短短10年，新能源汽车渗透率从不到1%做到27.6%，这背后有着技术、商业模式，产业扶持等优势，使得中国新能源车企高歌猛进、一路狂飙！

根据中国汽车工业协会数据，中国新能源汽车销量从2018年的125.6万辆增长至2022年的688.7万辆，年均复合增长率为53.02%，连续八年位列世界第一。

对于新能源汽车而言，电驱动系统是动力之源，它由驱动电机、电机控制器等组成，是整车的核心组成部分，IGBT功率模块在电机控制器中发挥了核心作用，它直接控制直、交流电的转换，同时对交流电机进行变频控制，通过决定驱动系统的扭矩和最大输出功率来直接影响新能源汽车的加速能力和最高时速，是核心之核"芯"。

而散热基板作为电控功率模块的重要组成部件与核心散热功能结构，它通过改善功率模块散热性能，进而提升电机控制器功率密度，最终达到优化电驱动系统性能的效果。据测算，2022年全球车规级功率半导体模块散热基板需求量约1,488.84万件。

近日，散热基板生产商黄山谷捷股份有限公司（下称：黄山谷捷）递表创业板，公司拟募资5.02亿元。

招股书显示，黄山谷捷是一家专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售的国家高新技术企业，产品主要应用于新能源汽车领域，是英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商，核心产品铜针式散热基板市场份额占比为28.31%。

公司主要客户包括英飞凌、意法半导体、中车时代、士兰微、中芯集成等，产品最终配套奔驰、大众、宝马、理想、蔚来等整车厂。

营收翻倍 净利润暴增了198.56%

九成收入来自新能源汽车

业绩方面，近年来，黄山谷捷盈利能力可谓是“进步神速”。

报告期内，黄山谷捷营收一路高涨，公司总营收从2020年的8913.09万元增长至2021年的2.55亿元，进一步增长至2022年的5.37亿元。其中，2022年、2021年营收分别暴涨了110.08%、186.6%。

和营收相比，黄山谷捷净利润表现毫不逊色。报告期内，净利润金额分别为1,512.09万元、3,427.86万元、10,234.06万元，2022年、2021年净利润分别暴增了198.56%、126.7%。

以上可以看出，黄山谷捷的净利润2021年实现了翻倍，2022年暴增了近2倍。

而公司毛利额主要来源于核心产品铜针式散热基板产品的销售，其毛利金额分别为2,473.99万元、5,129.71万元和13,898.49万元。按终端应用领域分类来看，黄山谷捷九成以上收入来自新能源汽车。报告期内，黄山谷捷来自新能源汽车领域收入分别为6546.74万元、1.82亿元和4.02亿元，占主营业务收入的比例分别为91.94%、93.48%和96.96%。

一年估值翻了4.72倍

市盈率翻了1.66倍

慧炬财经注意到，历史上，黄山谷捷经历了两次增资，一次股权转让。

2021年4月，黄山谷捷第一次股权转让，昆山谷捷将其所持谷捷有限78%、11%、11%的股权分别转让给黄山供销集团、张俊武、周斌，转让后黄山供销集团、张俊武、周斌分别持有78%、11%、11%的股权。股权转让完成后，黄山供销集团、张俊武、周斌对谷捷有限的持股方式由间接持股变更为直接持股，本次股权转让价格为0元。

7个月后，也就是2021年11月，公司第一次增资，增加注册资本514.2857万元，注册资本增加至1,714.2857万元，其中赛格高技术认缴462.8571万元、上汽科技认缴51.4286万元，增资价格为22.42元/注册资本。其中，赛格高技术为国有股东，上汽科技为外资股东。

慧炬财经注意到，赛格高技术和上汽科技新增持股合计30%，按此计算，公司此时估值为3.84亿元。

到了2022年5月，公司第二次增资，投前估值为4.04亿元，注册资本由1,714.2857万元增至1,804.5113万元，新增注册资本90.2256万元由员工持股平台黄山佳捷全额认缴，增资价格为23.55元/注册资本对应市盈率11.88倍，公司投后估值为4.25亿元。

