今年最令人震惊且表现亮眼的股市无疑是日本股市，无论是日经225指数还是Topix指数都录得近三成涨幅。这也让“中国现在有一半的博士论文在研究资产负债表”这样的话题成为热点。

谈及日本经济和股市的前景，野村全球宏观研究主管Rob Subbaraman认为，日本家庭把一半的存款放在银行，但存款目前仍是负利率，现在的情况会让他们开始考虑“存款搬家”、投资股市，这将使得股市具有更好的上行动能。

从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2009年在7000点附近触底。这与“失去的三十年”重合度较高。但从2012年开始，日本名义GDP就重回增长轨道。截至2021年的过去十年，日本股市的累计回报高达174%，超过了标普500等，而其间日本存款利率接近0。

这和“安倍经济学”有很大的关系。2022年，提振通胀的大难题竟然被实现了，虽然这种增长被新冠疫情暂时打断，但IMF最新预计，日本GDP将在未来几年达到600万亿日元的目标。而安倍晋三遇刺逝于2022年7月8日，距今恰好一周年。他没能看到日本股市的今天。

2012 年“安倍经济学”实施后，日本股市开始走出低迷，进入到一个持续向上的新时代，这背后更重要的是日本经济转型升级成功，找到了新的竞争优势产业。从 1990-2020 年日本股市的板块表现来看，医疗健康、信息科技、必需消费板块领涨，通信服务、可选消费板块同样取得不错涨幅，金融、能源、公用事业、原材料等板块表现严重落后，经历 30 年股价仍未能回至 1990 年泡沫巅峰水平。

1、日本股市的结构性变化以及与“安倍经济学”的关系

回顾日本低增长时代的股市表现，从 1990 年日本资产价格泡沫破灭开始，总体上，股市表现依然是和经济周期走势保持很强的相关性。经济上行周期股市上涨，经济下行周期股市下跌。但是不同于 1990 年前，此时的日本经济周期性问题已经完全让位于结构性问题，企业缺乏新的增长点，银行系统不良比例较大信用扩张受限。而且，经济衰退幅度一次比一次大，1991 年日本泡沫破灭危机、1998 年亚洲金融危机、2001 年美国互联网泡沫破灭、2008 年全球金融危机，每一次日本经济的衰退都是创截至当时战后最严重的经济衰退。所以看到的结果是，在每次上涨中股市涨幅都比较有限，但在每次下跌中股市都经常创出新低。

通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与 1990 年泡沫破灭前完全截然不同。截至 2020 年底，日本上市公司市值占比最大的是工业板块，市值占比高达 21%，其次是可选消费市值占比 19%，然后是信息技术和医疗保健。当前日本金融地产传统周期性公司的占比已经非常小了，占主导地位的上市公司在全球看是具有核心竞争优势的，这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场化的供给侧改革。

从 2006 年至 2012 年的 7 年时间里，日本经历了 7 任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策。2008 年金融危机之后的日本股市并没有出现特别像样的反弹行情，从 2009 年到 2011 年，东证指数整体上处在一个低位震荡的区间，股市表现不佳。

2012 年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称为“安倍经济学”。“安倍经济学”提出了包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略，被称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。2013 年 1 月，日本银行与政府发表共同声明，实行通货膨胀目标制，设定 2%的物价上升目标。2013 年 4 月，日本银行开始了更加激进的“量化加质化”宽松（简称 QQE），设定了四大目标，包括：核心 CPI 两年实现目标 2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从 3 年期扩展到 40 年期。

同时，安倍政府也积极扩张财政政策，2013 年 1 月提出了“日本经济再生紧急经济对策”，制定了规模为 13.1 万亿日元的 2012 财年补充预算，这个规模是仅次于2009 财年应对金融危机的。得益于“安倍经济学”货币政策和财政政策这两支箭，日本经济形势在 2013 年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解，日本股市也有非常出色的表现。这次股市行情上涨的主要原因是日本央行不遗余力地量化宽松大幅扩表，这一点从日本的基础货币数据中可以看得非常清楚，在QQE操作下从2013年开始，2013 年和 2014 年连续两年基础货币增速都在 40%左右，基础货币余额实现了两年翻倍的既定目标。

2015 年 9 月，“安倍经济学”提出了“新三支箭”，即优先发展经济、支援育儿、完善社会保障，“新三支箭”属于偏中长期的结构性经济政策，对短期经济和股市影响不大。2016 年 1 月 29 日，日本央行将利率（超额存款准备金利率）从 0.1%下调至-0.1%，日本正式进入负利率时代。2016 年 6 月，由于经济复苏乏力，日本政府决定推迟提高消费税率，原定于 2017 年 4 月将消费税率提高到 10%的计划被推迟到 2019 年 10 月。

