原安徽工业大学下属的上市公司华骐环保（300929.SZ）3月底公告了其校办企业所有制改革的方案——以发行股份方式收购光环江东50%股权和江东中铁51%股权。本次交易的标的资产所运营项目系马鞍山市属国有企业江东控股与国内领先的环保服务商光大环境、中铁水务共同投资合作的市级城市环境项目。交易完成后，上市公司控制权变更为马鞍山市人民政府。值得注意的是，本次交易为华骐环保向收购人马鞍山市人民政府购买资产，但由于标的资产规模较小，未构成借壳（重组上市），属于一种“类借壳”交易。

但相比以往市场上公告的“类借壳”交易让监管机构如临大敌，问询问题恨不得挖地三尺，交易所针对本次交易导致的上市公司控制权变更以及是否规避借壳等问题的问询波澜不惊，并未重点关注。显然，在交易所看来，本次交易关于是否“借壳”的问题上不是问题，交易双方并不存在刻意规避借壳审核的嫌疑。

这只是因为收购方是国资吗？这对于我们设计其它“类借壳”方案是否有具有借鉴意义呢？

一、交易方案

二、交易所问询及答复情况

从问询内容来看监管并未将重点放到本次交易是否有可能触及借壳的问题，而是更关注控制权变更以及标的资产的相关资质及盈利能力上,整体上看也没有太多的障碍有待交易双方去解决。

交易完成后，上市公司的控股股东将变更为江东控股，实际控制人将变更为马鞍山市人民政府。本次交易属于上市公司自控制权发生变更之日起 36 个月内向收购人及其关联人购买资产，但根据《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易拟购买资产与上市公司 2022年度相关指标经计算后并未达到重组上市标准且主营业务也未发生重大变化因此本次交易从法规明文上说确实不构成重组上市。

其他值得关注的是交易完成后新老实控人持股比例差距仅为3.57%。上市公司与江东控股就董事会成员安排达成协议而解决交易后新旧实控人持股比例差距过小的方案设计在过往案例中较为罕见，过往较多的案例通常会设计一个更大的股比差来保证交易完成后的新实控人控制权是稳定的。针对此情况，江东控股补充出具了《关于本次交易完成后巩固对华骐环保控制权的承诺》，安工大资产也补充出具了《关于本次交易完成后不谋求华骐环保控制权的承诺》，从双方承诺上看，日后双方将努力维持股比差不低于现在的3.57%，且安工大资产明确在其中表示不会通过任何形式谋求对华骐环保的实际控制，亦不会签署谋求华骐环保实际控制权的任何协议、安排或达成任何谋求华骐环保实际控制权的合意。

三、是国资和民营的差别对待吗

为了解决大量校办企业管理混乱、理顺高校与企业的关系，国家于2018年发布了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，旨在将高校与旗下企业剥离，回归本位。在华骐环保之前其实已有大量原高校下属上市公司如山大华特、复旦复华、紫光股份等将控制权转移至国资名下。本次交易亦是在这一政策背景下进行的。

顺应国家的政策导向，这是我们认为本次“类借壳”交易得以顺利推进的一大原因。

其次，本次交易的收购人为国资，那么是否意味着只有国资才能实施类似的“类借壳”交易呢？从交易所的问询情况来看，其实交易所并不担心本次交易是否存在“规避借壳”的问题。我们认为，这中间核心还是国资的“信用”发挥了作用。从以往的“类借壳”交易情况来看，交易所和监管机构会有大量关于交易方案是否刻意规避借壳审核、是否存在未公告的抽屉协议安排等问询问题。这一方面是因为相应的交易结构安排让人产生了在一个正常商业逻辑下是否有关于控制权或者注入资产的其他安排的怀疑；另一方面，相关交易主体“信用”不足，一纸承诺并不足以让交易所和监管机构放行。

因此，我们认为，国资与民营并非此类在审核标准边缘的“类借壳”交易能否成行的判断标准，关键还是在于交易结构的安排以及交易各方的信用是否能够让监管机构相信交易相关的公告与安排都已履行信息披露义务，不存在通过抽屉协议等方式刻意规避审核。
来源 |文艺馥欣