作者：熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧等(熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

后看，鉴于全球经济可能继续走弱，尤其是美国可能逐步进入衰退通道；国内PPI预计仍将维持低位等因素，全年出口回落应是大趋势，基准情形下，2023全年出口同比可能在-5%左右。节奏上看，6-7月出口可能延续偏弱、甚至跌幅可能进一步加深；由于基数回落，8-9月跌幅可能有所收窄；10月之后，基数回落叠加出口价格可能有所回升，出口同比读数可能小幅转正。换言之，全年出口低点可能在三季度左右。

具体看，2023下半年出口，提示重点关注以下三个方面：

1）2023下半年影响出口走势和节奏的因素有三：外需决定蛋糕大小；份额决定我国能够获得的蛋糕比例；价格也是重要影响因素。

外需方面，预计2023下半年美国可能步入衰退，新兴市场国家预计仍有韧性。按照海外中期策略《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》的相关分析，当前美国经济仍在下行，预计下半年将逐渐步入衰退区间。但是，此次衰退可能是温和衰退，持续时间可能在两个季度左右；换言之，Q3-Q4左右可能是美国经济最差的时间，到2024年初可能逐步好转。相反，新兴市场国家经济仍有韧性：年初以来，新兴市场PMI持续处于荣枯线上，5月进一步回升至52.4%；此外，按照IMF预测，2023年新兴市场国家GDP增速有望达到3.9%，相比2022年仅低0.1个百分点。至于欧美发达国家和新兴市场国家相关需求的替代关系，后文“关注点2”中将进行详细测算。

份额方面，我国出口占全球的份额应会进一步下降，基准情形下可能降至13.8%，拖累我国出口约4.2个百分点。历史上看，2020年我国占全球的出口份额约14.7%，2021年进一步提升至15.0%，相比2019年分别提升1.5、1.8个百分点，其中既有海外经济封锁、俄乌冲突等短期因素影响，也有我国产业链完整、产业转型升级、优势产品竞争力增强等中长期因素影响。2022年随着海外经济放开、俄乌冲突影响钝化，我国占全球的出口份额下降约0.6个百分点至14.4%。2023全年看，基准情形下，如果我国出口份额仍然按照2022年相同的速度下降，全年出口份额可能降至13.8%。假设2023年全球出口零增长，相应地对我国出口的拖累约为4.2个百分点；而且，我国占全球的出口份额每多下降0.1个百分点，对2023年我国出口的拖累将增加0.7个百分点。

价格方面，6-7月对出口预计仍有压制，下半年可能逐步好转。历史上看，2021年下半年开始，价格因素就是我国出口的重要支撑，伴随国内PPI走弱，价格因素对出口的支撑逐步弱化；2023年3月开始，价格因素对出口由支撑转为拖累，4-5月降幅进一步扩大。往后看，按照我们前期分析，我国出口价格跟国内PPI走势基本一致，意味着短期价格因素对出口拖累仍偏强，Q3开始可能逐步弱化。

国别结构看，重点关注新兴市场、“一带一路”沿线国家进口能否对冲欧美进口下行。按照份额看，2022年我国对美欧日等三大传统贸易伙伴出口金额分别占我国总体出口的16.2%、15.6%、4.8%，合计约占我国总体出口的36.7%；而对“一带一路”沿线国家出口占我国总体出口的33.4%，二者体量相当。但考虑到东盟、中国香港等地区（2022年占中国出口的比例分别为15.8%、8.4%，合计占比24.3%）转口贸易比例偏高，假设上述两大经济体转口贸易的比例约为50%[1]，意味着“一带一路”沿线国家出口中不受欧美影响的份额约为21.3%。简单匡算，假设2023年中国对美欧日出口同比-10%，如果考虑转口贸易的下降，则对“一带一路”沿线国家出口要达到17%左右，才能对冲美欧日出口下降的拖累，难度偏大。