如果按照截止2022年末公司净利润来计算，那么此时公司估值应为12.12亿元。

而此次IPO，黄山谷捷拟募资5.02亿元，拟发行股份比例25%，黄山谷捷的发行估值约为20.08亿元，公司PE约为19.69倍。

也就是说，一年左右时间，公司估值翻了4.72倍，整体市盈率翻了1.66倍。

从可比公司来看，截止5月14日，同行可比上市公司正强股份、豪能股份、兆丰股份市盈率（TTM）分别为22.16倍、21.74倍、21.06倍。

未来，黄山谷捷净利润能稳定维持在多少，尚不可知，不过留给股市的空间或已不多。

员工持股平台突击入股总经理受益最大

15名高管财富暴增3.54倍

招股书显示，黄山供销集团持有3,112.20万股，持股比例为51.87%，为控股股东，公司实际控制人为黄山市供销社，其他持有5%以上股份的股东为赛格高技术、张俊武、周斌和黄山佳捷。其中，总经理张俊武合计持股8.0150%，副总经理周斌合计持股7.6650%，赛格高技术持股25.65%，高管持股平台黄山佳捷持股5.00%。

慧炬财经注意到，乘着业绩暴涨，2022年5月高管持股平台黄山佳捷突击入股，合计共有15名合伙人，其中总经理张俊武持股最多为14%，副总经理罗仁棠持股13%，董秘程家斌持股10%，财务负责人汪琦持股7%，副总经理周斌持股7%。

在黄山佳捷持有的黄山谷捷5%股份中张俊武个人占到0.7%，持有42万股，也就是说从2022年5月的这一次员工持股计划中受益最大的是总经理张俊武。如果黄山谷捷成功上市，张俊武手握发行后的5.4863%股权，账面价值超过1.1亿元，而他一共只掏了22万元。

而黄山谷捷的核心高管团队透过员工持股平台突击入股，一旦公司上市，将造富一大批高管，按照发行后黄山佳捷持股3.75%来计算，公司这15名高管浮盈了五千多万，一年时间身价暴涨了3.54倍。

蹊跷！俩持股5%以上股东交替担任总经理

薪酬仅差600元

此外，翻阅招股书，慧炬财经发现了一个奇怪现象，2021年初，公司总经理为周斌，副总经理为张俊武，到了2021年1月23日，周斌辞去总经理职务，改任副总经理，而张俊武则升至总经理。此番二人职务大调换，究竟发生了什么？是否有未披露事宜，招股书中并没有披露。

一位业内人士对慧炬财经表示，拟上市公司想要实现规模化、高速化、有效率的发展，应当由一人主导重大事项的决策及日常经营管理，在公司的经营管理和决策方面发挥核心作用。

此外在薪酬方面，慧炬财经还注意到，2022年，总经理张俊武薪酬为103.53万元，仅比周斌多了600元，二人合计领薪207万元，占董监高薪酬总额的38.46%。

细看，张俊武与周斌的薪酬差异极其微小，但这难免有一碗水端平的意味，一般来讲，高级管理人员薪酬方案是公司董事会结合公司实际情况并参照行业薪酬水平制定的，要有助于激发高级管理人员的工作积极性、主动性，促进公司的稳定经营和长远发展，不能存在损害公司和股东，特别是中小股东利益的情形。

销售仅4人
人均创造营收1.34亿

穿透招股书，慧炬财经发现，截至2022年12月31日，黄山谷捷销售人员仅为4人，占比0.70%。

数据显示，2020-2022年，销售费用中职工薪酬分别为27.77万元、64.06万元、113.37万元。值得一提的是，2022年职工薪酬增长了76.97%，这也就是说，2022年销售人员人均薪酬为28.34万元，结合2022年公司5.37亿营收计算，这4名销售人员人均创造营收1.34亿，带来的天量人均业绩，让人叹为观止！

产能利用率、产销率齐齐下滑

核心产品以价换量致利润暴增

虽然公司业绩快速增长，但报告期内黄山谷捷产能利用率却呈现下降趋势，数据显示，2020年至2022年期间，黄山谷捷产能利用率分别为69.13%、105.13%、94.85%，产能利用率最高为2021年的105.13%，2022年下降至94.85%，最低为2020年仅为69.13%。随着产能利用率下滑，黄山谷捷核心产品铜针式散热基板的产销率也由2021年的98.78%下降至2022年的95.28%。

慧炬财经进一步挖掘招股书发现黄山谷捷对主要产品铜针式散热基板采取了以价换量的策略。2020年至2022年，该类产品的单价从103.34元/件降至95.40元/件，但销售量则直接从63.35万件冲到421.53万件。同期，销售收入从6,546.74万元提升到4.02亿元。

