近年来，医疗器械赛道风口再起。仅在2022年，就有16家医械公司顺利登陆A股，而在2023年以来，就有5家医械公司在A股首次递表。

而在这其中，上海捍宇医疗科技股份有限公司（下称：捍宇医疗）无疑是一家最为特殊的公司！

说它特殊是因为，捍宇医疗曾经一只脚踏进港交所大门后却放弃上市，而时隔一年，却将上市地选在了科创板。

公开信息显示，捍宇医疗2021年4月向港交所递交招股书，2021年9月通过港交所聆讯， 2021年11月官宣放弃港股上市。

但曾经的港股"逃兵"——捍宇医疗此番征战A股，依然存有不确定的变数！

招股书显示，捍宇医疗主要从事结构性心脏病介入器械与电生理产品的研发、生产及商业化。

本次IPO，公司拟募集资金约为17.22亿元，是其总资产的两倍多。其中，研发中心项目的建设拟投入8.56亿元资金，占总融资资金的49.71%；此外则是用于生产基地、研发中心、营销网络的建设项目以及补充流动资金。

慧炬财经注意到，目前二尖瓣介入器械的技术门槛较高，国内仅有雅培MitraClip产品获批。捍宇医疗核心ValveClamp产品已于2022年7月递交NMPA上市申请，领先于其他同类产品。

根据弗若斯特沙利文的资料，预计到2027年，中国经导管二尖瓣修复手术量将达到2.00万台，2021年至2027年期间的复合增长率为117.3%，中国市场规模将达到30.98亿元，2021年至2027年期间的复合增长率为106.5%。

近日，捍宇医疗回复科创板首轮审核问询函，在首轮问询中，捍宇医疗连遭上交所17连问，涉及核心产品竞争力、核心技术、实际控制人认定、预计市值、股权支付、财务内控规范性等问题，就公司通过第三方公司向员工支付工资等财务内控不规范行为，上交所要求说明原因及整改情况。

股份分散

实控人及一定行动人持股不足30%

招股书显示，戴宇峰直接持有捍宇医疗9,195,305股，占比11.51%，通过其控制的企业安吉如哲持有捍宇医疗3,154,093股，占比3.95%，通过其控制的企业安吉启悦持有捍宇医疗3,444,302股，占比4.31%；同时其一致行动人杨惠仙直接持有捍宇医疗7,350,099股，占比9.20%。戴宇峰与其一致行动人杨惠仙合计控制捍宇医疗23,143,799股，占比28.98%。第二大股东磐茂上海直接持有21.16%股份，其他股东持股分散。

一位业内人士对慧炬财经表示，IPO公司股权分散，将面临治理结构不清晰、规范运作难度大、决策效率低等问题，是公司治理的硬伤，而实控人持股过低，控股权不稳定容易导致公司股东内斗，进而会影响公司经营不稳定。

捍宇医疗也坦然承认，本次发行完成后，戴宇峰及其一致行动人合计持股比例将进一步稀释至21.73%。单一持股第一大股东磐茂上海持股比例将稀释至15.87%，但鉴于公司的股份相对分散，若在上市后，包括磐茂上海在内的现有股东或潜在投资者通过二级市场增持公司股票或通过其他形式增加其能够实际支配的公司股东大会表决权，将对公司上市后的实际控制人地位构成不利影响，由此对公司未来的业务发展和经营管理存在潜在风险。

而不足30%的持股比例，也引来上交所的重点关注问询，要求说明认定戴宇峰为实际控制人的理由和依据是否充分。

另外，值得关注的是，公司核心技术人员潘文志与杨惠仙为夫妻关系。杨惠仙以配偶身份持有公司9.20%股权，而潘文志另外一个身份是中山医院主任医师，是ValveClamp原始专利第一发明人、ReAces原始专利的主要发明人之一，自捍宇医疗设立以来一直担任临床医学顾问，签订专家顾问聘用协议并领取劳务报酬每年205.18万元，而该报酬则由杨惠仙代为领取。

