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刘劲/文 阿基米德的名言“给我一个支点,我可以撬起整个地球”,说的是杠杆的原理。他之所以敢这么讲,是因为他知道只要把杠杆的力臂长度增加到足够长,自己的体力也就可以放大到足够撬起地球的重量。把物理里的杠杆原理进一步抽象,我们可以把所有以小搏大的做法都看成是动用了杠杆。

在经济和商业领域,有两种杠杆:一种是财务杠杆,即用小钱做大的投资;另外一种是控制杠杆,即用小的股份控制大的资产。

债务融资即是财务杠杆又是控制杠杆。企业要做一个建设项目,除了股东投入的股权投资,还可以通过向银行借钱、向资本市场卖债券来进行债务融资。债权和股权有两个区别:第一,债权相对股权有享受投资回报的优先权,即债务融资还本付息后,股权投资者才能开始分红;如果债务没有清掉,股东是不能有任何回报的。第二,也正是由于债权有现金流的优先权,债权投资的回报是有上限的,由债务合同固定下来,所以也叫固定收益投资,而股权的投资的回报则是上不封顶。

和现金流的权利顺序相反,从控制上看,在企业能正常运作的情况下,债权人对企业的干涉能力有限,而股权投资者有着最终的控制权。债务之所以产生杠杆有两个原因:一是股权可以通过资产的一小部分融资获得整个资产的控制权,做到以小搏大;二是债务的存在放大了股权回报的波动性:如果资产的回报很好,股权的回报会更高,如果资产的回报不好,股权的回报会很惨。比较股权与债权,我们不难看出,对于同样一个建设项目,股权投资是控制性的,财务风险更大,所以也有更高的预期回报率,而债权投资是被动性的,财务风险相对更小,所以也有更低的预期回报率。

企业的债务融资不见得非得是从银行或资本市场获得,还可以从客户、供应商甚至员工处获得。我们把从金融机构或者资本市场借来的钱叫财务杠杆,把从客户或供应商那里借来的钱叫经营性杠杆。比如中国的房地产企业,大约一半的债务融资是财务性的,另一半是经营性的。客户之所以会借钱给企业是因为房屋的预售制度:房子还没盖好就卖给了消费者,所以企业是借用消费者的钱在盖楼。供应商借钱给开发商是通过赊账行为:供应商在接单时往往被要求垫付所有材料和人工的费用,在房产公司卖掉房子后才会把欠款付清。

所有的债务都是有利息的。从银行或资本市场借来的钱会有明码标价的利率以及还本付息的时间表。经营性杠杆的利率往往不是显性的,而是隐性的。比如预售的房产可能比现房有一个折扣,这个折扣就是隐性利率。供应商因为有垫资,在价格上可能更优惠些;两个相同的供应商如果在抢项目,能提供垫资的一方的竞争力就更强一些。这种在价格或其它竞争力上的优势实际都属于隐性利率。也正是由于所有的债务都有利息,动用杠杆最重要的考量就是要保证资产的投资回报率要高于债务的利率,只有在这种情况下杠杆对投资回报率的贡献才是正的。如果资产的投资回报率低于杠杆的利率,杠杆的作用就是负的;如果两者相等,杠杆就没有作用。

那么,企业如果想用杠杆,到底应该运用哪种杠杆?是财务性的还是经营性的?如果是经营性的,是应该多从客户那里融资还是多从供应商那里融资?要回答这些问题,企业一般需要有两个方面的考量:一是融资成本,企业可以把各种债务融资的显性或隐性利率都算出来,然后比较成本的大小。二是经营稳定性。和银行贷款不同,企业从客户那里获得预付款,一方面是融资行为,另一方面可以锁定客户,使收入有更大的可预测性。企业从供应商那里获得垫资,在融资的同时可以获得对供应商的控制,用以保障产品的交付时间和质量。所以,财务杠杆的分析相对简单,而经营性杠杆要考虑很多经营问题。