商品结构看，1-5月汽车、船舶、飞机及其他航空器、以及新能源相关产品等是出口的重要支撑，2023下半年相关行业出口预计仍将偏强；消费电子相关行业出口已在底部，下半年有望改善。2023年1-5月，我国汽车、船舶出口分别同比增107.9%、21.1%，1-4月飞机及其他航空器、太阳能电池分别同比28.8%、17.6%，是年初以来出口的重要支撑；相反，自动数据处理设备及其零部件（电脑）、手机、集成电路等消费电子相关产品出口持续偏弱，1-5月出口同比分别为-24.0%、-13.3%、-17.2%，是年初以来出口最主要的拖累；此外，劳动密集型产品3月出口偏强，主因前期积压订单的释放，4月之后明显回落。往后看，考虑到我国新兴市场国家是我国新能源汽车、船舶等交通工具的重要出口目的地、我国新能源产业链的韧性等，预计2023下半年我国汽车、船舶等出口仍有韧性；另外，由于全球半导体产业已处周期底部，后续有望逐步回升，预计下半年消费电子相关产品对我国出口的拖累可能有所弱化。

进口方面看，1-5月我国进口累计同比-6.7%，处于有数据以来偏低水平（仅略高于2009年、2015-2016年、2020年同期）。其中：1-3月受春节假期错位、政策优化、积压需求释放等因素影响，进口波动较大；4月开始，国内经济部分高频指标走弱，进口同样有所回落；5月进口略超预期，跟PMI等高频数据走弱，体感上有一定差异。分商品看，机电产品进口偏弱、能源进口等是2023年1-5月进口偏弱的主要拖累。

往后看，鉴于国内经济可能仍将面临需求不足、地产预期走弱、债务杠杆偏高等制约，预计内需仍将面临一定压制，对应地，进口可能也将面临一定压力。基准情形下，2023全年进口中枢可能降至-2.0%左右，节奏上，6-7月预计进口仍将小幅负增，8月开始由于基数回落，进口预计降有所改善。

综合看，如果按照基准情形，2023全年出口同比-5%左右、进口同比-2.0%左右，对应贸易顺差约7513亿美元，相比2022年减少约14.3%，意味着2023年净出口对GDP的拖累程度将变大。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

海外通胀：根据我们测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

国内通胀：年初以来，我国通胀水平持续低于预期，其中：CPI从1月的2.1%降至最低0.1%左右，处于2009年以来偏低水平；PPI则从1月的-0.8%降至-4.6%，为2016年以来最低。其背后原因，除基数偏高外，生猪存栏持续偏高导致猪肉价格超预期回落，海外大宗价格持续下跌，国内经济弱于预期导致需求不足、信心不足等等，都是拖累。

往后看，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续CPI、PPI下行空间有限，但总体仍将低位持续一段时间、CPI可能阶段性转负。读数上，CPI中枢可能维持在0.1%左右，7月存在阶段性转负的可能；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低。节奏上看，按照模型测算，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI Q2-Q4均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPI Q2-Q4均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

具体看，2023下半年国内通胀，重点关注两大方面：主要影响因素、长期通胀走势

1）2023下半年通胀的三大影响因素：需求不足、信心不足仍是通胀拖累；猪肉价格已在低位，继续下行空间有限；预计美国下半年陷入衰退，油价短期仍趋下行。

国内经济：年初以来，CPI、PPI持续低于预期，除了猪肉价格、油价回落、服务价格弱于预期之外，更核心的仍在于当前经济恢复的内生动能不足、需求不足、信心不足。如前分析，由于人口、债务等中长期制约将持续存在，叠加居民收入、就业压力偏大，出口可能进一步走弱等，这也将制约通胀走高，尤其是对核心CPI、PPI拖累更大。

猪肉价格：1-5月CPI猪肉价格分项分别环比-10.8%、-11.4%、-4.2%、-3.8%、-2.0%，是年初以来CPI环比偏弱的重要拖累。如果按照传统猪周期推演，2023上半年应是猪肉价格周期上行的阶段；但是，由于生猪存栏偏高、二次育肥等因素影响，上半年猪肉价格反而持续下跌。往后看，当前22省市生猪均价已降至14.6元/千克（数据截止5.12），继续回落空间有限。一方面，历史上看，当前生猪价格已在偏低位置；另一方面，当前猪肉价格已在多数生猪养殖企业成本线下（比如牧原股份2022全年商品猪平均成本为15.7元/千克），部分生猪养殖企业被迫加速产能去化，可能会对后续生猪价格形成一定支撑。