三年零九个月累亏4.56亿

2021年亏损高达1.91亿

业绩方面，捍宇医疗持续亏亏亏！

慧炬财经注意到，捍宇医疗目前尚未实现盈利。招股书显示，2019年-2021年以及2022年前三季度，捍宇医疗分别确认收入0元、49.03万元、340.54万元及216.66万元，对应实现归母净利润分别约为-4919.24万元、-1.57亿元、-1.91亿元、-5884.2万元；三年零九个月累计亏损4.56亿元，换言之，捍宇医疗带着"亏损近4.56亿元"的财务数据赴科创板IPO上市。而截至2022年9月30日，公司累计未分配利润为-34,471.14万元。值得注意的是，2021年亏损额竟然高达1.91亿元，而核心产品尚未获批上市，是公司尚未盈利的主要原因。

捍宇医疗在招股书中表示，报告期内公司持续亏损且存在累计未弥补亏损，主要原因是公司自设立以来即从事创新医疗器械的研发，该类项目研发周期较长且在实现商业化生产前需要持续投入，因此导致公司持续亏损。此外，公司由于股权激励产生的股份支付费用也导致公司亏损大幅增加。公司的研发费用预计将持续处于较高水平，同时公司未来产品上市后的商业化进展亦存在一定不确定性。因此公司未来可能持续处于未盈利状态或累计未弥补亏损持续扩大。

另外慧炬财经注意到，全球目前共有六款经导管二尖瓣修复产品、一款经导管二尖瓣置换产品获批上市。捍宇医疗自述，在市场前期，公司唯一竞争对手为雅培的MitraClip。目前，MitraClip为全球唯一获批上市并在临床中得到较为广泛使用的二尖瓣反流介入治疗器械，其全球累计手术总数约为14万例，而其它产品手术量均在1,000例上下。捍宇医疗表示，相较于MitraClip产品，公司ValveClamp产品具有以下四大优势：①巧妙手术路径，独特夹合方式，手术操作简单，术者学习曲线短；②超声辅助下即可完成手术，配套硬件要求低，在心内科、心外科均可推广；③独特的闭合环设计，增强夹合效果，降低二夹使用比例；④优异的临床试验数据。

经营现金流失血三年净流出2.33亿

筹资活动现金净额由正转负

此外，如同其他医械公司一样，一边是持续投入研发，一边是股权激励，现金流持续告负，显示捍宇医疗造血能力不足。

招股书显示，近年来捍宇医疗持续投入大笔研发费用。2019年-2022年前三季度，公司研发费用分别为3040.44万元、4377.58万元、6628.75万元、4,355.18万元。同期间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3830.39万元、-3364.4万元、-10759.99万元和-5298.11万元，经营性现金流均为负数，累计净流出现金2.33亿元。

同期间，筹资活动产生的现金流量净额分别为2亿元、2.91亿元、4.62亿元、-200.05万元，值得注意的是去年前三季度由正转负。

也就是说捍宇医疗自身日常经营业务的造血能力并不强，全靠融资支撑其现金流。

捍宇医疗亦称，若公司经营活动无法维持现金流，将对公司的产品研发和在研产品商业化进度造成不利影响，影响或迟滞现有在研产品的临床试验开展，不利于在研产品有关的销售及市场推广等商业化进程，可能导致无法及时向供应商或合作伙伴履约等，并对公司业务前景、财务状况及经营业绩构成重大不利影响。

对于企业来讲，经营活动现金净流量是衡量公司经营活动现金收入和支付的指标。经营活动现金净流量为负数，意味着公司经营状况不佳，说明公司经营活动所产生的现金流量不足以支付经营活动所涉及的现金支出。一个公司如果长期处于经营活动现金净流量为负的状态，将对公司资金链产生严重影响，严重影响公司生存和发展。

单一依赖买来的核心产品ValveClamp

独立创新能力遭上交所质疑

虽然捍宇医疗仍有2款产品处于临床试验阶段，但单一依赖核心产品ValveClamp风险难解。

目前捍宇医疗治疗二尖瓣反流的医疗器械ValveClamp，已于2022年6月完成上市前临床研究，2022年7月递交NMPA注册申请。

捍宇医疗表示，短期内，公司的价值将主要依赖于ValveClamp上市申请的审批进度、获批上市后的商业化进展。若ValveClamp相关上市审批和商业化进展不顺利，将对公司价值产生不利影响；若公司其他主要在研产品研发进展不顺利，公司长期的收入规模和盈利能力也将受到单一产品的限制，前期大量研发投入面临短期内无法回收的风险。

