（报告出品方/分析师：信达证券 刘嘉仁 王越）
1.1、上半年旅游恢复超预期，出行消费呈现新趋势
上半年旅游市场复苏超预期，下半年有望延续修复态势。根据文旅部数据，2023年上半年国内旅游总人次23.84亿/+63.9%（同比，下同），较19H1恢复度为77.4%；国内旅游收入2.30万亿元/+95.9%，较19H1恢复度为82.7%。
上半年随着新冠疫情防控措施调整，民众出游需求得到释放，国内旅游市场加速回暖。7月28日，中国旅游研究院更新全年展望，预计2023年国内旅游人数约55亿人次，旅游收入超5万亿元，分别恢复到2019年的九成和八成以上，可以推算出下半年旅游人数有望达到31.2亿人，旅游收入有望达到2.7万亿元，较19H1恢复度为107%/92%，相比上半年加速恢复。
在暑期旺季和十一黄金周刺激下国内出游需求有望攀升，经济复苏、产业扶持背景下下半年旅游市场或将呈现更好的修复态势。
假期客流超19年同期，人均消费尚待恢复。
今年以来各个节假日旅游出游人数同比实现高增，2023年五一期间，国内日均出游0.55亿人次，较19年同期恢复度达112%；端午期间，国内日均出游0.35亿人次，较19年同期恢复度达110%。
而从旅游收入来看，五一和端午期间，国内日均收入分别为2.96亿元和1.24亿元，较19年同期恢复度为101%/95%。
假期数据整体已超2019年同期，但人均消费尚待恢复，五一和端午人均消费分别为540元/人和352元/人，较2019年同期恢复度为90%和86%。
结合前文上半年旅游市场收入恢复度好于客流，我们认为疫情对经济的冲击不可避免、居民消费更为谨慎和节约，因此假期消费相对疲软，而非节假日人均消费表现更好，则反映了人们计划性消费增强、消费理念转变等趋势。
上半年全国各地出台一系列旅游政策，部分非一线城市赢得发展机遇，中小城市发力破圈；“旅游+”为旅游业加进特色和亮点，“淄博烧烤”、“特种兵旅游”、“村超”、“盛唐密盒”等成为舆论热点话题。
年轻化客群成为文旅复苏新引擎。
携程报告显示，与2019年五一相比，今年游客年龄普遍更加年轻，00后（35%）首次超过90后（30%）成为假日旅游主力军。疫情后年轻消费群体在旅游出行中地位日益上升，也不断贡献拉动旅游消费的新热点。
上半年寺庙成为年轻人“打卡圣地”，携程数据披露，今年以来，寺庙相关景区门票订单量同比增长310%；其中，90后、00后购票人占比接近50%。随后强调“精心计划”、“高强度”、“打卡式”的“特种兵”式旅游热度居高不下，短视频平台上相关视频播放量达到22.8亿次。
6月以来，Citywalk正逐渐成为年轻人旅游新趋势，6月马蜂窝站内“Citywalk”热度环比上涨121%。与“特种兵”相反，Citywalk强调“随心所欲”、“慢节奏”，以及“沉浸式”体验。
亲子游需求逐步释放，暑期有望全面复苏。
疫情重构了新的亲子文旅消费场景，使得家庭决策周期缩短、变化性提高，安全、私密、低密度成为决定亲子旅游体验的重要因素。
年初以来，亲子文旅需求得到很大的释放。携程平台数据显示，今年上半年国内亲子旅游订单数同比去年增长1.5倍，亲子游人数反超2019年同期15%。
而暑期亲子游又成为旅游市场的主力，截至6月23日，去哪儿平台上暑期亲子游产品订单占比接近四成，同比2019年增长1.6倍；途牛网暑期预订出游用户中，亲子游占比达到了58%。此外，研学、夏令营、博物馆等主打涨知识、学技能的旅游产品更能直击家长兴趣点，去哪儿大数据显示，6月研学游产品/室内博物馆门票/全国海洋馆门票预订量环比5月增长3-4倍。随着学生客群和亲子客群的全面回归，2023年暑期亲子游有望迎来全面复苏。
康养旅游蓬勃兴起，银发族为重要推动力。
疫情过后，“康养”越发成为热门话题，文旅康养项目获得各年龄段人群尤其是老年人群的青睐。老龄化是未来较长时期基本国情，而银发族展现出更频繁的出游意愿和更强大的消费能力，则推动了兼顾保健、休闲、居住属性的康养旅游新业态日渐兴起。
根据《中国老年旅居康养发展报告》，2020年我国康养旅游人数已达6750万人次。
据中国旅游研究院测算，到“十四五”末，中国出游率较高、旅游消费较多的低龄健康老人将超过1亿人，老年旅游收入有望超过万亿元，市场规模较大。
此外，我国的温泉和矿泉康养、康养地产、水疗等康养行业规模已排名世界第二，康养经济具有扎实的资源基础。
2023年6月中国文旅市场新签约文旅项目31个，其中不乏泰康大连康养文旅项目、长白山生态医疗康养特色小镇等康养业态。
1.2 罕见高温来袭，避暑热催生“凉”经济
厄尔尼诺“卷土重来”，我国多地高温频发。2023年7月4日，世界气象组织宣布热带太平洋地区7年来首次形成厄尔尼诺条件。厄尔尼诺现象导致今年全球多地高温频发，而我国气候同样受厄尔尼诺影响。
从历史数据看，厄尔尼诺事件曾给我国带来高温热浪、洪涝和干旱等极端事件影响，华北、华中等部分地区高温日数可达30天以上，南方地区则强降水频发。
今夏以来，中国多地遭遇高温，5月至6月初云贵川、两广等地出现高温，6月下旬京津冀最高气温达38℃-41℃。
酷暑之下，避暑需求激增。入夏以来，全国各地连续高温，避暑游成为暑期热门。
文化和旅游部数据显示，今年第三季度传统高温城市的整体出游意愿达到94.6%；在出游频次上，今年暑期38.4%的居民计划出游2次，35.1%的居民计划出游3次。