国际油价：今年1-5月，布伦特原油价格分别同比-2.0%、-11.2%、-29.6%、-21.3%、-32.4%，按照前期报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》的测算，如果国际油价变动10%，对我国CPI的影响约为0.09个百分点，对我国PPI的影响约为0.4个百分点，意味着1-5月油价对CPI的拖累分别为0.0、0.1、0.3、0.2、0.3个百分点，对PPI的拖累分别为0.1、0.4、1.2、0.9、1.3个百分点。往后看，按照我们海外中期策略《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》的相关分析，预计下半年美国将逐步陷入衰退，下半年原油需求可能进一步走弱，加上原油等大宗商品价格为“需求决定方向、供给决定幅度”，意味着短期油价可能倾向继续回落，年底左右可能领先于海外经济，有阶段性回升；换言之，短期油价对国内通胀仍偏拖累，年底左右拖累可能有所弱化。

2）长期通胀走势：当前市场上有部分观点担忧，由于经济增长中枢下移，中国出现“日本式”长期通胀低迷的情况。为此，我们从5方面对比，认为中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，我国出现“日本式”长期通胀低迷的概率偏小。国家信息中心工作论文[1]显示，日本长期通胀低迷的主因在于，通胀预期偏弱、产出缺口、居民可支配收入，以及进口商品价格下降等输入性因素的影响。而通胀预期偏弱的背后，主要是经济发展动能下降、人口老龄化等深层次因素的拖累。相比日本通胀持续低迷的20世纪90年代末、21世纪初期，中国有以下特征：

GDP增速：按照2035年GDP翻一番的目标，预计未来需要保持4.7%左右的年均增速，即经济预计仍将维持中速增长。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，经济增长几乎长期陷于停滞，1998-2009年日本GDP不变价增速均值约为0.3%。

货币供应：截止2022年，中国M2同比约为11.8%，有数据以来最低约为8.1%；而20世纪90年代末、21世纪初期，日本M2同比已降至4.0%左右（1998年）。

居民收入：截止2022年，中国居民人均可支配收入同比增5.0%，自2014年有数据以来基本都维持在5%-10%左右的增速。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，居民收入长期陷入停滞或负增，工资-通胀螺旋陷入负反馈，进一步强化偏弱的通胀预期。

居民杠杆：截止2022年9月，中国居民、非金融企业杠杆分别达到61.4%、158.2%，对应地，日本20世纪90年代居民、非金融企业杠杆分别为69.8%、129.5%（1998年），整体杠杆水平接近。

人口老龄化：截止2022年，中国65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为14.9%、44.5%，对应日本20世纪90年代65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为16.7%、45.9%，二者也无量级上的差异。

综上分析：杠杆水平偏高、老龄化加剧、以及经济增长中枢自然下移，决定了中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，鉴于未来中国经济仍有望维持中速增长、居民收入维持正增、中国出口竞争力偏强等，我国出现“日本式”的长期通胀低迷状况可能性偏小。

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

回顾上半年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”：

今年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为5个阶段：年初-1月末，政策放开后经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续赎回，利率迎来一波上行；2月，经济数据如期改善，其中地产超预期回升、基建制造业维持高位、出口降幅收窄、工业生产较旺，但水泥、沥青、高炉开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；3月初-3月中旬，两会对全年经济目标设定为5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之3.17央行意外宣布降准，利率开始下行；3月下旬-4月中旬，虽然跨季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4月下旬至今，房地产边际明显走弱，通胀、社融、PMI等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入下行通道，6.13央行超预期降息推动利率进一步下至2.6%附近，接近去年8月的低点。

展望下半年，基本面仍是决定利率走势的核心变量，尤其是与信贷扩张密切相关的地产走势。鉴于当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，对于宽信用的拉动也不宜高估。短期看，在稳增长政策加码的影响下利率有调整风险。但下半年预计经济压力可能仍大，资产荒的现象仍可能延续，利率整体方向可能仍是震荡偏下行。波动区间来看，2月的2.9%可能仍是年内利率的高点；2.6%是去年8月的低点，也应是年内利率走势的一个关键点位，如果后续突破则有可能进一步探底，而能否向下突破的关键仍是地产表现。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大。中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限；叠加海外可能趋于衰退，净出口的带动预计将明显回落:下半年经济压力可能仍然较大。倾向于认为，下半年经济基本面更偏带动利率下行。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续CPI、PPI下行空间有限。但需关注的是，未来1-2个月，通胀预计还会维持较低水平。年中可能是国内通胀的拐点，年末CPI和PPI预计分别为1.3%和-1.1%。据此，通胀对利率影响偏中性。