慧炬财经注意到，ValveClamp专利为捍宇医疗收购而来。招股书显示，捍宇医疗2018年12月以总对价500万元向中山医院收购ValveClamp的相关专利。

值得关注的是，公司核心技术人员潘文志为中山医院主任医师，是ValveClamp原始专利第一发明人、ReAces原始专利的主要发明人之一。

目前，捍宇医疗有12项发明专利/专利申请权、16项实用新型专利/专利申请权受让自中山医院或其子公司上海中山医疗科技发展有限公司，有2项发明专利、1项实用新型专利受让自无锡市第二人民医院。

而在问询中，上交所要求说明是否具有独立的持续研发创新能力，研发团队是否具有稳定性预期，是否具备明显的技术优势。

估值4年翻了162倍

同时期股权转让与增资价差数倍

招股书显示，历史上，捍宇医疗经历了11次增资，10次股权转让，慧炬财经注意到，在同一时期股东通过不同入股方式入股价格存在明显差异，主要集中在2017年3月、2017年9月、2018年9月、2019年8月、2020年8月这五个时间段，纵观这五个时间段，每次股权转让价格都大踏步递增，其中2020年8月股权转让价格较2019年8月，也就是一年时间，从763.94元/1元注册资本一跃增至1,542.64元/1元注册资本，翻了2.02倍。

其中，2017年3月，泰誉投资出资60万元受让管经纬持有的注册资本6.356万元对应股权，股权转让价格为9.44元/1元注册资本。而同期，泰誉投资出资340万元认购捍宇有限新增注册资本5.09万元，入股价格则高达66.80元/1元注册资本，按此计算股权转让与增资价差7.08倍。

6个月后，即2017年9月，苏州幂方、泰州幂方合计出资280万元受让戴宇峰、杨惠仙合计持有的注册资本2.8603万元对应股权，股权转让价格为97.89元/1元注册资本；同时间，苏州幂方、泰州幂方合计出资900万元认缴捍宇有限新增注册资本7.1272万元，西藏龙脉得出资570万元认缴捍宇有限4.5139万元注册资本，入股价格均为126.28元/1元注册资本。按此计算股权转让与增资价差1.29倍。

一年后，2018年9月，醴泽基金、杭州创合合计出资864万元受让戴宇峰、杨惠仙、泰誉投资合计持有的注册资本3.5297万元对应股权，股权转让价格为244.78元/1元注册资本，醴泽基金、杭州创合合计出资3,500万元认缴捍宇有限新增注册资本11.4392万元，增资价格为305.97元/1元注册资本。按此计算股权转让与增资价差1.25倍。

时间到了2019年8月，磐茂上海出资6,300万元受让管经纬、泰誉投资、杭州创合合计持有的注册资本8.2467万元对应股权，股权转让价格为763.94元/1元注册资本，磐茂上海出资15,000万元认缴捍宇有限新增注册资本17.6713万元，增资价格为848.83元/1元注册资本。按此计算股权转让与增资价差1.11倍。

紧接着又过了一年，到了2020年8月，磐茂上海、赣州毕月乌、芜湖晨鼎、朗玛二十六号、朗玛二十九号、东证富象、厦门驭荟、厦门千杉、苏州栾布、嘉兴春享、盈科吉运、盈科圣辉、泰明投资合计出资24,850万元受让戴宇峰、管经纬、醴泽基金、杭州创合、转型升级母基金合计持有的注册资本16.1087万元对应股权，股权转让价格为1,542.64元/1元注册资本；磐茂上海、赣州毕月一定折扣，价格差异具有合理性乌、芜湖晨鼎、朗玛二十六号、朗玛二十九号、东证富象、厦门驭荟、厦门千杉、苏州栾布、嘉兴春享、盈科吉运、盈科圣辉、泰明投资合计出资24,850万元认缴捍宇有限新增注册资本12.6567万元，增资入股价格为1,963.39元/1元注册资本。按此计算股权转让与增资价差1.27倍。