同程数据显示，6月以来“漂流”相关产品搜索热度增长272%；携程数据显示，6月中旬“溯溪”相关产品热度环比增长超50%；途牛数据显示，选择国内长线游的游客大多以避暑纳凉为主，如云南、新疆、青海、甘肃、内蒙古等目的地；百度指数显示，今年以避暑旅游为关键词的搜索热度在不断攀升。酷暑之下，避暑需求有望增长，并带动避暑旅游经济发展。
避暑经济市场广阔，已培育出优质供给。
经过近十年培育，避暑旅游已完成概念导入期，正步入政策促进和商业实践新阶段。目前我国已培育一批市场广泛认可的避暑旅游目的地，包括：1）山岳避暑，如安徽黄山、吉林长白山、浙江莫干山等，2）海滨避暑，如河北北戴河、山东青岛等，3）高原避暑：青海西宁、云南昆明等，4）草原避暑，如内蒙古呼伦贝尔等，避暑选择类型多元、层次丰富。此外，避暑专业运营商也得到发展，如岭南集团的广之旅面向暑期亲子和研学市场，联合景区推出避暑旅游线路。
6000亿避暑市场，避暑旅游潜力巨大。
避暑市场拥有老人、学生、教师和高温城市的数亿游客基础。2023年2月，中国旅游研究院预计全年国内旅游人数约45.5亿人次，约恢复至2019年的76%；实现国内旅游收入约4万亿元，约恢复至2019年的71%。
根据文化和旅游部数据中心研判今年暑期旅游约实现全年27-30%的市场份额，其中避暑市场占比约50%，我们粗略估算2023年暑期旅游收入约11000-12000亿元，避暑市场规模约5400-6000亿元。
1.3 “后冬奥时代”，冰雪产业万亿蓝海
基本情况：自2015年北京成功申办冬奥会以来，我国实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的目标，为冰雪旅游发展打下坚实市场基础。
2022年北京冬奥会成功举办，则调动了全国参与冰雪运动的热情。2022年冰雪季我国冰雪旅游的人数超预期，根据中国旅游研究院数据， 2022年冰雪季我国冰雪休闲旅游人数为3.44亿人次，同比增长35.43%，冰雪休闲旅游收入为4740亿元，同比增长75.89%，2017年至今复合增速分别为11.91%/15.14%；人均消费为1378元，同比增长29.87%。冰雪旅游已成为一种时尚生活方式，获得了大众特别是年轻人的喜爱。
政策高度重视，万亿资金引领冰雪投资。
为推动冰雪旅游产业发展，近年来我国陆续出台多项政策，内容涉及到冰雪消费、国民健康、冰雪运动、冰雪器材装备、青少年冰雪参与等。
2023年3月，文旅部和国家发改委联合印发《东北地区旅游业发展规划》，明确东北地区世界级冰雪旅游度假地的定位。
一系列相关政策在宏观层面上助推了冰雪旅游产业的发展，在政策导向下，冰雪旅游投资热情较高。根据《中国冰雪旅游发展报告（2023）》，2018-2022年我国重资产冰雪项目总投资规模超过11100亿。
供给端：冰雪市场“三足鼎立”，旅游供给不断丰富
1）冰雪旅游市场 “三足鼎立”，投资向“三北”集中。目前冰雪市场由东北地区、京津冀、新疆三个区域提供主要旅游产品。从2022年投资活跃度（项目数量）与投资规模来看，“三北”地区（东北、华北、西北）均处于全国冰雪旅游重资产版图的绝对主力地位，与此前的四年间吸纳投资总额近五成相比，“三北”地区重资产投资集中度占比进一步提高到88%。
2）多产业发展“增效器”，冰雪旅游供给不断优化。随着消费者逐渐将冰雪旅游、冰雪运动和相关消费作为度假主要内容，而非短时间“尝鲜”，冰雪旅游已逐渐走出“门票经济”的单一模式，带动周边多类业态消费，配套餐饮、住宿受到更多重视。
2022年底，在政府引导下，各主要冰雪旅游热门省份及城市不断推出旅游新产品，内蒙古推出9个大型冰雪旅游活动、14条冬季旅游黄金线路和32个冬季旅游网红打卡地；哈尔滨为打造“冰雪文化之都”，推出三大冰雪文化旅游篇章。
需求端：
（1）冰雪旅游正成为习惯，北上广深为主力军。
数据显示，北上广深等一线城市是最主要冰雪旅游消费群体，一线/新一线/二线城市占比分别为36%、35%、15%，他们的喜好影响着整个冰雪旅游市场的风向。
2021-2022冰雪季，参加和预订冰雪旅游的游客比例近90%，57%的游客参与过1-2次，23%的游客参与过3-4次，9%的游客参与了5次及以上的冰雪旅游活动，常态化冰雪旅游或正成为生活习惯。
（2）滑雪+温泉成为热潮，单次消费水平较高。
在冰雪旅游主要开销上，住宿/滑雪/温泉占比分别为24%/19%/16%。在“三亿人上冰雪”活动口号引导下，冰雪活动的受众拓展，滑雪、泡温泉已成为每年冰雪季里大众广受喜爱的娱乐休闲活动。2021-2022冰雪季从马蜂窝预订的滑雪旅游消费中，约四成游客旅行人均花费在5000元以上，其中20%在万元以上，这表明冰雪游客更舍得为更高品质的滑雪体验买单。
（3）冰雪旅游呈现“年轻化”趋势，女性占比更高，男性更爱消费。
2021-2022冰雪旅游用户中，女性占比68%，而在冰雪旅游消费偏好度上，男性TGI指数（目标人群较整体人群的偏好度，数值越大说明特征越明显）达到120，这意味着男性更愿意为高品质的冰雪旅游买单。在整体冰雪旅游消费人群中，80、90后占比86%，人数依然庞大。
值得注意的是，2021-2022冰雪季中00后、90后“Z世代”人群总数占比60%，相较上一年增长了2pct，年轻群体参与冰雪旅游比例逐渐提升，冰雪旅游呈现“年轻化”趋势。