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，下半年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍可期。但考虑到当前债市杠杆已经处于历史较高水平，银行间市场资金空转现象明显，叠加当前DR007仍明显低于7天逆回购利率，央行可能无意推动流动性进一步宽松。倾向于认为，货币政策对利率影响偏中性。

配置面看（“长钱多不多”）：去年底理财破净赎回是债市大幅调整的重要原因，年初以来伴随债市逐渐走强，理财规模震荡上行。从居民端来看，一季度央行问卷调查显示，居民储蓄意愿下降，投资意愿增强，反映赚钱效应下居民理财需求增加，有望为债市带来增量资金。综合看，债市走强、债券配置力量改善，对利率影响偏正面。

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

维持我们中期分报告《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》的判断：美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。

5月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派，但美元指数却持续下跌，主要原因是美股AI板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。

往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。

至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿布林肯访华，标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。

四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响

2023年初，人工智能产业进入应用爆发期。2022年底OpenAI发布ChatGPT并迅速走红，上线五天注册用户数就突破百万，上线两个月之后用户数破亿，2023年进一步推出GPT-4升级服务能力。在此刺激下，2023年海内外企业也纷纷推出各自的应用产品：如微软推出微软推出Microsoft 365 Copilot，百度推出文心一言、阿里巴巴推出通义千问等等，人工智能应用进入爆发期。在此众多应用推动下，预计人工智能产业的市场规模、投资金额也即将进入爆发式增长阶段。

经济影响看，参考相关学术研究，基于新古典增长理论，可从技术、劳动力、资本三个领域理解：人工智能无论短期长期对技术都有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有一定负面影响，但长期内对经济各领域都有显著正面影响。

技术：短期内，人工智能技术将通过技术效率、技术边界两种渠道，提升全要素生产率并拓展生产活动范围，推动经济增长；长期内，人工智能可能实现自动化知识生产，进而推动科学知识的产出、生产能力呈指数级增长。

劳动力：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过劳动力就业、劳动力收入两种渠道，带来挤出效应，降低收入水平，并加剧收入不平等，对经济有负面效应。长期内，在人工智能技术的发展中后期，通过人工智能与教育、生产活动的深入融合，有望明显提升劳动力生产效率和收入水平，缩小劳动收入差距、提振消费、促进经济增长。

资本：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过资本积累、资本结构两种渠道，挤出传统投资，造成整体投资的下降。长期内，在人工智能技术的发展中后期，受益于生产率、劳动收入的提升，资本回报也将提升，进而提振投资、促进经济增长。

提示关注人工智能相较于传统技术进步的三大区别：

自动化内容生产对部分高技能就业产生冲击。与传统技术创新更多替代低技能劳动力不同，AI自动化内容生产可能首先冲击部分高技能脑力劳动者就业。如高盛认为生成式AI则可能取代欧美多达四分之一的就业岗位，其中行政（46%）和法律（44%）类职业受影响的程度较高，而建筑（6%）和维修（4%）等劳动密集型职业受影响程度低。

自动化产品生产对后发国家人口红利产生冲击。与近年来的技术创新、应用主要集中于消费端、居民端不同，人工智能的发展使得机器的判断决策越来越接近于人类，可能对工业机器人的适用性带来质的提升，大范围替代从事低技能、重复工作的劳动力。这可能对后发国家发挥人口红利，推动制造业升级构成约束。

自动化知识生产和自动化内容、自动化产品生产结合，可能对经济有指数级带动作用。与传统技术创新不同，人工智能发展可能在一定程度摆脱对人类程序员的依赖，实现自我学习和自我更新升级，存在推动知识生产、技术进步、经济社会呈指数级增长的可能。

对比看，我国AI产业发展水平处于国际前列，仅次于美国，但也面临较多制约。研究方面，根据相关报道，近年来我国在AI研究领域论文数量和质量已经超过美国[1]。应用方面，除了今年多家企业密集发布AI模型，我国工业机器人安装数量也已经超过全球其他国家之和。投资方面，我国私人部门AI投资金额超过欧洲，仅次于美国。但也应注意，我国后续AI产业发展可能面临更多地缘政治因素制约，如2022年10月美国实施单边出口管制，禁止美国公司向中国出售先进的芯片制造设备和高端半导体，包括目前AI模型训练所普遍使用的高性能A100芯片。

