内容提要
6月14日，10年期国债收益率为2.618%，处在2002年以来历史1.7%分位数，接近历史低位。2020年疫情以来，我国债券收益率已经历三轮大的下行周期。本轮债券收益率下行从今年2月下旬开始，4月中下旬开始加速，为第三轮下行周期，其下行空间可参考借鉴前两轮下行周期。
一、第一轮周期低点——2020年4月8日
债券收益率第一轮周期低点出现在2020年4月8日，10年期国债收益率最低下行至2.48%，创2002年6月24日以来新低。当时的经济金融背景是：
1. 经济增速大幅下滑。2020年初以来，新冠肺炎疫情席卷我国，并向全球扩散，我国受疫情冲击和防控政策影响，一季度GDP增速萎缩6.9%，为有数据以来的首次季度同比负增长。从景气指数PMI来看，2020年2月制造业PMI从1月的50.0%大跌至35.7%，3月企业复工复产，PMI反弹至52.0%，4月回落至50.8%。
2. 物价同比涨幅大幅回落。我国CPI同比涨幅从2020年1月5.4%大幅回落至3月的4.3%，4月进一步降至3.3%。PPI同比从2020年1月的上涨0.1%大幅下滑至4月的下降3.1%。
3. 为了对冲疫情对我国经济的不利冲击，央行实施超预期宽松的货币政策。这包括1-4月多次降准、多次下调政策利率和LPR、向市场投放巨额逆回购，大额增量续作MLF，增加再贷款、再贴现额度等。特别地，在4月不仅对中小银行定向降准，下调7天逆回购、MLF操作利率各20BPs，1年期LPR跟随下行20BPs，5年期以上LPR下行10BPs，还意外调降利率走廊下限——超额存款准备金利率37BPs至0.35%，强化了市场的货币宽松预期。
4. 市场资金面极度充裕，DR001创历史新低，机构配置压力增大。央行宽松政策操作向市场投放了巨量流动性，2020年4月资金利率DR001均值跌至0.99%，创历史新低；同期DR007均值为1.46%，处在历史0.9%分位数，接近历史最低水平。机构滚隔夜加杠杆购债有利可图，隔夜质押式回购成交占比升至87.8%，为2016年8月以来新高。
总体上，2020年首轮疫情对经济的巨大冲击，促使央行除了投放巨额流动性、降准、降息外，还意外下调超额存款准备金利率，导致资金利率跌至历史极低水平附近，机构加杠杆配债，推动10年期国债收益率下行至历史低点2.48%（2020/4/8），较2020年初累计下行了67BPs。1年期国债的周期低点为1.12%（2020/4/29），较2020年初累计下行了130BPs，收益率曲线陡峭化下行。5月开始，随着我国经济稳步复苏，央行货币政策逐渐回归正常化，加之地方政府债券发行量创历史新高，机构获利盘了结，债券收益率进入上行趋势。
二、第二轮周期低点——2022年8月18日
第二轮周期低点出现在2022年8月18日，10年期国债收益率最低下行至2.58%，创2020年5月6日以来新低，当时的经济金融背景是：
1. 经济增长疲弱，市场悲观预期发酵。当时我国深受南涝北旱的天气影响，叠加高温限电、疫情反复的负作用，经济增长疲弱。2022年二季度我国GDP同比仅增长0.4%，仅高于2020年一季度，为历史第二低水平。7月经济和金融数据明显弱于预期，尤其是7月制造业PMI为49.0，低于预期50.4和前值50.2，重回萎缩区间。
2. PPI同比涨幅大幅回落，CPI涨幅较为温和。2022年7月PPI同比上涨4.2%，8月涨幅回落至2.3%，均较前月下降1.9个百分点。但同期6—8月的CPI同比涨幅则稳定在2.5%～2.7%之间。
3. 央行意外降息。8月16日央行意外调降7天逆回购、MLF利率各10BPs，提振市场宽松预期，点燃债市做多热情。受此影响，8月1年期LPR报价下调5BPs至3.65%，5年期以上LPR大幅下调15BPs至4.30%，创2019年8月LPR改革以来最大降幅。LPR的非对称降息，旨在刺激实体经济的中长期贷款融资需求，稳定房地产市场，并巩固经济增长的基础。
4. 市场流动性十分充裕，DR007中枢创历史新低。得益于央行持续向财政上缴上万亿元结存利润，加之再贷款、再贴现、PSL、碳减排支持、普惠小微贷款支持等结构性工具的使用，向市场投放基础货币，资金利率中枢持续下行。2022年8月资金利率DR001的均值降至1.12%，处在历史2.9%分位数，接近历史最低水平；同期DR007的均值为1.42%，为历史最低水平。
总之，2022年8月，经济基本面疲弱，市场悲观情绪发酵，加之央行意外降息，DR007中枢创历史新低，推动10年期国债收益率下行至第二轮周期低点2.58%（2022/8/18），较2022年初累计下行了21BPs。1年期的周期低点为1.69%（2022/8/4），较2022年初累计下行了56BPs。后随着8月LPR非对称降息靴子落地，短期利好出尽，加之8月24日国常会再次加码宽信用政策，以及资金面收敛，市场情绪偏谨慎，获利盘了结，10年期国债收益率反弹，进入上行通道。
三、前两轮周期规律分析
两轮债券收益率的周期低点出现都伴随三个共同特征：一是经济数据明显弱于预期，市场的经济预期很差。二是央行实施超预期宽松的货币政策。三是银行间市场流动性极度充裕，DR利率接近历史极低水平，金融机构的配置需求十分旺盛。
由于资金面宽松，前两轮周期债券收益率均陡峭化下行，1年期国债收益率的降幅是10年期的2～3倍。如第一轮周期，国债1年期收益率累计下行130BPs至1.12%，10年期下行67BPs至2.48%；第二轮周期，国债1年期累计下行56BPs至1.69%，10年期下行21BPs至2.58%。
从国债收益率和资金利率的关系看，10年期国债收益率第一和第二轮周期低点出现当日，对应的DR007分别为1.28%和1.42%，分别为历史0.4%和1.9%分位数。从周期高低点出现时间来看，资金利率DR007的周期极值出现时间一般早于10年期国债收益率，领先时间在一周至一个月左右。前两轮下行周期的结束，都由下列因素触发：一是我国经济开始稳步复苏。二是央行宽松货币政策利好出尽，逐渐回归正常化。三是资金面收敛。四是政府加码宽信用政策。上述多因素共同作用，推动债券收益率触底反弹进入上行趋势。
四、本轮债券收益率下行周期展望
本轮债券收益率下行自2023年2月下旬至今，为第三轮周期，驱动因素主要是：一是经济增长曲折反复，一季度过后经济数据全面不及预期。二是银行纷纷调降各期限存款利率。三是资金面宽松，5月DR007均值创年内新低至1.85%，为历史12%分位数。四是市场加杠杆购债力量较强，5月以来质押式回购日成交量多数时间在7万亿元以上，并在7月6日刷新历史新高达到8.7万亿元，其中隔夜回购成交占比5月以来多数时间超过90%，机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。
今年以来，10年期国债收益率的低点是6月14日2.618%，处在历史1.7%分位数，较今年年初累计下行21BPs。1年期国债收益率的低点是7月12日的1.818%，处在历史14.9%分位数，较年初累计下行29BPs。短端1年期国债收益率的下行幅度仍未达到10年期降幅的2倍，加之1年期的历史位置明显高于10年期，预计后续1年期收益率较10年期仍有下行空间。
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