基于股权和债权不同的特性,不同的资产就需要有不同的融资方式。比如初创公司,由于有很大的不确定性,也没有稳定的现金流来还本付息,一般就只能用股权融资,而很难用债权融资。投资者必须和创始人一起来分担风险。但是对于成熟企业,由于成长性有限,对股权投资者就没有很大吸引力,但对债权融资却很合适,因为有稳定的现金流来还本付息。在这种情况下,债权投资人分担的风险很小,企业的绝大部分风险都聚集在股权拥有者身上。对于初创和成熟之间的成长型企业,股权融资和债权融资就都有空间。在这种情况下,对企业乐观的人投股权,对企业保守或者悲观的人投债权。

可见股权投资有着独特的重要意义。从整体上看,当股市相对于债市更加兴旺时,投资者整体是乐观的;当债市相对于股市更加兴旺时,投资者整体是谨慎的。当股市没有增长但政府债务快速增长时,说明民间投资整体悲观,所以需要政府通过经济刺激注入需求以及市场非常紧缺的“信心”。在所有国家,政府永远是经济的最终控制者,最终的风险管理者,最终的信心来源。但政府的信心必须能够带动市场信心经济才能正常运转,如果只有政府表达信心但不能说服市场,经济就是出了重大的结构性问题。

前面分析的是财务杠杆。在经济和商业中另外一类以小搏大的杠杆主要围绕着控制。

对于企业的创始人来说,用少量的资金控制大量的资产经常是管理上的重要考量因素。企业家钟情控制有正面的原因也有负面的原因:前者往往是因为企业家有远大理想,而强有力的控制可以帮助他实现理想;后者常是因为企业家想通过控制获得更大的私利。上面讲到,这种控制可以通过财务杠杆。但财务杠杆在放大控制的同时会放大财务风险,所以在很多时候并非最好的选择。如果不希望放大财务风险,一个常见的做法是通过建立控股子公司的方法建立金字塔式的组织架构:金字塔的顶端是企业家占大股的集团公司,集团公司下面是一系列集团公司占大股的子公司,子公司下面可以是另一层子公司占大股的孙公司……以此类推,最后金字塔顶端的企业家就可以用少量的资金控制一批庞大的资产。另一种建立控制杠杆的方式是利用世界上有些国家或地域(比如开曼群岛)的独特法规,建立同股但不同权的股份结构,企业家投入少量资金购买有超额投票权的控制股,其他投资人只能买有现金流权利但在投票权上有劣势的普通股。

以上两种方式的核心是吸引其他没有控制欲望的股权投资者的加盟。之所以能成功,往往是因为企业家能为其他投资者提供重要的投资或商业机会。其实这种合作关系并非一定要以股权的形式固定下来,企业也可以通过契约和其他企业建立联盟,而且在此联盟中保持最大的相对控制权。苹果公司和其应用开发者体系就是这种关系;谷歌和安卓的生态体系也是这种关系;美国和国际货币基金组织(IMF)或者北大西洋公约组织(NATO)都是这种关系。

无论具体运用那种方式来放大控制,我们不难发现控制永远是有成本的。如果体系的中心要让其他人追随自己,就必须用自己的资源给追随者提供利益。如果这种利益不够有吸引力,追随着就会脱离联盟或者卖掉手中的股权。如果由于各种限制追随者卖不掉手中的股权,双方的摩擦就会产生足够的负面效应以致于让被控资产的价值缩水,以至于控制中心在下一次融资时就会因为资产的折价销售而付出代价。

无论是财务杠杆还是控制杠杆,在没有欺骗、没有信息不对称的情况下,之所以能以小搏大,最核心的资源是企业家的能力。杠杆放大的是企业家的能力。

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刘劲经济观察报专栏作家

长江商学院会计与金融教授,教授管理委员会主席,投资研究中心主任。