（4）冰雪经济万亿市场，冬季旅游核心引擎。
中国旅游研究院预计2022-2023冰雪季我国冰雪休闲旅游人数仍将超3亿人次，到“十四五”末期（即2024-2025年）冰雪季旅游人次有望达到5.2亿人次，旅游收入有望达到7200亿元。
我们测算：
2）此前冰雪旅游相对小众，冰雪旅游人均消费远超全年旅游人均消费，疫情期间冰雪人均消费有较大幅度下降，考虑到冰雪旅游呈现大众化态势，我们推测人均消费会在未来三年缓慢恢复至疫情前水平，假设2023-2025年人均消费增速分别为6%/7.5%/9%。
3）测算得到2023-2025年冰雪旅游市场规模为6029/7648/9754亿元，根据《中国冰雪旅游消费大数据报告（2022）》，东北地区始终保持较高热度，约在30%左右，因此我们判断至2025年东北地区冰雪旅游市场规模有望达到2926亿元，冰雪旅游正在成为冬季旅游和冰雪经济的核心引擎。
2、长白山：优质自然景区，资源禀赋突出
2.1 优质自然景区，国资助理发展
坐拥长白山优质旅游资源，向综合旅游服务企业发展。公司立足长白山自然保护区，面向国内、国际旅游市场，依托自然资源禀赋逐步实现旅游产业多元化扩张，历经18年深耕，由旅游交运公司逐步发展为实力雄厚、业绩优良、成长稳健、运作规范的东北地区具备较大影响力的综合性旅游服务企业。
公司经营发展分为三阶段：
第一阶段（2005-2016年）：深耕长白山，旅游客运起家，推动业务拓展。
长白山旅游股份有限公司设立于2005年，前身为吉林省长白山旅游交通运输有限公司。2010年按照吉林省政府战略部署，长白山旅游增资引入吉林森工、长白山森工，进行股份改制，由单纯的旅游客运业务向多元化转型发展。2011年，公司收购长白山天池国际旅行社。2014年，公司成功在A股鸣锣上市。
第二阶段（2016-2019年）：上市募资布局酒店业务，打造第二增长点。
公司于 2016年进军酒店行业，建立全资子公司天池酒店管理公司，募投项目——长白山温泉皇冠假日酒店与英国洲际酒店集团，并于2016年末投入运营。公司酒店板块坚持走中高端品牌路线、温泉板块积极打造国内顶级温泉度假区，促进长白山旅游由“观光旅游型”向“休闲度假型”转变，拓展效益增长点。
第三阶段（2020年至今）：疫情期间夯实基础，强化主业，抢抓机遇。
自2020年起，公司深耕主流 OTA 平台和东三省渠道商市场拓展；与峡谷浮石林、冰水泉等景区实现托管合作。2021年着力在产品营销上求突破，先后赴吉、京、沪、浙开展文旅推介。2022年2月，公司作出山门功能下移的历史性决策，对公司营收产生积极影响。
此后，基于对未来发展趋势的战略布局，公司在2022年4月拟非公开发行募资5亿元，用于火山温泉部落二期建设和旅游交通设备提升，该项目计划于2025年竣工，把握沈白高铁开通带来的市场和机遇。
国资背景优势突出，独享客运+温泉经营权。公司控股股东是长白山开发建设（集团）有限公司，持股59.45%，且上市至今持股比例稳定。公司第二、三大股东为2010年股份改制前增资的吉林森工和长白山森工，目前分别持有公司4.95%、2.61%股份。
此外，长白山管委会国资委持有长白山开发建设90%的股份，是公司实际控制人；长白山旅游股份有限公司是长白山管委会唯一的国有控股上市公司，凭借得天独厚的国资优势，公司获得了长白山景区20年（2010/8/21-2030/8/21）的旅游客运业务独家经营权和长白山聚龙泉温泉独家开采权，在运营上取得了天然壁垒。
7家全资子公司，由一业独大向多业支撑发展。
公司拥有7家全资子公司，其中，天池国旅持有旅行社业务经营许可，开展国内旅游和入境旅游业务；蓝景温泉凭借景区唯一温泉水开采资质经营温泉水开发、销售及供热业务；天池酒店业务包括托管的“皇冠假日酒店”以及自营酒店；岳桦生态从事农产品种植，为酒店产业供应绿色生态食品；天池咨询进军企业管理咨询行业，是公司品牌输出、管理输出的重要承载；易游旅游以营销中心和天池国旅为基础，推动产品制定和终端销售一体联动；智行旅游借助互联网平台提供网约包车业务。
依托自然资源禀赋以及全资子公司布局，公司目前开展五大业务：旅游客运业务、温泉开发业务、酒店管理业务、旅行社业务及景区管理业务，实现从客运业务独大向多业支撑发展。
2.2 旅游资源丰富，接待量远未触顶
长白山旅游资源丰富，兼具自然景观与人文特色。公司核心景区资源为长白山自然保护区，长白山是中华十大名山之一，为首批国家5A级旅游景区。除保存完好的国际A级自然保护区原始森林外，长白山还具有世界级冰雪资源和火山温泉，是世界三大粉雪基地之一。
天池是长白山的主要景点，天池是中国最高最大的高山湖泊，是东北三条大江——松花江、鸭绿江、图们江的发源地。
以天池为中心，沿长白山山体划分为北坡、西坡、南坡三个景区，三大景区均可游览天池，分别售票、封闭式管理，游客到达顶峰后可从不同角度领略天池风光。此外，三大景区各有特色景点，如北景区的长白瀑布、西景区的高山花园、南景区的炭化木遗迹等
疫后客流稳步修复，承载量上限远未达到。从游客承载量来看，2019年，公司曾经实现过北坡3.5万人，西坡1.5万人，南坡2000-3000人的承载上限，目前公司设置承载上限为3万人。
