美国商务部公布的最新数据显示，今年第二季度美国国内生产总值（GDP）年率增长2.4%，高于一季度，强于去年同期市场。共识期望。

今年前7个月，美国三大股指齐涨，其中纳斯达克指数上涨37%。

很难想象这是发生在美联储近40年来最激进的紧缩周期期间的故事——一个鬼故事。

去年3月至今年7月，美联储累计加息525个基点，将联邦基金利率推至5.25%-5.5%的近22年来最高区间，并下调了联邦基金利率。货币供应量（M2）超过1万亿美元。

目前，美国总体通胀率已降至3%，失业率仍维持在3.6%的历史低位。消费者信心指数恢复至两年来的最高水平。经济呈现“软着陆”趋势，技术性衰退尚未到来。这让许多押注经济衰退交易的投资者感到失望。

下半年美国经济还会陷入衰退吗？

金融市场怎么样？

本文从资产负债表角度分析了美国高利率面前经济呈现韧性的原因以及下半年经济金融市场走势。

这篇文章的逻辑

1、优化资产负债表

2、经济结构性衰退

3、周期性资产拐点

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优化资产负债表

其中，企业非住宅固定资产投资增长7.7%，比一季度大幅提高7.1个百分点；占美国经济总量70%的个人消费支出增长1.6%，增速比一季度回落2.6个百分点。但依然耐用。

让投资者不解的是，二季度利率高企，企业为何还要扩大投资？居民也增加消费了吗？

这与过去15年美国企业、家庭和政府三大部门资产负债表的调整有很大关系。

2008年金融危机爆发时，美国家庭部门和企业部门经历了剧烈的去杠杆化。家庭部门的杠杆率从2019年96%的峰值下降到75%。企业部门的杠杆率先是从72%快速下降，然后逐渐上升到2019年的76%。为了拯救经济，美国联邦政府大幅扩张支出，政府杠杆率从2019年的66%迅速上升至100%。

2020年，随着新冠疫情的爆发，美国三大行业的负债率出现了第二次大调整。疫情爆发的最初几天，家庭和企业部门的负债率均迅速上升。此后，美联储立即实施无限量化宽松政策，并将联邦基金利率降至接近于零的水平。补贴家庭和中小企业部门，家庭部门杠杆率进一步下降至74%，企业部门杠杆率再次降至78%，与疫情期间相当。联邦政府杠杆率将进一步升至122%，2022年回落至112%。

在这两次重大危机中，美国政府的作用就是通过政府主动加杠杆、主动承担风险，避免企业和家庭资产负债表出现大衰退和崩溃，帮助企业和家庭降低杠杆、优化资产。和负债。表面。因此，家庭资产更强，债务水平更低，企业资产负债表更健康。这是在利率高企时保持美国经济相对强劲的关键。

在美国，第一大家庭开支是住房。根据2004年至2007年的经验，当联邦基金利率快速上升时，个人抵押贷款的利息成本急剧上升，进而削弱家庭的购买力。今年，联邦基金利率已超过当前水平，30年期固定抵押贷款利率高于6%，但对家庭购买力的挤压却远弱于预期。

原因是美国家庭从房贷危机中吸取了教训，决定在低息时期借钱买房，并采用固定利率贷款——30年期房贷固定利率维持在3.5之间。2012年至2017年长期为4%至4%，疫情期间长期为2.5%至3%之间。

消费贷款也是如此，2012年至2022年间，美国大多数信用卡和汽车贷款都处于低利率区间。

因此，很多家庭的住房、车贷、消费贷款的利息成本并没有因为加息而增加。

同时，得益于资产端股票和房地产价格的增长，美国家庭的资产负债表更加稳健，负债率更低。2009年至2023年7月，纳斯达克指数从1265点上涨至14346点，涨幅超过10倍。美国家庭70%的资产配置在金融市场，股票和房地产大幅升值，家庭资产负债表明显改善。

看看企业部门的资产负债表。过去15年，美国企业的杠杆率仅增加了5个百分点，次贷占比大幅下降，股票、房地产等资产升值强化了其资产负债表。

疫情期间，家庭部门的强劲消费以及拜登政府对企业的财政补贴刺激了美国企业扩大投资。

今年美国制造业投资不断上升，分析师称之为“美国制造业的超级周期”。美联储(FRED)的经济数据显示，美国制造业投资从2022年底的1332亿美元增至今年5月的1943亿美元。制造工厂投资增长80%，带动上半年GDP增??长约0.4个百分点。

