作者：高恒

9月12日，重庆长寿开发投资（集团）有限公司（下称“重庆长寿开投”）发布了2023年度第一期短期融资券，该笔短期融资券注册金额为20亿元，本期基础发行规模为0亿元，发行金额上限为5亿元，期限为1年。

8月31日，重庆长寿开投发行了2023年度第一期中期票据，债券简称“23长寿开投MTN001”，规模为9.5亿元，票面利率为6.7%，期限为2+1年。

值得注意的是，加上这两笔债券，该公司今年以来已经发行了5笔债券，合计金额达到39.2亿元。

东方金诚评级报告指出，该公司在建和拟建基础设施项目尚需投资规模较大，面临较大的资本支出压力；资产中变现能力较弱的代建项目成本占比很高，资产流动性较差；并且全部债务规模增长较快，其中短期有息债务规模及占比较大，面临较大的集中偿付压力。

频繁发债“借新还旧”

读懂城投梳理今年以来重庆长寿开投的发债信息发现，该公司多次发债募资主要为偿还到期有息债务，补充公司营运资金等用途。

公开数据显示，9月12日，重庆长寿开投发布的2023年度第一期短期融资券募集资金的用途为偿还公司有息债务。具体来看分别是：债券“23长寿开投SCP001”，拟偿还本金5000万元、拟偿还利息4438万元、拟使用募集资金时间2023年12月9日；债券“21长寿开投PPN004”，拟偿还本金4亿元、拟使用募集资金时间2023年12月30日；债券“23长寿开投PPN001”，拟偿还利息562万元、拟使用募集资金时间2024年1月13日。

8月31日，发行的2023年度第一期中期票据募集资金的偿还用途为，偿还存续期内到期的公司债务。具体来看为：债券“23长寿开投SCP001”，融资金额10亿元、拟偿还本金9.5亿元。

8月21日，发行了2023年度第二期超短期融资券，发行规模为10亿元、票面利率为4.5%，主要用于偿还公司有息债务。本期债券募集资金用途共计拟偿还21笔金融机构、债券的本金及本息和。

6月9日，该公司则发行了2023年第一期重庆长寿经济技术开发区开发投资集团有限公司小微企业增信集合债券“23长寿经开小微债01”，此次债券发行4.7亿元，其中3.525亿元通过委贷银行投向小微企业，1.175亿元用于补充公司营运资金。

3月13日，发行了2023年度第一期超短期融资券“23长寿开投SCP001”，发行规模为10亿元、票面利率为6%，主要用于公司债务。本期债券募集资金用途共计拟偿还10笔金融机构、债券的本金及本息和。

可以发现，今年以来，重庆长寿开投的发债需求越来越频繁，间隔时间也越来越短。

负债增长偿付压力大

重庆长寿开投多次发债的背后是其债务的增长以及面临集中偿付的压力。

2020-2023年3月末，该公司负债总额分别为323.7亿元、343.8亿元、472.3亿元、483.5亿元。逐年增加的主要原因是近年来该公司持续通过银行贷款、发行债券、融资租赁等方式筹集资金满足业务经营需要。

从负债结构来看，该公司流动负债分别为134.99亿元、169.23亿元、201.95亿元、200.7亿元，占同期负债总额的比例分别为41.71%、49.22%、42.76%、41.52%，主要为短期借款、预收款项、合同负债、应交税费、其他应付款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债构成；非流动负债分别为188.68亿元、174.58亿元、270.3亿元、282.7亿元，占同期负债总额的比例分别为58.29%、50.78%、57.24%、58.48%，主要为长期借款、应付债券、长期应付款、递延所得税负债、其他非流动负债构成。

上述跟踪期内，该公司资产负债率不断增长，分别为56.53%、56.7%、57.24%、57.87%。

有息债务方面，截至2023年3月末，该公司有息负债为402.3亿元，较高的有息负债水平使该公司的经营存在一定的偿付风险，若持续融资能力受到限制或者未能及时、有效地做好偿债安排，可能无法及时偿还到期债务或需要通过变现资产偿债，从而对该公司的日常经营产生不利影响。

同期，该公司短期借款为23.25亿元，一年内到期的非流动负债为86.22亿元，债券方面，一年内到期债券余额为72.94亿元、1-3年内到期债券余额为91.05亿元。该公司获得银行类授信219.00 亿元，未使用额度为101.81 亿元。如果该公司不能及时通过银行借款补充资金，其资金周转压力增大，可能会影响公司正常的经营活动。整体来看，该公司集中偿债压力较大。