从实际客流来看，自2015年旅游人数超过200万之后，游客量增速下滑明显，2015-2019年复合增速仅为4%，远低于2011-2015年的11%。日均客流量不足7000人次，距离接待上限有较大的增长空间。
疫情期间客流受限，但在防控措施优化后实现快速复苏，23H1长白山主景区接待游客66.1万人次，同比+1135%，恢复至2019年同期的111.2%。截至7月20日，长白山景区接待游客达到100.77万人次，比2019年突破百万人次提前7天。
2.3 业绩复苏弹性大，酒店业务表现亮眼
（1）2014-2016年：公司营收以旅游客运为主，增速相对较慢，从2.93亿元增长至3.07亿元，但由于公司拥有独家运营资质，因此毛利率及净利率水平较好，毛利率约55%，净利率约30%。
（2）2017-2019年：2017年起公司布局酒店业务，皇冠假日酒店于2016年底开业，为公司贡献新的营收增长点，公司营收以15%的复合增速增长至2019年的4.67亿元，但由于酒店业务尚处在培育爬坡期的调试阶段，拖累公司业绩。此阶段，公司毛利率下降至约35-40%，净利率下降至约15-20%。
（3）2020-2022年：2019年底新冠疫情导致旅游市场几乎全面停摆，给公司造成严重冲击。2020-2022年公司营收分别为1.48亿元/1.93亿元/1.95亿元，相比疫情前下滑明显；同时公司自成立以来首次亏损，2020-2022年公司分别亏损0.56亿元/0.52亿元/0.57亿元。
（4）2023年以来：防疫措施调整后，23Q1客流改善、业绩高增。自2022年冬奥会以来，全民冰雪活动热情高涨。在防疫措施优化调整之后，长白山游客大幅增长。
2023Q1，长白山主景区共接待游客19.37万人次，同比2022年增长415.77%，同比2019年增长14.41%，带动公司23Q1营收和归母净利分别实现0.70亿元/-0.04亿元，均为历史最优。
23Q2延续Q1复苏态势，再次实现历史最佳业绩（此前最佳Q2业绩为16Q2 758万元，17-19年H1亏损2-4kw
旅游客运为支柱业务，酒店板块贡献提高。
从主营业务收入来看，传统旅游客运为支柱业务，在16年之前收入贡献约95%，在17年公司开拓酒店业务、管理咨询业务后收入贡献下降至约70%，2022年为63.4%。
酒店业务板块在17-19年收入占比稳定在10%左右，疫情期间经营成效显著，收入贡献增长至接近27%。
管理咨询业务主要从事周边景区托管业务，2019年收入占比达12.4%，此后受制于疫情，贡献较小，22年报没有单独列示。
旅行社业务收入贡献约5%。疫情期间，公司客流大幅下降，但景区维护、人员成本、车队折旧相对刚性，因而业务大幅亏损。
2020-22年毛利润分别为-0.28/-0.16/-0.19亿元，其中酒店业务逐年减亏，毛利润分别为-0.12/-0.10/-0.01亿元，未来有望发力贡献业绩增量。
3、成长看点：交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季
3.1 成长看点一：高铁通车、机场扩建，四通八达破解交通
交通瓶颈限制客流，如今正逐步破解。2019年长白山旅游人数251万人，同比增长0.4%，2015-19复合增速4%。从客源来看，东北地区凭借地缘优势，客流占比达42.43%，华东、华北分别为22.32%和14.74%，三大地区占比接近80%。
客流增速较慢，南方地区占比较低，交通不便是主要因素。以航空为例，长白山周边共有3个机场，长白山机场距离最近（15公里），但吞吐量仅有55万，淡季航班量只有个位数；延吉机场和长春龙嘉机场则距离较远，分别为216公里和383公里，到达机场后仍需通过高速或高铁前往（2-3h）。
而如今随着敦白高铁、沈白高铁、长白山机场扩建等项目推进，长白山的“大高铁”时代到来，长期制约长白山旅游发展的桎梏正在打破，交通瓶颈问题正在破解，长白山客源吸引范围将进一步扩大，从近距离客源为主向中远距离客源市场拓展。
3.1.1、机场二期扩建项目启用，长线游客更加便捷
长白山机场于2008年建设开通，设计吞吐量55万，2015年之后便开始饱和运行。2017年长白山机场吞吐量62.7万人次，此后两年回落至设计吞吐量附近。
疫情期间，长白山机场吞吐量大幅下降，分别仅为21.8/27.2/24.4万人次。2022年12月，迎合旅游复苏，长白山增加航班数量，2023年1月旅客吞吐量突破9万人次，同比增长89.59%，比2019年同期增长35.77%，单月旅客吞吐量创历史同期新高。
为提升机场运力，解决南方游客交通便捷度问题，吉林省政府和长白山管委会于2018年开始对长白山机场进行二期扩建，扩建后年吞吐量提升至180万。
2023年7月1日，长白山扩建完成并整体启用，暑期长白山机场暑运航班计划执行14条航线，通航长春、杭州、上海、天津、北京、广州、大连、烟台、西安、哈尔滨、青岛、深圳等国内城市，为华东、华南、华中等地旅客进入长白山提供更多的航班，推动释放长三角、珠三角等地区游客的旅游需求。
此外，长白山景区2019年国际游客24.63万，占比10.54%，其中韩国游客24.4万，而2020年长白山海关揭牌成立，未来长白山机场有望实现口岸通关直接落地，实现长白山与全世界游客的紧密联系。
3.1.2 高铁开通赋能京津冀，中短途客流有望显著增长