这与芯片法案以及拜登政府实施的回滚政策有关。去年8月，拜登签署了《芯片法案》，向愿意在美国建厂的芯片公司提供约530亿美元的联邦补贴。

美国半导体行业协会的报告显示，2020年5月至2023年4月，美国将启动50多个半导体项目，总投资约2100亿美元。这些项目的主要投资者包括台积电、德州仪器、英特尔、美光、三星等。

对芯片制造的投资创造了更多就业机会。ReshoringInitiative预计，2022年美国制造业回流创造的就业岗位数将达到228,723个，制造业回流和FDI创造的就业岗位总数将达到351,431个，均创历史新高。高度。

2008年以来，世界经济遭遇金融危机和疫情危机。各国政府应对这两场重大危机的货币政策和财政政策值得反复比较研究。美国联邦政府和美联储的操作思路是，联邦政府主动加杠杆，帮助家庭和企业部门去杠杆，增加私营部门的资产负债表。总体宏观经济负债率原则上没有上升。

两种操作的不同之处：

金融危机期间，美联储降息和量化宽松，主要是为了拯救金融市场，大企业、家庭、中小企业摆脱了暴力，杠杆率迅速下降。

其结果是避免资产价格崩溃、缩减资产负债表并避免陷入大萧条；金融资产和房地产逐步复苏，引发资产市场价格大幅上涨；家庭和中小企业清理迅速，逐步修复，差距正在拉大。

疫情危机期间，美联储果断降息、无限量购买债券应对突如其来的“股灾”，向任何企业（不仅仅是大企业）提供贷款，并高度重视就业目标；家庭部门发放现金补贴2.1万亿。其结果是避免了金融资产价格暴跌，但避免了大宗商品通胀；家庭和企业得到救助，资产负债表更加稳健，工资价格迅速上涨，不平等现象得到抑制。

通货膨胀如何削弱家庭的购买力？2023年5月之前的本轮通胀中，通胀增速超过工资增速，实际通胀率（通胀增速-工资增速）仅为2.2%；5月份以来，工资增速已经超过通胀增速。另一方面，家庭收入受益于总体通胀率下降。如果加上拜登政府的2.1万亿财政补贴，家庭的真实购买力将会更强。

美国经济能否避免衰退？

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结构性衰退

15年来，美国政府积极加杠杆、主动承担风险，帮助企业和家庭部门优化强化资产负债表，为今年经济“软着陆”奠定了“厚垫”。经济。

我最近的帖子《美国经济结构性风险专题报告》指出，下半年美国经济隐藏的结构性风险不容忽视。此外，美联储是否会继续加息，或者何时降息，决定了是否会触发这一风险。

今年美国经济衰退更准确的定义应该是结构性衰退。从就业、核心通胀、服务和科技股等指标来看，美国经济已经降温，但依然强劲。

但从对利率、制造业、房地产和债券市场三个较为敏感的工业指标来看，美国经济正在快速下滑。

美国制造业指数继续下滑。6月，Markit制造业PMI终值跌至46.3，低于荣枯线；美国供应管理协会(ISM)制造业PMI跌至46，为2020年5月以来最低水平，连续八个月低于景气水平。低于干线。6月份费城联储制造业指数跌至-13.7，不及预期的-14，也低于前值-10.4。其中，新业务订单进一步从上月的-8.9降至-11。

2000年以来，美国制造业PMI和费城联储制造业指数曾3次触及这一位置，且均处于经济危机之中，即2000年的互联网泡沫危机、2008年的金融危机和2020年的新冠疫情。

今年以来，30年期房贷利率长期维持在6%以上，这对固定利率房贷的状态影响不大，但明显抑制了房地产投资。4月份标准普尔20家最大中城市房价指数同比下跌1.7%，为2012年以来最低。住宅房地产投资连续9个季度下跌，下跌4.2%。新屋开工量从去年4月的180.3万套下降至今年4月的134万套，降至疫情前水平，但5月出现反弹。

上半年，美国金融市场出现区域性银行风险，美国债务继续保持较高风险。今年7月，美国2年期国债收益率达到5.12%，创2007年以来新高。10年期美国国债收益率从今年低点3.25%升至7月初的3.95%，逼近去年高点4.33%，远高于疫情前水平。

美国10年期/2年期国债收益率自去年下半年以来出现倒挂，且分化趋势持续扩大。根据历史经验，长期国债收益率倒挂后的一年到一年半之内，美国经济将陷入衰退。以此推算，今年下半年美国经济大概率进入衰退周期。