应收账款、存货 "双高"

应收账款增速高于营收增速

虽说黄山谷捷乘上新能源汽车高速发展风口，近年来业绩出现高增长，但其经营状态也有着不可忽视的高压。

其中，公司应收账款、存货存在"双高"问题。报告期各期末，公司应收账款账面价值从2020年的2,640.17万元增至2021年的6,762.99万元，进一步增至2022年的1.44亿元，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为31.18%、27.87%和28.34%；公司存货账面价值从2020年的1,437.29万元飙升至2022年的5,689.26万元。

从黄山谷捷数据来看，2022年末应收账款出现了明显的增长，在当期营收同比增长110.08%的情况下，应收账款余额同比增加113.63%，应收账款增速高于营收增速，这是一个明显的财务信号。

黄山谷捷表示，未来若主要客户因经营情况或商业信用发生重大不利变化，以及公司对信用风险管控不当，则可能导致应收账款无法收回的风险，从而影响公司经营业绩。

一位业内人士对慧炬财经表示，如果应收账款增速高于营业收入增速，可能是公司放宽信用条件以刺激销售，也有可能是公司人为通过'应收账款'科目虚构营业收入。对于企业而言，应收账款显著增加并不是一件好事，企业明显处于扩张发展，但这种扩张是靠赊销模式来实现，另外这也说明产品议价能力不高，或者下游客户话语权很强。

现金流承压吃紧

去年净现比仅为0.17%

此外，应收账款的显著增加同时也导致了公司经营性现金流净额的震荡波动。报告期内公司经营性现金流净额分别为324.8万元、-1348.79万元、1734.22万元。同期净利润分别为1,512.09万元、3,427.86万元、10,234.06元，净现比分别为0.21、0.39%、0.17%，均不足1。

值得注意的是，2021年公司业绩大爆发，营收暴增了186.6%，而此时经营现金流净额却变为了负值，主要是2021年增加了6,739.77万元的经营性应收项目，到了2022年则上升至13,656.02万元，这直接导致了当年公司净利润超过1亿元的情况下，经营现金流净额只有1700多万元。

我们都知道，一个公司的净利润必须要有现金流量表中经营净额的支持。如果没有经营净额的支持，那么净利润不过是一种纸面富贵。如果净现比数值大于1，说明经营净额比净利润大，也就是说净利润是由真金白银支持的，而不是纸面富贵。反之，如果净现比小于1，说明公司净利润含金量低，不过是纸面的数字游戏而已。

就2021年公司经营活动现金流量净额为-1,348.79万元，公司解释为主要是新能源汽车行业处于快速发展阶段，公司业务规模快速增长，公司经营性应收项目和期末存货余额增加所致。公司一般与客户约定在开票后30-90天内付款，随着下游新能源汽车行业需求增加，公司客户订单量逐渐增大，公司应收账款等经营性应收项目规模增大。

黄山谷捷表示，未来公司业务的快速发展仍将给公司带来较大的资金压力，如果公司不能及时回笼资金，经营活动产生的现金流量净额可能继续出现负数或处于较低的水平，进而对公司的财务状况和生产经营带来不利影响。

此外，黄山谷捷整体现金流并不乐观，2020年至2022年，公司现金及现金等价物净增加额分别为-295.16万元、7012.52万元、-3090.07万元。其中，2021年增长主要是收到了新的增资款1.15亿元。值得注意的是，2022年，公司投资活动现金流净额、筹资活动现金流净额又双双变为负值分别为-3,138.54万元及-1,686.24万元，其中投资活动支付了超3300万元购买设备、土地使用权等长期资产；筹资活动则支出约3400万元分配股利、利润或偿付利息。

令人不解的是，在现金流吃紧的情况下，2022年公司却现金分红了1500万元，这需要黄山谷捷给出明确的合理解释。

而在实际中，在现金流紧张的情况下，大额分红原因以及分红资金的来源往往都会被监管部门问及。

今年以来，随着特斯拉、小鹏汽车等新能源车企大幅降价，2023年，对于新能源车企来讲，残酷的淘汰赛正式开启，未来整个新能源汽车产业必将急剧分化，而九成收入来自新能源汽车的黄山谷捷未来业绩承压风险显而易见，其能否经受住资本的考验成功上市，慧炬财经后续将持续关注！