而历次入股价格波动较大，及同一时期不同方式入股价格差异较大就引起了监管部门的高度注意，上交所要求说明原因与合理性。

捍宇医疗给出的说法是，外部股东入股价格增幅较快，入股价格与公司产品的研发进展及市场对同行业公司估值/市值提升相关联。

另外在增资价格方面，捍宇医疗在2016年12月第一次增资时，价格仅为3.69元/注册资本，而到了2021年3月最后一次增资时，增资价格高达4,508.19元/注册资本，更是翻了1221.73倍。

而随着频繁股权转让及增资，估值则一路走高，按照从2017年1月天使轮融资至2021年3月4日D+轮融资计算，捍宇医疗估值从0.46亿增加至74.55亿元，四年多增幅为161.57倍。

持续亏损却预计市值57.7 亿

飙升的估值被质疑

有意思的是，虽然捍宇医疗主要产品尚未上市销售且持续亏损，但其市值却出现了飙升。

招股书显示，捍宇医疗选用科创板第五套上市标准申报，采用市值/研发费用倍数对公司进行估值，预计市值约57.7亿元，不低于40亿元。

而对于捍宇医疗预估市值的审慎性，就引起了上交所的注意，要求充分、审慎论证市值预计的合理性。

慧炬财经注意到，在捍宇医疗所挑选的10家可比公司中，佰仁医疗估值远高于其他公司，而捍宇医疗2019-2022年研发费用分别为0.30亿元、0.44亿元、0.66亿元及0.59亿元（2022年全年为预计数）。据以上数据，捍宇医疗2019-2022年研发费用均值预计为0.50亿元，对应可比公司平均数126.23倍的市值/研发费用，公司预计估值水平在63.12亿元。

而捍宇医疗最新一轮融资时间为2021年3月，云锋基金、瑞华资本、易方慧达、萍乡宇铧、宿迁领道、赣州角木蛟、上海杰道、OctFund对公司进行增资，投后估值为74.55亿元人民币。

捍宇医疗称，基于可比公司估值水平和报告期内公司最近一次外部股权融资估值水平，公司预计市值测算结果为57.7亿元。

实控人神秘大学同学潜伏

不到四年套现近8000万，净赚158倍

此外，翻阅招股书，慧炬财经发现，2016年12月，管经纬以50万元认购新增注册资本13.56万元，入股价格为3.69元/注册资本。而管经纬认购的注册资本实际为替余鹏持有，相关股权的所有权及收益均归属于余鹏。慧炬财经梳理发现，经过历次股权转让及多次增资，不到4年，余鹏合计套现7898.39万元，较投资入股时的50万元，翻了157.97倍，净赚了7848.39万元。

那么，管经纬、余鹏与戴宇峰三人关系究竟为何呢？

穿透审核问询回复函，慧炬财经注意到，余鹏与戴宇峰为大学本科同班同学，而管经纬为余鹏远房亲属。

简历显示，余鹏2004年大学毕业后于2007年取得北京大学医学部神经生物学硕士学位。2008年1月至2008年9月任职于杭州默沙东医药公司任职销售代表，2008年9月至2012年1月任职于北京摩尔美康分离检测技术有限公司市场部经理，2013年8月至今担任北京益普康达医学科技有限公司CEO，2015年8月至2019年9月作为联合创始人创办了北京金准基因科技有限责任公司。

2016年戴宇峰与杨惠仙创立捍宇有限时，希望借助余鹏的医药创业经验协助公司发展戴宇峰邀请余鹏投资捍宇医疗，彼时余鹏作为北京益普康达医学科技有限公司CEO，考虑日常经营事务较多而个人精力有限，因此通过管经纬增资持有21.3%股权。

入股三年后，管经纬由此开启一路卖卖卖模式！

2019年7月，管经纬将其持有的捍宇有限2%的股权（对应注册资本2.3562万元）作价1,800万元转让给磐茂上海。

一年后，2020年8月，朗玛二十九号以197.29万元受让管经纬持有的捍宇有限0.0897%的股权（对应注册资本0.1279万元），东证富象以429.73万元受让管经纬持有的捍宇有限0.1954%的股权（对应注册资本0.2786万元），嘉兴春享以143.24万元受让管经纬持有的捍宇有限0.0651%的股权（对应注册资本0.0929万元），泰明投资以429.73万元受让管经纬持有的捍宇有限0.1954%的股权（对应注册资本0.2786万元）。