经济衰退导致美债收益率倒挂，不仅有历史经验，也符合基本逻辑。长短期国债收益率上升表明市场存在风险，而短期国债收益率超过长期国债收益率，表明投资者看空短期投资以及银行和贷款机构不愿意向短期投资者借出资金，这意味着短期投资将会下降。

今年以来，美国经济呈现出明显的结构性特征，多项经济指标严重偏离。

服务业与制造业不同。6月份，Markit服务业PMI仍为54.1，而制造业PMI仅为46.3。两者的发展趋势存在显着差异。此外，制造业内部也存在明显的分化。制造业PMI小幅下降，但芯片、电子和计算机投资普遍增长。

金融市场主要资产类别的价格走势各不相同。7月初，标普500指数中的“七姐妹”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、Meta、英伟达、特斯拉）总市值增长近60%，达到11万亿美元。对于整个标准普尔500指数市值的近四分之一对应于三个德国GDP；而标普500指数其他493家公司的总市值则没有大幅上涨。此外，美债大幅下跌。“几家大型股”的胜利可以被视为掩盖了金融市场更广泛的痛苦。

总体来看，美国经济存在严重的结构性问题，而结构性问题也是美联储（目标）反复紧缩和宽松货币政策的结果。金融危机期间的扩张性政策造成了金融通胀和实际通货紧缩；疫情危机期间从极端扩张到激进紧缩的各种政策导致了金融通货紧缩和实际通胀。

下半年，加息即将结束，部分市场已接近不稳定门槛。美联储的决策已经到了关键时刻。金融危机是否爆发将决定是否加息或维持低利率多久。

尤其要注意两点：今年通胀率快速下降、实际市场利率（名义利率-通胀率）快速增长以及二季度实际市场利率对投资的抑制半年将出现；成本将上升，利润将下降，投资激励将继续下降——尽管实际工资上涨可能会刺激消费，从而创造一些缓冲。

因此，在经济结构性风险的情况下，美联储不能仅仅监测就业和通胀等宏观经济走势来实施政策。事实上，当前就业和通胀两个指标都存在一定程度的扭曲。

7月，美联储再次加息25个基点，这被认为是美联储最后一次加息。政策声明中写道：“通货膨胀仍然很高，但数据完整性非常重要。”这表明美联储已从通胀目标转向包括劳动力和金融风险在内的总体目标的平衡。然后让子弹飞一段时间，观察实际市场利率（目前扩大至3.7%）抑制制造业、房地产和债券市场以及可能出现的风险。

简单概述金融危机和疫情危机期间美国的财政和货币政策。

首先，要从“国家存在的目的”的角度思考财政货币政策的使命和目标。为什么要创建这个国家？现在国库和央行的价值是多少？其政策试图实现什么目标？然后我们认为我们将面临另一场危机——2008年是金融风险，疫情危机更像是一场“大雪灾”，我们采取了不同的政策。

从经济上讲，国家是一个避险市场，财政和货币政策作为避险产品，满足人们的避险需求。此类对冲产品是否有效的关键在于家庭和公司的资产负债表是否被细分。

也就是说，当风险来临时，财政政策和货币政策原则上应该保护家庭和企业的资产负债表。它的成本是国家生产这种安全产品的成本——税收、债务和隐性税收（印钞透支）。竞争性中央银行（利率和汇率自由化）和竞争性政府（政治民主、分权制衡体系、宪法限制和政府债券利率自由化）是更有效的对冲市场。

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周期性资产拐点

下半年金融市场将如何发展？

七月可能是美联储最后一次加息。今年再举行三次利率会议后，交易员认为再次加息的可能性只有30%。

这次激进的加息也是过去40年来不对称操作的“特例”。从1983年至今，美联储每一轮都采取了不对称操作。降息的速度快于加息的速度，降息的速度又快于加息的速度。2004-2006年，本轮加息速度较快，随着联邦基金利率接近上一轮峰值，次贷危机开始。本轮加息速度为40年来最快，加息幅度为22年来最高。最高利率比上一轮提高了一倍多。