2019 年 8 月以后，美联储开始“预防性降息”，这引发了全球性的流动性宽松，出现了全球各类资产价格普涨，包括原油、黄金、股市、债券价格在 2019 年普遍上涨，日本股市也开始反弹回升。2020 年 2 月，新冠疫情在全球开始蔓延，引发日本股市暴跌，3 月份以后，各国政府纷纷采取了史无前例的货币宽松刺激政策，股市开始大幅反弹上涨。

“安倍经济学”之外，另一个关键的推动因素是地缘博弈。日本出口中国的金额基本上是2019年以来的最低点，但是日本出口到中国的机械是2019年以来的最高点，这也是中美贸易里比较大的矛盾。

今年加大在日本投资的美国机构并不在少数。除了巴菲特，据报道，自今年年初以来，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在东京开设办事处，或是在日本国内扩大业务范围。这三家机构基本上都和美国政府关系密切，而且它们的投资涉及比较重要的地缘关系或宏观敞口，这种布局亦可能是一个新的转机。

截至 2023 年 6 月，日本东证指数已经突破 1990 年 8 月的高点，下一个目标点位指向 1989 年底的历史大顶。

2、日本经济“失去的三十年”中值得注意的地方

何谓日本经济“失去的三十年”？上世纪 50 年代和 60 年代是日本经济“高速增长”时代，而 70 年代和 80 年代则是“中速增长”时代。进入到 1990 年代，随着泡沫经济的破灭，日本经济进入到持续三十年之久的低增长时代，GDP 增速显著放缓，仅维持低个位数增长甚至部分年份出现负增长。

在过去的三十年里，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。

进入 1990 年代以后，日本泡沫经济破灭导致经济增速开始显著放缓，1990 年代日本平均名义 GDP 增速仅为 2.2%，甚至有个别年份出现负增长，经济陷入低迷状态。在 2000 年之后，日本经济发展停滞不前。特别是在 2008 年金融危机期间，日本经济受到了巨大冲击，名义 GDP 当季同比一度下行至-8.8%，在整个 2000 年代的十年里，日本平均名义 GDP 增速为-0.6%，在全球主要经济体中表现不佳。2010年以后，日本经济持续温和回升，日本 2010 年代平均 GDP 增速为 0.8%。

杠杆率方面，1990 年底，日本居民部门杠杆率为 68.4%，非金融企业部门杠杆率为 139.3%，此后居民部门杠杆基本持平至 2000 年，非金融企业部门杠杆率在 1993 年底触达 144.9%的历史最高点后持续下降至 2016 年。居民部门和企业部门通过削减债务，减少杠杆，以恢复财务稳定和可持续性。这进一步抑制了投资和消费，使得经济增长受到严重限制。从现有数据看，日本政府部门自 1997 年底有统计数据以来杠杆率持续飙升，这与日本政府采取的一大批财政刺激措施有关。

收入增速放缓、股票房地产价格下跌等因素造成居民消费信心不足，社会需求下降也使得日本通胀水平长期处于低位。进入 1990 年代以来，日本 CPI 和 PPI 同比增速缓慢降低，逐渐趋向于 0。

从历史纵向比较看，日本全要素生产率 1990 年达到阶段性高点后小幅回落，缺乏持续增长的动力。技术进步放缓是导致全要素生产率停滞的一个重要原因。例如西村吉雄在《日本电子产业兴衰录》中提到，从 20 世纪 80 年代后半期开始，在世界电子产业领域，很多产品都采取了设计和制造分工的方式。然而，日本企业却对这种分工作业的方式抱有抵抗心理，固执地坚持纵向联合和独立经营。这是日本电子产业衰落的一个原因。

再如2G通信技术，从世界范围来看 80%都采用 GSM 规格。但是，日本却采用了一种独特的规格——PDC。这就使日本的移动环境进入了“锁国”状态。国外的手机厂家无法走进日本，日本的手机厂家也很难打开海外市场。

从横向比较看，日本相较美国全要素生产率的比值在 1990 年后震荡走弱，生产率提升明显弱于美国，这可能也是日股过去三十年长期表现不及美国的重要原因之一。

出生率跌破 1%，加速进入老龄化。1991 年日本出生率首次跌破 1%，且呈持续下行态势，日本总人口于 2010 年见顶，达 12807 万人。2021 年数据显示日本出生率为 0.66%，总人口为 12568 万人。1990 年日本65 岁及以上人口占比为 12%，2005 年达 20%，2020 年这一比例已上升至 28.6%。城镇化率方面，1975 年日本城镇化率快速提升至 75.5%后，城镇化速度明显放缓，1990 年为 77.4%，2020 年数据显示日本城镇化率已经达到 91.8%。（燕翔等）