投资影响看，今年我国宏观环境利于AI等成长股表现，人工智能是核心主线之一。今年我国经济复苏内生动能不强，政策持续宽松，宏观环境利于AI等成长股表现（可参考《宏观环境仍利于TMT和利率债—兼评4月PMI下跌》）。叠加人工智能产业的想象空间、我国发展水平都较好，这些都利于短期内人工智能股价表现。但也应注意，人工智能产业要真正成熟落地、后续突破约束继续发展，可能都需要更长时间。

2、近年来出口外移压力较大的行业

历史上看，18世纪中期以来，全球共经历了4轮国际产业转移，当前应处于第5轮产业转移的过程中，即：部分劳动密集型产业从我国向东南亚等地区转移。具体如下：

1）19世纪末-20世纪初：英国纺织工业向美国、德国、法国转移。1760年前后，英国兴起“第一次工业革命”，纺织工业得到迅速发展：1851年英国约60%的棉纺织品出口到全球，占其国内总出口的40%左右。19世纪末期开始，英国国内纺织工业产能饱和、且人力等成本提升，纺织工业逐步向外转移。欧洲大陆的德国、法国凭借区位优势，首先承接英国的纺织工业；美国作为原材料（棉花）出产国+英国殖民地，也承接了大量的英国纺织工业，到20世纪20年代，美国棉纱产量占到全球50%以上。

2）20世纪50-60年代：美国钢铁产业等向日本、德国转移。1945年前后，美国出现“第三次科技革命”，信息技术等成为产业的主要发展方向；20世纪50年代起，美国的钢铁、纺织等高污染或者劳动密集型产业逐渐向海外转移。比如，1950年代美国钢铁产量占全球的比重一度高达60%左右，到70-80年代已经回落至10%左右；同期日本、德国钢铁产量占全球的比例则迅速提升。

3）20世纪70-90年代：日本、德国部分劳动密集型产业向“亚洲四小龙”转移。“二战”后美国部分产业向外转移，促使日本、德国等实现战后经济的迅速恢复；20世纪70年代，日本、德国占全球的出口份额分别从50年代的1.3%、3.2%上升至6.1%、10.8%。随后由于人工成本增加等原因，日本、德国也逐渐将纺织、服装、食品、皮革等中低端制造业向外转移，这一时期“亚洲四小龙”强化经济体制改革，是上述产业转移重要的承接地。

4）20世纪90年代之后：“亚洲四小龙”向中国大陆转移。20世纪70-80年代，“亚洲四小龙”借助承接产业转移的契机，经济迅速发展；90年代之后，韩国、中国台湾等人力成本大幅攀升，比如从1975年至1990年，韩国、中国台湾制造业工人人均时薪分别增长11倍、9倍。这一背景之下，新加坡、中国香港等凭借地理优势，转向重点发展航运、金融、贸易等现代服务业，韩国、中国台湾则转向发展汽车、电子等高端制造业，中低端制造业则逐步向中国大陆转移。

综合上述4轮产业转移的趋势，有两点重要规律：1）分产业看，一般劳动密集型产业会率先向外转移，人力成本、转入地区基础设施完善程度、经济体制等是重要影响因素，资本、技术密集型产业一般要产业转入地区经济发展到一定阶段才会出现。2）分时间看，各个国家或地区承接的海外投资是观测产业转移的重要先行指标，70-80年代“亚洲四小龙”、90年代中国内地、2015年东南亚，承接的海外投资均有明显增加。

按照趋势，2015年以来处于第5轮产业转移趋势当中，即：中国内地部分产业逐步向东南亚等地转移。其中：按照我国出口占全球份额看，纺织、服装、皮革、木制品等劳动密集型行业出口份额下滑最为明显，比如HS分类第42章皮革制品，2015年我国出口占全球的份额约为41.8%，2021年降至31.8%，年均降幅约1.5个百分点；机电产品、交运设备、化工等部分资本密集型和技术密集型产业向外转移趋势不明显。