敦白高铁的开通将省会长春和长白山之间的旅途从过去的4小时缩短到2.5个小时，大连、沈阳至长白山的最快旅行时间由原来的18小时07分、12小时56分分别缩短至5小时52分、4小时18分。
敦白高铁开通第一年累计开行动车组列车2516列次，发送旅客50.9万人次。2022年运量尚未完全释放，全年到达长白山站旅客约23万人次，而今年1-2月为9万次，6月份（截至25日）约为6万人次。而高铁站位于北景区山下二道白河镇，游客转化率较高，是长白山景区客流的重要支撑和保障。
沈白高铁（沈阳-长白山）预计25年开通，便利京津冀客流：沈白高铁即沈佳高速铁路沈白段，连接沈阳市和长白山，途径抚顺、通化、白山、延边州，线路全长428公里，设计时速350km/h。
沈白高铁预计2025年开通，全线通车后沈阳到长白山时间缩短至1.5小时，北京到长白山时间缩短至4小时左右。
届时，京津冀、东北三省和长白山的之间的距离进一步拉近，沿线2亿人进入长白山更加便捷；而出行时间缩短也有望显著提高长白山景区非节假日的周末客流。
3.1.3、延长高速通车在即，周边城市短途客流有望增长
延长高速通车在即，周边城市短途客流有望增长。
1）2020年11月，通往长白山北景区的龙蒲高速公路通车，龙蒲高速是延长高速（延吉-长春）的先期建设部分，延长高速的延龙端于2016年通车，龙蒲高速通车使得长白山往来延边从3个小时缩短到1小时20分。延长高速剩余的蒲烟段、烟长段预计于今年通车。
2）根据吉林省交通运输厅数据，吉林省将于2024年底前启动白山至临江、松江河至长白高速公路部分控制性工程。松长高速公路主线建设总里程为 113.26公里，起于抚松县松江河镇东南侧，终于长白县两江村北侧，设计速度80公里/小时。
3.1.4、2023-2026年客流测算
大交通环境改善对于景区客流有较强助推作用。以黄山为例，2015年6月合福高铁全线贯通，开通一年黄山北站日均发送游客1万人次，2018年12月杭黄高铁开通，拓展中远程客源市场，2019年黄山市全年接待旅客7402万人次，同比+14.1%。我们对长白山景区接待量进行预测：
1）长白山全区旅游人数和全社会客运量有较强相关性，我们采用弹性系数法进行预测，而长白山景区游客量又从全区旅游人数转化而来，我们采用转化率进行预测。
2）公路：长白山对外交通主要依靠公路，但敦白高铁运营势必抢占公路客运市场，我们预计短期公路占比下降较大，中长期占比缓缓降低，但总体来看，随出行需求增长和公路服务水平提升呈增长态势。
3）铁路：敦白高铁极大缩短外地旅客抵达长白山的出行时间。高铁建设将会转移公路旅客，但也会诱增大量新旅客，根据世界银行《把脉中国高铁发展计划：高铁运行头三年》等相关研究，中国高铁建设诱发的新生成客流约占高铁客流量的 50%。我们预计未来铁路客流占比将呈现上升趋势。
4）航空：长白山此前与国内中心城市的航线较少，且没有国际航线。而随着长白山机场扩建工程逐步完成，长白山景区将会加快拓展省外旅游市场，吸引越来越多中远途游客。
我们预计2023-2026年长白山全区旅游人数约767万人/839万人/914万人/995万人，长白山景区旅游人数约276万人/294万人/311万人/329万人，2024-26年同比增速分别为6.4%/5.8%/5.7%。
3.2 成长看点二：绿水青山+冰天雪地，提供增长新动能
季节性特征明显，发展夏冬两旺季。由于长白山冬季寒冷且持续时间长，客流较夏季显著减少，因此旅游具有明显的季节性特征，呈现“旺一季淡三季”特征，2019年，长白山6-10月客流量占全年的80.4%。三季度营收占比超50%，部分年份需靠三季度业绩实现盈利。
但自从2016年底公司布局酒店业务以来，各季度营收有所平衡，三季度收入占比下降至19年的54.9%。同时，随着公司大力拓展冬季冰雪，一、四季度收入占比有明显提升，四季度收入占比自16年的11.8%提升至19年的17.4%，而23Q1也实现了一季度历史最佳业绩。
未来公司要从夏季避暑拓展到冬季冰雪+夏季避暑两季旺季，同时推动春秋两季淡季实现旅游人数的平衡。
3.2.1、避暑胜地迎最热暑假，资源整合打造精品活动
传统避暑胜地，有望承接出行需求释放。长白山景区为温带大陆性山地气候，夏季日间平均气温为22℃，是舒适宜人的避暑胜地，主景区海拔在2000米以上，气温较低。
在6月26日的2023中国避暑旅游发展报告发布会上，长白山保护开发区上榜“2023中国避暑旅游优选地”。2019年长白山景区游客人数为251万人次，6~10月202万人次，夏季（7-9月）客流占比约60%。
今年暑期是防疫措施调整优化后首个完整暑假，疫后旅游需求补偿性释放，同时伴随气温普遍升高，长白山暑期客流有望与19年持平或者赶超。
多元化避暑项目打造新型文旅，寓教于乐承接亲子需求。
目前长白山推出多元化避暑项目供游客选择，比如打造飞越长白山、星空露营、奇幻漂流、旅居康养、石林溯溪、冰泉茶语等热门休闲旅游产品，也有全国高校登山社团“打卡中国山”活动、“长相守 到白头”浪漫旅拍游和私人订制游等多元化旅游产品深受满足游客个性化需求，举办“松花江消夏节·粽情松花江”、长白山吉林银行百威啤酒美食节、2023美丽天池西旅游文化节等活动为游客带来别样惊喜和特色体验。
此外，长白山火山峡谷、瀑布温泉的山水风光以及丰富的历史文化和民俗风情，寓教于乐，启智成长，也能承接有孩家庭疫后亲子游需求释放。