因此，下半年美联储必须停下来看看市场如何消化高利率和不断上升的实际利率。

美联储本轮大幅加息尚未引发金融危机，有两个重要原因：一是通胀高企，降低了实际市场利率和实际劳动力成本，激励企业扩大需求；二是通胀高企，降低了实际市场利率和实际劳动力成本，刺激企业扩大需求；二是金融和疫情危机期间，家庭和企业在减少债务的同时，美国政府主动加杠杆，发现现金，帮助家庭和企业强化资产负债表，相当于增加了经济的韧性。。

如果出现金融风险，降息的大门自然会打开。如果要等到核心通胀慢慢下降到2%、失业率逐渐上升到一定水平，美联储才会再次降息。这个过程将极其漫长，金融市场可能也看不到那一天。从历史经验来看，“黑天鹅”的出现更有可能引发债券收益率大幅上升、流动性风险爆发，美联储被迫快速降息。

也就是说，美联储等待市场风险继续积聚，然后主动降息，平衡金融风险和通胀风险，缓慢降低利率，最终安全着陆。

预计美联储最快今年年底、最迟明年上半年降息。

如果美联储维持高利率，下半年不降息，会对金融市场产生什么影响？

首先，看美元。

美元见顶并横盘走弱。当美联储停止加息时，美元指数自然会走弱；但在（预期）降息之前，美元不会快速下跌。需要注意的是，欧洲央行、英国央行和日本央行三大央行的操作将削弱美元指数。由于欧洲大陆和英国通胀率仍然较高，欧洲央行和英国央行可能继续加息2次左右，这将支撑欧元和英镑的上涨，进而走弱。美元。日本央行近期因通胀状况调整收益率曲线管理政策后，日元兑美元也将升值。人民币受益于美元指数走软，兑美元已见底，但考虑到国内经济和出口形势，人民币小幅上涨的可能性较大。

再看看美股。

今年上半年，美联储加息，美股大涨，大幅超出市场预期。这有两个重要原因：

一是人工智能革命带动科技股飙升。上半年，微软、英伟达和谷歌位居前七名股票之列。其他的涨幅不大，所以股市有明显的结构。

二是市场造成了某种道德风险。当通胀下降时，如果存在金融风险，美联储肯定会进行弥补。这让投资者大胆乐观，巨头七人成为“道德风险股”。

下半年，美国股市一片混乱。

7月，市场迎来（预期）美联储最新加息，美国三大股指齐收。现阶段，市场将衰退信号（通胀降温）和强劲信号（第二季度GDP超预期和非农就业数据）解读为好消息，并进入早期自由交易。然而，当高利率深入经济、结构性衰退趋势加剧时，宽松贸易将转变为衰退贸易。

在美联储降息之前，美国股市上涨。如果有风险，美国股市会快速下跌，美联储救市，市场会快速反弹。

此外，今年上半年日本股市大幅上涨。主要是几个力量推动的：一是日本疫情后经济复苏，消费股上涨；二是“每日特别测算”，科技公司盈利不错，回购股票；第三，日元贬值吸引游资。但7月日本央行调整收益率曲线政策，从无限制宽松转向有限宽松，日元将升值，流动性也将下降，日本股市或将逐渐见顶。下半年，如果东京CPI维持在3.5%以上，日本股市将会回调；如果东京CPI跌破3%且美联储再次降息，日本股市将会反弹。

香港股市受到美联储加息和国内经济复苏降温的双重打击。港股创造新一轮行情增长的起点应该是美联储降息或预期降息。

最后，看看美国债务。

今年美债风险高于美股风险。上半年，2年期美债持续大幅下跌，10年期美债风险也不小。下半年，美联储降息前，美债风险尚未消除，流动性风险依然存在，而触发降息的一种可能是黑天鹅事件引发流动性风险。在债券市场上。如果债市出现流动性风险，这就是金融恐慌最严重的时候，也是抄底美债、美股的时候。

如果市场无法陷入衰退，资产负债表稳健且过于乐观以阻止家庭消费和企业投资降温，那么美联储将开始加息。美联储将再次加息，进一步强化经济结构，加剧金融风险，并提前降息。

如果下半年没有流动性风险，美国经济安全“软着陆”，美联储明年将逐步降息，那么就是进场美债美股做空的好机会降息前的任何时间美元。一旦爆发流动性危机，对于守财奴来说将是最好的机会。因此，下半年在美联储降息之前，全球金融市场变得紧张，主要资产类别的价格危险地进入了周期性反转点。探底，小幅上涨，美日股市见顶小幅回调，日债下跌，美债存在流动性风险。

注：本文分析货币政策、宏观经济和金融趋势，不构成投资建议。

本文转载自清河知本社。