国新药评审标准或相关要求等因素，分析说明HR001治疗r/rB-NHL、HR003治疗r/rMM适应症后续临床研发的风险程度与获批可能性，如相关适应症无法获批，公司持续经营能力是否存在重大不确定性。

恒润达生回复表示，公司进展最快的在研项目为HR001治疗r/rB-NHL适应症及HR003治疗r/rMM适应症，已处于II期确证性临床试验阶段，分别预计于2023年三季度及2024年三季度提交NDA申请。若上述两个项目均无法获批上市，公司其他产品管线距离商业化仍需一段时间，公司短期内无法通过产品销售获取现金流入，有可能导致公司运营资金短缺或难以对在研产品进行持续研发投入等，从而对公司的业务经营造成重大影响。

三年估值翻了5.34倍

半年估值暴增24.05亿

由于没有产品收入来源，恒润达生只能通过外部增资获得营运资金。招股书显示，自2018年起，恒润达生开始进行外部融资，共开展了5轮外部融资，引进了深创投、杭州红土、安捷医疗等投资者。其中，盈科资本通过盈科价值、盈科吉运合计控制7.0209%的股份，深创投通过红土医疗、金山红土、威海红土、杭州红土以及深创投合计控制6.5397%的股份。

慧炬财经注意到，2018年4月，恒润达生实施了A轮融资，投后估值为8亿元，截止2021年4月27日最新一轮融资，投后估值为42.73亿元，也就是说3年左右整体估值暴增了5.34倍。

2020年10月，恒润达生又实施了B+轮融资，融资额1.78亿元，投后估值18.68亿元。

随后，在2021年4月，恒润达生实施了最新一轮融资（C轮），融资6.73亿元，其中盈科资本领投3亿元，投后估值42.73亿元。值得一提的是，此次C轮融资距离上一次B+轮融资仅间隔半年左右，也就是说这一次，半年的时间，恒润达生估值就暴增了24.05亿元。

值得一提的是，为了扩充融资渠道，2018年至2019年，恒润达生还曾拟搭建海外红筹结构，并由李国顺等股东设立多家境外关联公司，后因公司取消搭建红筹结构计划而逐步注销。

在问询中，上交所要求说明搭建和取消搭建红筹架构过程中是否涉及外汇、税收及返程投资等事项，若涉及说明是否符合相关法律法规规定。

神秘股东未参与研发却是发明人

公司解释称出于尊重而署名

据回复函披露，恒润达生的诞生与一名免疫学科学家密不可分。李启靖，杜克大学医学院免疫学教授，2015年在李国清及陈良和邀请下，共同创办了恒润达生。慧炬财经注意到，李启靖通过上海寓庸间接持股，不过，李启靖对上海寓庸的出资款却来自李国顺的借款，李国顺由于看重李启靖生物医药的学术背景及行业资源，陆续向李启靖出借1,132.85万元用以出资达生有限，不过此部分借款已于2021年12月31日之前陆续偿还完毕。

请来李启靖这位科学家主要做什么呢？恒润达生给出了清晰的答案，李启靖作为创始股东，在公司成立初期提供咨询和战略规划建议，协助招募相关领域的科研人才，并协助公司进行早期融资时的对外宣传工作。

招股书显示，李启靖曾任恒润达生科学顾问委员会顾问，而保荐工作报告却称，李启靖自始未参与恒润达生及其子公司的研发活动、技术路线、专利技术等研发成果均与李启靖无关。

而公开信息显示，恒润达生2016年5月申请的"靶向CD19的嵌合抗原受体及其用途"发明专利的第一发明人为李启靖。靶向CD19的CAR-T为恒润达生目前研发进度最快的产品。李启靖为肿瘤免疫治疗领域教授或专家，李启靖为主要产品早期主要研发人员，目前为另一家肿瘤免疫细胞治疗企业核心团队成员。

这究竟是怎么回事呢？李启靖未参加研发，那么为何在发明专利中却被标署为发明人呢？

对此，上交所要求说明李启靖和是否实质参与公司技术产品研发，同时要求保荐机构说明认为李启靖未参与发行人及其子公司的研发活动，发行人及子公司的技术路线、专利技术等研发成果均与李启靖无关的核查过程和核查依据，是否符合实际情况。

对此，恒润达生给出的解释是，李启靖受限于其自身科研、教学任务等工作，李启靖未投入到技术产品管线的研发工作，未参与公司具体技术产品研发活动。

2016年5月，公司申请了首个发明专利"靶向CD19的嵌合抗原受体及其用途"（201610377871.4），出于对李启靖的尊重将其共同署名为发明人。该发明专利技术主要实际由黄飞、王海鹰、何凤带领研发团队完成前期CAR结构设计，后由何凤、金涛等人完成CAR结构设计在细胞水平的验证试验。

出于对李启靖的尊重将其共同署名为发明人，这样的解释着实让人大跌眼镜，而实际上，协助公司早期融资进行对外宣传，这才是李启靖的工作重点所在，毕竟杜克大学免疫学教授是块金字招牌。

安捷医疗低价入股被质询

入股仅仨月估值就增了3.4亿

招股书显示，2018年3月，安捷医疗增资入股，2018年4月办理完成工商变更登记，入股价格为12.67元/注册资本，投后估值为8亿元；而在2018年6月，深创投、杭州红土增资入股，2018年7月办理完成工商变更登记，入股价格则为18.05元/注册资本，投前估值为11.4亿元。

值得注意的是，安捷医疗2018年4月以12.67元每股价格入股，显著低于深创投入股价格，两者相差5.38元/注册资本，就在安捷医疗入股3个月后，恒润达生估值一举增了3.4亿。