其中，中期看：2018年贸易摩擦、2020-2022年期间，均对上述产业外移趋势有所破坏。比如2020-2022年期间，由于我国稳定的生产能力+完整的产业链，对海外厂商具有较强吸引力。因此，在此期间，我国多数行业出口份额降幅都有所收窄、甚至小幅回升。份额回升较多的行业包括：钢铁（HS第72章）、针织/编织服装（HS第61章）、铁道及电车道机车（HS第86章）、家具（HS第94章）、乐器（HS第92章）等等。

综上：未来一段时间我国纺织、轻工等劳动密集型产业，以钢铁、有色等高污染、落后产能可能仍趋外移，外移的动力可能来自两方面：一方面是产业转移的长期趋势；另一方面，当前各国都已恢复正常，我国在2020-2022期间获得的出口份额可能趋于回落。机电产品、高新技术产业、以及高附加值的化工产品等，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征

2022年6.29国常会公布第一批3000亿政策性开发性金融额度，8.24国常会新增第二批3000亿政策性开发性金融工具额度，配套前期新增的8000亿政策性银行信贷额度，成为2022年基建发力的重要资金来源。鉴于今年下半年稳增长压力仍然较大，财政逆周期调节将继续发力，作为重要资金来源的政策性开发性金融工具有望继续加码。

相较传统的财政、货币工具，政策性开发性金融工具有四大优点：

优点一：撬动杠杆能力强。根据农发行披露的数据，农发行去年投放2459亿政策性开发性金融工具，涉及项目投资总额近3万亿，撬动杠杆约12倍；进出口行去年投放684亿政策性开发性金融工具，带动项目投资近万亿，撬动杠杆约14.6倍。综合来看，撬动杠杆倍数在12.7倍左右，明显高于专项债等项目。

优点二：拉动信用扩张能力强。由于撬动杠杆能力强，则政策性开发性金融工具以外的项目资金则需要信贷、债券等融资渠道支持，今年年初以来专项债发行偏慢的背景下，基建融资需求抬升、相关融资明显扩张，很大程度上与去年下半年投放的政策性开发性金融工具有关。

优点三：打破财政支出上限。在传统的财政支出框架下，财政以收定支，但政策性开发性金融工具不受赤字率的约束，可根据实际灵活调整额度，打破了财政支出上限的问题。

优点四：流程相对简单。政策性开发性金融工具主要是由政策性银行发行金融债筹资，并设立基础设施建设基金，通过股权投资、股东借款等方式发放资金，对基建项目提供资金支持。相较于特别国债、国债等，无需通过“两会”或人大常委会，可操作性更强。

从行业投向上来看，上一轮政策性开发性金融工具中，交通类基础设施占主导，产业升级、水利设施等基础设施也有主要投向。我们根据地方政府披露的数据，共梳理了农发行、进出口行、国开行的71个政策性开发性金融工具相关项目，合计统计的项目资金规模达3100亿左右。通过梳理发现，交通类基础设施获得的资金规模占比最高、达到了44.6%，其次依次是产业升级类基础设施、水利基础设施等。交通类基础设施占主导地位，主要原因在于：一方面，交通类基础设施本身所需的资金体量较大；另一方面，交通类基础设施的现金流相对较好，更容易获得融资支持。

从区域投向上来看，政策性开发性金融工具的投向综合考虑地方财政实力以及基建空间，东部经济大省及部分基建项目较多的中西部省份获得支持力度较大。由于政策性开发性金融工具的资金投放并未公布具体区域投向，在区域的分析上主要还是针对有公开数据的省份。从各省份披露的数据来看，东部的广东和浙江获得的政策性开发性金融工具规模较大，均超600亿；西部的四川、云南以及中部的安徽获得的规模也相对较高，也超300亿；财政压力较大的天津、青海、内蒙获得的政策性开发性金融工具规模相对较小。

从中观角度来看，政策性开发性金融工具投入使用后的两三个月，相关中观指标有明显改善，但再往后又再度走弱。2022年6-9月，钢材生产、沥青装置开工率、水泥粉磨开工率等供给端指标环比均走高，钢材成交、水泥库容比等需求端指标也明显改善。在地产市场未有明显好转的背景下，上述指标的回升更多指向基建投资的好转。但在10月后，这些指标再度走弱，各区域的水泥价格也大多出现回落，应和项目落地进度放缓有关。

4、现代化产业体系下重点产业机会

现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，政策层面重视程度不断提升。包括“二十大”将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展5大重点任务之一，4.28政治局会议主要任务上，“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”位居首位，最新5.5二十届人大财经委会议单独讨论“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，信号意义明显。