整合资源具备代表性，避免同质化。
公司目前的产品配置能够满足游客的差异化需求，同时自有交通流量能够给予景区产品的客流支持。例如漂流项目，周边景区只做单一的漂流产品，而公司会把漂流与其他避暑产品（如露营、登山、骑行、酒店等）进行组合，提升性价比；登山项目，公司作为长白山主景区的交通运营公司，有较强的班线配置，在流量方面较其他景区具有绝对优势。另外，公司在硬件基础设施和服务体系也优于其他景区景点。
温泉部落一期已开业，二期项目稳步推进。
公司将皇冠假日酒店以及周边相关景点串联起来举办温泉部落一期项目，由火山温泉、休闲集市、火山石林、聚龙冰泉以及周边酒店群组成，有效联动了北山门区域丰富的旅游度假资源，是长白山北坡纯正火山温泉打卡地；同时通过主题营造和夜景设计，浓缩了长白山特色美食、购物休闲、运动体验、文化展示等元素，营造了长白山夏季避暑休闲、度假等浓厚的氛围。
温泉部落一期已于2022年8月8日正式启动。此外，温泉部落二期项目也正稳步推进，项目于2022年4月发布定增方案，项目总投资额5.36亿，拟使用募资3.50亿元，拟将建设一个集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体，融入长白山生物多样性元素的博物馆亲子度假主题酒店及温泉娱乐设施，推动公司向构建长白山北区旅游消费集聚区迈进。
3.2.2、推进冰雪项目创新，抢抓冬季旅游机遇
依托优质冰雪资源，推进冰雪旅游项目创新，紧跟冰雪旅游新风潮。长白山位于世界公认的“冰雪黄金纬度带”，拥有世界顶级粉雪资源，雪质、雪量处于世界顶级水平，雪期长达6个月。公司依托长白山得天独厚的冰雪资源，创新打造一系列冰雪旅游项目，推进冰雪旅游产业布局：
（1）冰雪文化项目：除传统滑雪项目外，公司还推出多种冰雪文化项目，包括渔猎冬捕、冰雪穿越等项目，以及长白山景区内部林海雪原的雪地摩托穿越项目。
（2）野雪公园：公司在长白山北坡推出天然野雪公园，内含20公里的雪道，能让游客体验野雪运动项目带来的直观和刺激的感受。
（3）雪乡&冰雪小镇：长白山周边过去为国有林区，有丰富的空置林场资源，可以与冰雪资源“有机结合”，公司也在积极筹划、选址建设长白山第一座雪乡。同时，公司在托管的景区开设雾凇冬漂、渔猎、狩猎等项目，拓展游客体验范围。此外，公司还与二道白河镇政府合作，打造冰雪小镇提高旅游吸引力，布局全域旅游产业链。
（4）冰雪部落二期项目：长白山酒店与二道白河镇距离较远，公司为迎合冰雪旅游热潮、满足游客需求，同时抓住沈白高铁开通机遇，积极推进冰雪部落二期项目。
公司在长白山北山门区域，基于自有酒店和托管酒店，整合联动景区、雪场、雪道、野雪公园等冰雪资源，打造以温泉为主、涵盖休闲养生、度假、特色美食、商业购物等配套业态的温泉部落。
2023年一季度长白山冰雪旅游热度较高，冰雪旅游未来将成为公司新增长点。
长白山景区北坡、西坡、南坡最大承载量合计约3万人/日，而雪期（11月至次年4月）每天接待游客量约2000人，提升空间较大。
由于疫情影响，近年长白山冰雪旅游发展受阻；而外部环境出现变化后，长白山冰雪旅游迎来较高热度。
23Q1长白山主景区接待游客19.5万人，带动公司营收和归母净利均实现历史最优，23Q1公司实现收入6961万元/+235.49%，相比2019年同期增长41.26%，亏损则大幅收窄至414万元。由于长白山2023年1月仍受明显疫情影响，因此冰雪旅游仍有较大潜力释放。
新媒体赋能冰雪旅游，积极营销提质增效。
信息化文旅时代到来，为长白山文旅发展开新局提供了新机遇。
此外，公司精研内容，做小众、做细节、做“落地”，依托“粉雪、林海、雾凇、温泉”等资源优势，建成开放“雪绒花”运动户外音乐餐厅，成为长白山度假生活新晋打卡地。
通过不断努力，公司将长白山生态、人文、历史及旅游资源呈现在大众面前。
4、多元业务布局，静待疫后潜力释放
4.1、旅游客运壁垒突出，疫后业绩有望随客流修复
旅游客运壁垒突出，是进一步拓展旅游业务的基础。公司旅游客运细分为景区内部交通和景区外部交通，主要涵盖长白山景区和城区的游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务，并拥有长白山三个景区和环山公路道路运输独家经营权。
同时，公司充分发挥运输优势，深入构建景区+城区+互联网一站式综合旅游服务，孵化出城际旅游专线、网约车和包车等定制化产品。
目前公司有全山岳类景区规模最大旅游车队，涵盖10余种车型，800余台运输车辆，满足广大游客多元化的出行需求。
景区内旅游客运为独家运营，贡献丰厚收入。
公司于2010年8月取得了长白山北、西、南景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运的20年独家经营权，有偿使用费为每年 110 万元，且长白山管委会承诺不引进其他经营者，不提高有偿使用费标准。
景区内游客运输为封闭式管理，入区游客均需乘坐环保车、班线车等。以北景区为例，全票价为305元/人，其中全价门票为105元，包含除天池以外的北景区门票；北景区集散中心至景区北门班线车票为35元，景区换乘交通工具环保大巴车票85元；由于北坡天池主峰公路坡陡弯急、盘山临渊，游客需乘坐倒换专用车前往天池，倒站车票80元（恶劣天气下，天池景点关闭，无需购买），即客运票价已超过景区门票价。