东方金诚评级报告指出，近年该公司全部债务规模增长较快，债务结构以长期有息债务为主，其中，该公司短期有息债务占比分别为30.01%、34.15%、45.38%，逐年提升，面临较大的集中偿付压力。上述跟踪期内，该公司债务率水平有所波动，整体较为稳定。未来随着在建和拟建项目资本支出进一步增加，公司债务率水平或将上升。

存货方面，2020-2023年3月末，该公司存货余额分别为440.65亿元、494.47亿元、577.01亿元、583.1亿元，在流动资产中占比分别为86.07%、90.75%、84.90%、94.17%。存货主要由土地整治、基础设施建设和保障房开发形成，对应项目的结算和回款进度缓慢，导致资产的流动性和变现能力较弱，存在存货规模较大的风险，此外，需特别关注土地出让金政策下，该公司土地整治款项回款的风险。

该公司流动比率为3.46倍，速动比率为0.55倍。流动比率较高，但是速动比率较低，主要由于土地整治业务形成了大量的存货，包括土地资产的评估价值、土地整治实际发生的整治成本等，导致可变现性存在一定的不确定性，对流动负债的保障能力较弱。

除了债务承压外该公司还存在受限资产余额较大、对外担保代偿的风险。截至2023年3月末，该公司受限资产金额为89.07亿元，占净资产的比例为25.12%。本次短期融资券发行期限内，如若不能到期按时归还抵押贷款，受限资产面临被银行处置风险，将对公司产生不利影响。该公司还为区域内的重庆长寿经济技术开发区开发投资集团有限公司、重庆长寿投资发展集团有限公司、重庆市长寿区丰碑建设有限公司等担保余额合计97.68亿元，占净资产的比重为27.55%。该公司对外担保金额较大，被担保单位偿债能力出现问题时，该公司面临一定代偿风险。

中证鹏元最新评级报告认为，该公司存在较大规模对外担保，且均未设置反担保措施，存在较大或有负债风险。

盈利能力弱依赖政府补贴

重庆长寿开投是重庆市长寿区重要的基础设施建设主体，主要负责国家级长寿经济技术开发区的基础设施建设和土地开发整理以及长寿区旅游产业的开发和运营；同时，公司还从事贸易、定销房销售等其他业务。重庆市长寿区国有资产监督管理委员会为公司控股股东和实际控制人。

2020-2023年3月末，该公司的主营业务营收分别为19.29亿元、22.98亿元、31.39亿元、9.28亿元；营业毛利润分别为2.02亿元、1.97亿元、1.15亿元1.87亿元；营业毛利润率分别为33.91%、30.64%、21.80%、34.71%；总资产收益率分别为 0.86%、0.79%、0.84%、0.33%，净资产收益率分别为 1.96%、1.82%、1.96%、0.78%。

上述跟踪期内，该公司其他收益中的政府补贴营收分别为7416万元、4020.63万元、5.03亿元、0.59万元。政府财政补贴营收存在不确定性，若未来政府补助大幅缩减，也可能对该公司的偿债能力和盈利能力产生一定的影响。

值得注意的是，2020-2023年3月末，该公司来自政府支付的资金流入分别为10.79亿元、15.13亿元、23.66亿元、8.27亿元，占比分别为55.94%、65.83%、75.35%、89.06%。该公司主营业务营收主要来源于与政府相关的土地整治业务及工程建设业务，政府支付的资金流入占比较大，若未来该项营收发生变化，可能对盈利能力和偿债水平造成一定影响。

除了依赖政府补贴外，现金流方面亦存在问题，上述同期，该公司分别实现经营活动现金流入19.01亿元、23.64亿元、60.97亿元、13.72亿元，经营活动净现金流波动较大，未来该公司经营性现金流可能受到政府政策、市场行情的影响，进而出现经营性现金流波动的风险。同期，经营活动产生的现金流量净额分别为2.73亿元、4.52亿元、17.91亿元、1.28亿元相较于公司的有息债务规模，该公司存在经营性现金流对债务的保障能力较弱风险。

该公司投资运营的项目以城市基础设施建设项目为主，部分项目建设周期较长，资金投入量较大。2020-2023年3月末，该公司投资活动产生的现金流量净额分别为-21.15亿元、-29.4亿元、-16.47亿元、2.78亿元，总量较大，随着长寿区基础设施建设的稳步推进，该公司对资金投入的需求仍然较大，还将面临资本性支出压力较大的风险。

该公司还需要注意控制期间费用，2020-2023年3月末，期间费用分别为2.05亿元、1.86亿元、4.82亿元、4494.06万元，期间费用占营收比重分别为10.60%、8.10%、15.37%、4.84%，期间费用波动较大。如果未来该公司期间费用控制能力下降，期间费用大幅增加，将对盈利能力造成不利影响。