紧接着，2020年10月，管经纬将其所持有的捍宇有限0.3280%的股权（对应注册资本0.5093万元出资）作价1,000万元转让给湖州景鑫，将其所持有的捍宇有限2.2932%的股权（对应注册资本3.5605万元出资）作价3,898.4万元转让给安吉曲率（余鹏控制）。由于转让股权系管经纬代余鹏持有，转让后的持股主体系余鹏控制，因此转让价款未实际支付。

慧炬财经注意到，管经纬代持还原时采用溢价转让，上交所就要求说明原因与合理性，相关款项未实际支付是否存在争议或潜在纠纷。

而捍宇医疗的解释是，考虑当时管经纬代持的股权市场价值远超2016年12月的投资成本，为避免潜在税务风险，参考2020年7月股权转让价格转让管经纬所持所有发行人股权并完成代持解除。

而本次IPO，捍宇医疗拟募资17.22亿元，公开发行股票不超过2,662.5001万股，公开发行股数占发行后总股数的比例不低于25%，按此计算捍宇医疗发行估值为68.88亿元，结合安吉曲率发行前持股比例为2.15%，那么一旦成功上市，余鹏身价将高达1.48亿元，可以说赚的钵满盆满。

潘文志未按约定全职入职

股权补偿“因人而异”价差大遭质疑

值得关注的是，捍宇医疗在2017年5月和7月投资协议中约定了股权补偿条款，慧炬财经注意到，在彼时的股权补偿条款中，分别约定了潘文志如逾期6个月未完成全职加入捍宇有限工作的补偿方案。由于未完成约定，戴宇峰、杨惠仙被迫进行了股权补偿。

而在2017年9月A轮融资引入外部投资者苏州幂方、泰州幂方、西藏龙脉得（"A轮投资人"）时，A轮投资人要求潘文志在捍宇有限ValveClamp产品进入临床试验阶段并完成10例患者入组之后，辞去在捍宇有限以外的其他工作并全职加入捍宇有限工作。

招股书显示，2017年3月、7月，泰誉投资分别出资340万元认购首期新增注册资本5.09万元，出资200万元认购二期新增注册资本2.86万元，合计对应增资价格67.92元/注册资本，泰誉投资出资60万元受让管经纬6.356万元注册资本对应股权。2018年6月，泰誉投资获得股权补偿，以零对价受让杨惠仙0.898万元注册资本对应股权，如果按照2020年11月第十次股权转让价格1,963.39元/注册资本计算，这部分股权价值1766.66万元。

2017年9月，苏州幂方、泰州幂方合计出资900万元认缴发行人新增注册资本7.1272万元，合计出资280万元受让戴宇峰、杨惠仙合计2.8603万元注册资本对应股权。2018年6月，苏州幂方、泰州幂方获得股权补偿，以零对价受让杨惠仙1.347万元注册资本对应股权。如果按照2020年11月第十次股权转让价格1,963.39元/注册资本计算，这部分股权价值2644.68万元。

2017年9月，西藏龙脉得出资570万元认缴新增注册资本4.5139万元。2018年6月，西藏龙脉得获得股权补偿，以94.5万元受让戴宇峰、杨惠仙合计0.7484万元注册资本对应股权。如果按照2020年11月第十次股权转让价格1,963.39元/注册资本计算，这部分股权价值1469.4万元。

以上不难看出，捍宇医疗为此付出的股权补偿代价仅以第十次股权转让价格计算就高达5880.74万元。

在问询中，上交所要求说明为何同一时期不同股东获得补偿股权的价格差异较大及合理性。

对此，捍宇医疗表示，苏州幂方、泰州幂方为公司A轮融资的领投方，泰誉投资基于其享有的"更优惠条款"，而西藏龙脉得为跟投方，同一时期不同股东获得补偿股权的价格差异，但主要是因相关股东根据不同协议主张股权补偿。

而目前潘文志已与公司签署了竞业限制和保密协议，约定在结构性心脏病领域仅为发行人提供顾问服务并作为核心技术人员，以确保除其在中山医院本职工作以外的精力主要投入到捍宇医疗。

实控人向一致行动人借款买房

为节税竟找前员工代领年中奖

此外，捍宇医疗财务内控意识淡薄，屡现内控不规范，涉及年中奖代领、第三方公司代发工资等情形。而实际上，拟IPO公司内控问题往往是被监管询问最多的问题之一，而内部控制不规范，则是挡在企业IPO路上的一只"拦路虎"，很多IPO被否也主要是因为企业内控不规范。