此外，基于对交通压力、游客运转的考虑，自2022年2月起，公司将北景区山门功能下移至北景区游客集散中心，往返行程增加60公里，车票价格提高35元，剔除场地使用费后，游客客单价约提高20元，此举直接助力交通板块收入增长，同时也能通过营销推广将景区游客分流至周边托管景区。
景区外部客运发挥运输优势，持续拓展新板块。
1）公司在景区外的环长白山旅游快线连接了长白山北、西、南景区及景区外的部分景点，与大多为个体经营的出租车相比，公司旅游快线价格优势明显、服务更加规范。
公司于2022年成立智行公司专营租车、包车服务，实现了托管景区班车全覆盖，游客可从镇区包车前往各托管景区，与公司旅行社业务形成协同。
2014-2016年期间，旅游客运收入占比超过90%。随着公司布局酒店业务，旅游客运虽然收入规模变化不大，但收入贡献比例下降到 70%左右。
旅游客运毛利率疫情前约50%，疫情期间下滑明显。随着防疫措施优化调整，我们认为旅游客运盈利有望大幅扭亏，显著改善公司业绩。
4.2 依托公司资源布局酒店业务，二期巧抓25年高铁机遇
酒店板块收入占比逐步提升，今年有望贡献业绩增量。依托长白山得天独厚的生态资源和区位优势，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并进行酒店管理输出。
近年来，温泉酒店板块实现了快速增长，已成为第二大板块，2019年实现收入0.48亿元，占比达到10.27%；2020年受疫情影响，酒店业务收入0.31亿元/-35.27%，下滑较大，但2021-2022年便稳步增长，分别实现营收0.43亿元/+39.46%、0.53亿元/+22.97%，收入占比增加至27.38%。
2023年年初，受出行防控措施调整等利好政策影响，冰雪旅游增温回暖，酒店业务也在雪季结束前实现较快增长，助力公司实现历史最佳Q1业绩。
委托皇冠假日酒店，并积极拓展酒店托管业务。
与英国洲际酒店集团合作建设皇冠假日温泉度假酒店，该项目于2016年12月正式营业，业务覆盖住宿、餐饮、会议、旅游信息咨询等。皇冠假日酒店拥有各式客房300间，大中小型会议室10间，目前已经成为长白山会议旅游、度假休闲的首选。
皇冠酒店还运用管家模式进行一站式服务，可以为入驻酒店客人安排度假的行程，实现了口碑与收益“双丰收”。
为壮大酒店版块，公司还通过天池酒店进行酒店管理输出方面，向洲际管理酒店学习，形成自己的管理标准，目前托管蓝景国际酒店、松桦林墅、长白山大厦三家酒店。
去年8月份皇冠假日、蓝景国际入住率始终保持在百分之九十以上，网评保持在4.9分以上。酒店板块去年实现营收5300万元，创造历史新高。
聚龙温泉独家开采，温泉酒店独家资源。
在公司设立之初除旅游客运独家运营权外，公司还获得了长白山聚龙温泉独家开采权，是公司为完善旅游产业链条、进军温泉酒店行业而提前进行的战略布局。聚龙温泉水中富含锂、锌、铜、锶等多种有益健康微量元素，对皮肤病、关节炎及风湿症等疗效显著，被称为美肌温泉。
为做大温泉产业，公司通过天池酒店谋划建设五星级养生温泉项目长白山火山温泉部落，温泉部落室内建筑面积3300多平方米，内设长白山特色草药温泉池、儿童嬉水池、多功能水疗区等10个室内温泉池，室外建筑面积3600多平方米，露天园林景观式温泉池21个。
优质的温泉资源为公司打造国内顶级温泉度假主题公园项目创造良好条件，也使公司在未来长白山旅游业温泉度假产品的竞争格局中占据了有利地位。
二期项目发布定增预案，补足一期业态产品。
公司于2022年4月披露定增预案，计划融资5亿元，其中3.5亿用于温泉部落二期建设。一期五星级酒店项目紧邻主景区，但远离城区，该区域缺少必要的商业配套，因此公司将进行温泉部落二期项目建设。
二期项目距北山门仅1公里，有独特的自然生态环境和区位优势，还将开发家庭房、亲子房，增加餐厅娱乐、商业购物、生态科普等产品，定位为中档、满足大众消费，与一期形成消费差异化定位，打造一个以亲子度假为主题的旅游综合度假区。
项目占地2.3万平，建筑面积4万平，总投资5.36亿，计划 2025 年竣工投入使用，建成后年游客接待能力约 99.9 万人次，是公司巧抓沈白高铁开通发展机遇、做大做强公司主业的重要战略支撑。
4.3 旅行社业务改造升级，定制产品满足个性需求
公司旅行社业务主打长白山区域旅游，2019年实现收入2646.13万元，同比增长4.13%，占主营收入比重约5.68%，毛利率54.05%，盈利能力较强；2020年后由于疫情影响，旅行社业务收入萎缩，2022年实现收入757万元，同比增长226%。
老牌知名旅行社，布局国内及国际游客业务。
天池国旅成立于2005年，2007年被评为百强国内旅行社，2008年成功晋级为国际旅行社，2010 年被省局指定为高端团队的指定地接社。天池国旅主要经营长白山定制旅游业务，先后研发了景区内自行车骑行、赏火山日出、夜游观星空、天池婚纱摄影等特色产品，赢得了广大游客的青睐。
升级成立易游旅游，定制产品满足个性化需求。
公司旅行社业务单独作为一个板块，收入占比较小，疫情前主要向境外游客提供地接服务，疫情期间业务基本萎缩。公司于2022年1月以营销中心和天池国旅为基础，成立易游旅游公司，针对市场差异化需求提供服务，拓展定制化服务。