具体看，在打造“自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系”要求下，产业链自主可控仍是前提，重点关注传统产业改造升级、优势产业巩固提升以及壮大新兴产业。

传统产业改造升级，尤其是制造业技改

狠抓传统产业改造升级主因有二，一是纺织服装、建筑材料、家电等传统产业仍是工业的主要部分，也是我国实体经济的重要部分；二是传统产业也是是工业的基础，为高技术产业提供原材料等支撑。

短期制造业技改有望继续加码，资金端支持继续发力。5.17发改委表示“扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新”，资金支持包括统筹“中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具、加大制造业中长期贷款投放力度等”，并继续列入6.13发改委2023年降成本重点工作。

优势产业巩固升级，短期重点关注新能源汽车产业

需求端+政策端双重驱动，适度超期建设新能源汽车充电基建，包括充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。

需求端，车购税减免政策延续有望进一步激发消费潜力，但充电基建不足是一大制约。我国新能源汽车渗透率持续提升，据乘联会，5月新能源汽车国内零售渗透率33.3%，较去年同期26.6%提升了6.7个百分点。6.2国常会宣布，延续和优化2024年及以后新能源汽车车购税减免政策，各地也在陆续发放购车补贴，以进一步稳定市场预期，新能源汽车消费潜力有望持续释放。但充电设施不足将制约新能源汽车消费和使用，截至2022年底，我国新能源汽车保有量1310万辆，公共充电桩、私人充电桩（随车配建）保有量分别为180万台和341万台，伴随新能源汽车销售，充电基建需求高增。

政策端，围绕“公共领域全面电动化+新能源汽车下乡”加快充电基础设施建设。2月工信部发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，明确实现公共领域充电桩和公共领域新能源汽车比例1:1；5月发改委发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，适度超期建设充电基建，目标实现充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”，以推进新能源汽车下乡。

培育壮大新兴产业，尤其是人工智能等战略性新兴产业

关注中央调研科技产业、地方推进先进制造业集群、央国企加大产业布局的后续动作：

一是中央调研重点聚焦人工智能、集成电路、工业母机等，应会相应出台政策支持。今年中央及各部委密集调研科技创新企业，包括集成电路、人工智能、芯片、工业母机等领域，并多次强调加快核心技术攻关。我们也多次强调产业和科技是本轮调研重点（详见0521《政策组合拳有望出台》）、0416《央地密集调研的信号》，应会在本轮调研结束后出台相应政策。

二是各地推进45个先进制造业集群，几乎均为战略性新兴产业。2022年工信部的公布45个国家级集群中，新一代信息技术领域占13个、高端装备领域占13个、新材料领域占7个、生物医药及高端医疗器械领域占5个、消费品领域占4个、新能源及智能网联汽车领域占3个，几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

三是央企应会加快推进以上市公司为平台开展并购重组，以加大战略性新兴产业布局力度。近期国资委调研及5.11党委会等多次明确，加大国资央企在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。且6.14国资委专题会明确表示，央企以上市公司为平台开展并购重组，“促进资产和业务布局优化完善”。从上市公司层面看，目前A股共有1646家上市企业属于战略性新兴产业、占比31.6%，其中，上市央国企约141家、占比为8.6%。从相对占比看，后续央国企应会重点加强生物产业、新能源汽车、新一代信息技术和高端制造等布局。

注：

[1]按照WTO的报告，2022年新加坡出口约4570亿美元，其中转口贸易250亿美元，占比约54.7%。

[2] 赵硕刚：《日本通货紧缩的成因分析及对我国预防通缩的建议》，国家信息中心，2015-11-30 http://www.sic.gov.cn/News/456/5607.htm

[3]最新调查：AI研究领域中国论文数量和质量超美国，成为冠军https://finance.sina.cn/2023-01-17/detail-imyamvfw5838175.d.html

风险提示：

1、政策力度超预期。若政策强刺激，则地产、基建等可能大幅反弹，带动经济好于预期；若政策明显弱于预期，则地产、基建等可能继续下跌，则可能拖累经济超预期恶化。

2、欧美经济衰退幅度不及预期，导致原油、铜等大宗商品需求回落不及预期，从而导致PPI下行幅度低于预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。