招股书显示，2019年8月，为节约个人所得税，捍宇医疗将奖金先发放给个人所得税率较低的员工，后续再转入到实际获得奖金的员工，代领奖金由代领人收到后打给前员工阮伟华进行统一处理，其中归属戴宇峰的奖金共计44.85万元，主要打到其母亲账户。归属杨惠仙的奖金为11.7万打到其本人账户。

此外，捍宇医疗还存在第三方公司代发工资情形涉及45名员工，由公司先支付款项给第三方公司，再由第三方公司发放到员工个人账户，捍宇医疗向第三方公司共计支付422.78万元，其中第三方公司收取的服务费为23.69万元。第三方公司与捍宇医疗之间的业务仅涉及代发工资和奖金，慧炬财经注意到，实控人戴宇峰合计代发98.23万元，杨惠仙合计代发92.10万元。

而穿透实际控制人及其一致行动人的资金往来，慧炬财经还注意到，报告期前戴宇峰向杨惠仙借款买房250万，报告期内还款150万，已签署借款协议，戴宇峰仍欠款100万元。

由此，不由得让人质疑，在此期间捍宇医疗的相关内控管理是否有效？制度是否健全？

一位业内人士对慧炬财经表示，内控治理较为薄弱，将为公司真正合规治理管控埋下重大风险隐患。随着注册制的推进，监管层将愈加重视拟上市企业内控制度是否健全且被有效执行。

上市及商业化进度被上紧箍咒

股权回购条款缠身

招股书显示，在公司的C轮、D轮融资协议中，投资者均对公司的上市及商业化进度提出要求，明确约定了时间期限。协议要求公司在2025年年末成功IPO或公司ValveClamp产品在2023年6月30日前获得国家药品监督管理总局的许可，否则相关投资人有权要求公司创始人回购股份。虽然2020年10月该回购条款经各方协商已终止，但捍宇科技面临的上市压力可想有多大。

上交所在问询中就要求说明后续终止条款的具体内容、是否存在恢复条款，是否存在因连带责任承担股份回购义务的风险，终止确认的会计处理及其准确性。

对此，捍宇医疗表示，由于相关回购触发为非自身可以控制的事项，公司存在不能无条件避免的向相关股东交付现金的义务，因此在公司层面和子公司竑宇医疗层面按照回购金额的净现值确认金融负债，根据相关回购义务预计最早触发时间，分别计入其他流动负债和长期应付款，而相关回购义务的终止不存在恢复条款，不存在因连带责任承担股份回购义务的风险。

表述夸大？自述 “世界首创”

客观性遭上交所质问

目前，伴随注册制改革的持续推进， IPO公司的信披质量问题正在受到更多关注。

慧炬财经注意到，捍宇医疗对技术先进性的话语描述引起了上交所的注意。

招股书中，捍宇医疗这样描述技术先进性："世界首创单根镍钛金属丝编织完成封堵器网，实现可穿刺封堵器设计；世界首创用镍钛编织球作为跨瓣器主部件，以便ValveClamp手术时不缠绕腱索。"

就捍宇医疗在招股书中多次使用了"世界首创"的描绘词语，上交所在问询中，就要求说明"世界首创"的表述是否客观、准确。

对此，捍宇医疗表示，公司创新性使用的跨瓣球超声显影清晰，有助于超声引导下跨过腱索。截至目前，国内外上市及在临床中产品尚无把编织球应用于跨瓣操作中的先例，也没有应用单根丝编织一个无铆的封堵器的工艺技术，跨瓣器设计为公司自主研发且已申请相关自有专利，属于行业内首创单根镍钛金属丝编织完成封堵器网，以及行业内首创用镍钛编织球作为跨瓣器主部件。为严谨性表述考虑，已将"世界首创"相关表述改为"创新性使用"。

造血能力不足、产品单一，这一切都使得捍宇医疗再次征战之路充满了变数，而持续亏损、内控规范等已成为众多企业上市折戟的"拦路虎"，而在这些问题上，捍宇医疗似乎都遇到了麻烦，这一次捍宇医疗真的准备好了吗？