易游旅游主要针对国内独家市场，去年暑期推出十大网红线路，包括一日游、二日游、三日游等产品；在旅游包车方面，引进红旗每台50万的高端车。易游依托长白山主景区和托管景区提供高端定制化产品，在个性化产品包装和市场推广上取得了好的效果，有望成为公司今后发展的重要方向。
4.4、景区管理向外输出，积攒资源协同发展
轻资产模式开展景区管理输出业务。2017年公司成立子公司天池咨询，实现长白山景区经营管理一体化，并将景区门票收入纳入上市公司报表。2018-2019年公司管理咨询业务收入约5500万元，占主营收入比重超过10%。
托管协议已于2019年底解除，目前公司报表不包括门票收入。但长白山多年运营经验积累出特有的管理标准，培养了个人素质突出、高度专业化的复合型旅游管理队伍500余人，因此公司将依托天池咨询公司，以轻资产运营模式继续开展景区管理输出业务。
疫情间积攒较多资源，静待疫后潜力释放。长白山周边约有20多个3A级景区，小景区常年客流量不足，建设规范管理处于初级阶段。
因此，公司抓住机会开拓托管市场，丰富产品内容。借助长白山品牌影响力和庞大的分销体系，公司先后通过战略合作、投资入股等方式，实现了对露水河狩猎度假区（4A）、聚龙火山石林景区（4A）、红石峰（3A）等6家景区的成功托管，托管项目可以用来打造冰钓、露营、漂流、山地穿越等产品，为长白山承载力扩容以及往度假游转型打造基础，战略意义高于经济收益。
此外，公司去年托管了松花江项目，该项目是落地“一山两江”品牌战略的标志性项目，用17天做好了前期准备，运营27天接待游客4.5 万人次。
此外，公司也将持续扩大托管范围，重点遴选与公司业务相匹配、能够持续盈利的项目，如生态避暑、冰雪度假等项目进行管理输出。
由于公司景区管理输出项目大多在2020年及以后，疫情期间托管景区受影响较大，营收利润贡献较小，但该业务积攒了较多旅游资源潜力，今年有望实现较快增长。
5、盈利预测与估值
5.1、核心假设与盈利预测
公司立足长白山自然保护区，依托自然资源禀赋实现旅游产业多元化发展。基于对各业务布局规划及公司发展战略的分析，我们对公司旅游客运、酒店、旅行、景区管理业务进行假设预测：
旅游客运业务：1）短期旅游需求补偿性释放，中长期交通红利逐步体现；2）公司布局冬季冰雪项目，淡季客流有望显著提振；3）北山门功能下移直接助力交通板块收入增长。
我们预计2023-2025年公司旅游客运业务实现收入4.36亿元、5.02亿元、6.02亿元，同比增速分别为255%/15%/20%，毛利率分别为45%/47%/48%。
酒店业务：暑期传统旺季酒店业务稳定增长，冰雪旅游热度带动一、四季度业绩释放，22H2新增托管酒店亦能贡献增量。
我们预计2023-2025年公司酒店业务实现收入1.06亿元、1.33亿元、1.62亿元，同比增速分别为100%/25%/22%，毛利率分别为9%/12%/15%。
旅行社业务：旅行社业务提质升级，提供高端定制化产品，在产品包装和市场推广上效果突出。我们预计2023-2025年公司酒店业务实现收入0.20亿元、0.30亿元、0.38亿元，同比增速分别为160%/50%/30%，毛利率分别为46%/50%/53%。
企业管理：公司持续积攒优质景区资源，开发热门旅游项目，与长白山景区形成有效联动。我们预计2023-2025年公司酒店业务实现收入0.05亿元、0.06亿元、0.07亿元，毛利率分别为15%/16%/17%。
综上假设，我们预计2023-2025年公司分别实现营收5.82亿元、6.86亿元、8.28亿元，分别实现归母净利润1.08亿元、1.37亿元、1.78亿元，毛利率为37.72%、39.60%、41.06%，归母净利率为18.49%、20.01%、21.49%。
5.2、估值
长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持了高景气度，步入暑期，旅游市场持续复苏、传统旺季热度持续攀升。
展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。
基于公司旅游客运、酒店、旅行社以及景区管理的多元业务布局，我们选取了传统自然景区、度假酒店、旅行社、文化演艺类上市公司作为可比公司，2023年可比公司平均预测PE为41.52倍，考虑到长白山当前游客接待量远未触及景区容量上限，未来随交通改善有较大提升空间，同时长白山周边旅游资源丰富、项目拓展更加灵活，因此与其他景区类上市公司对比，将享受更高的估值溢价。
我们预计2023-2025年，公司实现营收5.82亿元、6.86亿元、8.28亿元，实现归母净利润1.08亿元、1.37亿元、1.78亿元，2023年8月1日收盘价对应PE分别为34倍、26倍、20倍。
6、风险提示
高铁、高速建设不及预期。公司周边有多条高速铁路、高速公路规划，若交通建设进度不及预期，公司客流将受到影响。
项目建设不及预期。公司目前有温泉二期项目等在建设当中，若项目建设进度不及预期，公司接待能力将受到影响。
极端气候风险。公司季节性特征明显，暑期为传统旺季，若出现极端天气，公司经营能力将受到影响。
非公开发行事项推进不及预期。公司于2022年4月拟非公开发行募资5亿元，发行结果受多种内外部因素影响，存在发行募集资金不足的风险。
热门跟贴