康字头Biotech最近两天被连续爆破。

康方生物、康宁杰瑞、康诺亚都以自研能力著称，在创新药分化走势中，属于强势一派，突然破位大跌，到底发生了什么？

港股市场长期有效，中短期受到趋势、情绪的影响，过于计较单日波动的原因是无意义的。康方生物、康诺亚暂时没有明确的内部负面因素，在外部环境上，历来人民币贬值期间，港股都表现不佳。

康宁杰瑞核心产品KN046报产推迟，执行效率低下的缺点仍未改正（），而且康宁杰瑞与康方生物的估值存在某种锚定关系。

01

错在哪里？

康宁杰瑞一度是今年最有韧性的自研Biotech，在双抗+ADC管线架构布局上强于康方生物。

据华创医药，ADC作为“高效、靶向化疗”，正显示出与IO联用的潜力，从现有临床数据来看，IO+ADC有望成为未来5-10年肿瘤免疫的主线，现有IO疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。

康宁杰瑞拥有比荣昌生物更先进的糖基定点偶联技术平台，ADC毒素采用拓扑异构酶Ⅰ抑制剂DXd，其HER2双抗ADC JSKN003，I期临床研究今年3月完成中国首例患者给药，在HER2高表达和低表达的肿瘤模型（CDX+PDX模型）中均表现出良好的安全性特征以及与DS-8201相似的疗效。

问题不在技术层面。康宁杰瑞核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期临床研究OS数据，原先预期2023年Q2读出、Q3报产。

今天徐霆说，OS数据读出推迟。

独立数据委员会建议继续进行实验，还没达到OS终点，原本假设肺鳞癌的对照组14个月，实验组20个月，HR值为0.7，但后线治疗现在有各种免疫治疗进入，对照组的生存期大大延长，恒瑞的OS超过15个月，后续可能更长。

徐霆似乎有些无奈：因为治疗方式多了，实验组和对照组的生存期超出预期，这也是肿瘤治疗这几年快速进步带来的冲击。

但这种冲击本可以躲开，是自己一再拖延，沦落到危机四伏的局面。

鲜为人知的是，KN-046与康方生物AK104曾经站在同一起跑线上。2018年6月，AK-104获得国内临床试验批件，2018年8月，KN-046获得国内临床试验批件，两个月差别，最后演化成两年以上差距。

效率低下的症结在哪里？

2022年，康宁杰瑞研发开支4.68亿元（2021年4.81亿元），仅为康方生物1/3。机构在建立估值模型时，研发开支是重要变量，康宁杰瑞市值为康方生物1/3，并非错误定价，这也再次验证港股市场长期有效。

高情商：老板娘节俭持家。

低情商：老板娘格局太小。

02

降本增效

生物科技快速迭代，拖延是技术最大的敌人。我们对未来医疗支付环境的改善可以乐观，但按照国人习惯于把任何产业都干到内卷的趋势，创新药产业竞争格局将永远残酷，对手哪会给你喘息的机会。

这也给所有Biotech一个警示，技术创新与运营效率必须并重，降本与增效应该同步。

面对严峻的生存环境，降本增效成为部分创新药企2023Q1财报的主题。

百济神州2023Q1产品收入4.103亿美元，同比增长57%，环比增长21%，全年可望突破120亿人民币。销售及管理（SG&A）费用3.285亿美元，同比增长11.5%，研发费用4.086亿美元，同比增长4.8%。净亏损3.484亿美元，同比减少20%。毛利率从75.1%提升至80.1%。收入环比放大，而支出同比收敛，在高成长同时，成本控制得当，处于良性上升通道。

诺诚健华2023Q1药品销售收入1.51亿元，同比增长43.46%。研发投入1.41亿元，同比增长8.93%。亮点是单季亏损收窄至1241万元，原因是药品销售收入增长，而销售费用同比下降8.22%，管理费用持平，加上美元兑人民币汇率降低，未实现汇兑收益增加。手握现金储备85亿元，长期生存韧性较强。

再鼎医药license-in模式对现金消耗较大，在减亏进度上不可能比肩诺诚健华，但2023Q1仍然超预期。亏损净额4914.4万美元，同比收窄40.35%。现金储备9.314亿美元，比今年初减少7790万美元。研发开支同比下降10%，销售和管理费用同比增长9.65%。产品收入6280万美元，同比增长36.2%，环比微增，其中包含390万美元的调减，以作为在擎乐和纽再乐2023年第一季度纳入国家医保目录前按降价前的价格销售给经销商的补偿。则乐产品收入4270万美元，同比增长44.2%，全年有望达到10亿-15亿人民币。马吉妥昔单抗（HER2）、艾加莫德α注射液治疗全身型重症肌无力有望今年获批上市。Repotrectinib（ROS1/TRK）将提交上市申请。

产品爬坡速度远超支出增速，Biotech在财务平衡上继续进步，有助于扭转创新药行业的悲观预期。