2023年这个夏天，对于众多药企而言无疑是冰火两重天。

7月以来，被称为"史上最强"的反腐风暴席卷整个医药行业。据不完全统计，截至8月中旬，今年以来全国已公开通报被查的医院院长、书记多达180多位，行贿、受贿均有多个典型案例被曝光。

而伴随着医疗行业反腐，医药、药械类公司IPO密集终止，据了解，在6月30日，风和医疗等一批医疗类企业递交科创板上市申请之后，在近3个月的时间内，再也没有一家医疗企业的科创板IPO获得受理。

而就在2023年9月27日，医疗器械企业北京天星医疗股份有限公司（下称"天星医疗"）科创板IPO获受理，这无疑打破了医疗企业IPO暂停的流言。

招股书显示，天星医疗是一家运动医学创新医疗器械企业，主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售，为患者和医生提供运动医学整体临床解决方案。

据悉，运动医学是医学与体育运动相结合的一门综合性多学科交叉的临床应用学科，主要诊治与运动有关或影响运动的骨与关节、肌肉、肌腱、韧带、软骨、滑膜等损伤。

目前，天星医疗已建立包含35个获批注册/备案的运动医学产品的完整矩阵。在植入物领域，先后推出多款聚醚醚酮材料、可吸收材料，以及全缝线材料的植入产品，其中9款产品为国产首个获批上市，建立了两大核心技术平台：运动医学植入物开发平台和影像动力能量平台。

据灼识咨询相关报告显示，2022年，中国运动医学行业的市场规模约为55.8亿元，预计2030年中国运动医学行业市场规模将达到136.3亿元，预计2022年至2030年期间复合年增长率约为11.8%。

IPO时逢第四批高值医用耗材国采

经营业绩或受影响

慧炬财经注意到，天星医疗此次IPO的大背景，正时逢第四批高值医用耗材国采正式启动。

9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》（下称《公告》）。《公告》显示，此次人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购周期为2年，自中选结果实际执行日起计算。

具体到分量规则上，价格越低的中选产品，分配到的采购量越多。《公告》提到，按照量价挂钩要求，中选产品按照报价由低到高进行排名，根据排名先后梯度分配基础量。

诸如今年6月，北京市医保局对运动医学类、神经介入类、电生理类医用耗材进行了DRG联动集采。其中，带线锚钉分三组，包括钛合金、聚醚醚酮（PEEK）以及复合材料进行带量议价，基准价在6000-9000元，入门降幅30%、达标降幅40%，分别获得60%和90%的采购量。

慧炬财经注意到，自2020年起，国家医保局已累计完成三批高值医用耗材国家带量采购，包括冠脉支架（2020年10月）、骨科人工关节（2021年6月）和骨科脊柱类耗材（2022年9月），集采后相关产品平均降价超过80%。

目前，国内市场已有凯利泰、三友医疗、春立医疗等多家上市公司布局运动医学领域。

而全国性运动医学耗材集采的结果，后续对天星医疗财务影响如何有待观察，此前不少药企中标集采后销售均受到影响，公司业绩存在一定程度的下滑风险，这无疑会对天星医疗申报IPO，增添了一丝不确定性。

去年刚扭亏 累亏1.61亿

营收规模较小垫底同行

翻阅招股书，慧炬财经发现，天星医疗成立时间不长，总体规模较小营收垫底同行，2022年刚扭亏，2020、2021年接连两年亏损，累计亏了1.61亿元。

财务数据显示，2020年、2021年、2022年营业收入为2640.72万元、7301.30万元、14797.05万元，2021年及2022年同比增长率分别为176.49%、102.66%；同期间，归母净利润为-5081.33万元、-1.10亿元、4034.43万元、389.5万元，扣非净利润为-1764.96万元、455.18万元、3881.32万元、386.78万元。值得注意的是，天星医疗2022年刚刚扭亏，2020年和 2021年两年亏了1.61亿元，2021年更是亏损了1.1亿，对此公司归因为实施股权激励计划股份支付计入了当期损益。

此外，和同行业上市公司相比，报告期内天星医疗营收规模均垫底同行，在招股书中，天星医疗共列举了大博医疗、凯利泰、威高骨科、春立医疗这4家公司用来对比。以2022年数据为例，该年度上述公司的营业收入分别为14.34亿元、11.66亿元、18.48亿元、12.02亿元，行业平均值为14.12亿元，分别是天星医疗的9.69倍、7.88倍、12.48倍、8.12倍，而天星医疗营收仅为1.48亿元。

另外换个角度来看，也可以看出天星医疗整体规模较小，即使是净利润处于巅峰时期的2022年，该数据也只有大博医疗的37%、威高骨科的7%、春立医疗的13%，差距很大。

从收入分布来看，天星医疗主要收入来源于植入物和有源设备及耗材产品，其中植入物是最主要收入来源，销售收入分别为2169.72万元、5840.98万元、1.18亿元、2755.98万元，占比分别为82.16%、80.00%、79.80%、78.66%，各期贡献度维持在80%左右，而"有源设备及耗材"和"手术工具"合计贡献度仅约20%。

从产品端来看，天星医疗收入金额最高的产品为主要用于肩部的聚醚醚酮带线锚钉和主要用于膝部的带袢钛板。其中，聚醚醚酮带线锚钉营收分别为852.30万元、2629.24万元、4955.06万元、993.70万元，占主营业务收入的比例分别为32.28%、36.01%、33.49%、28.36%；带袢钛板销售收入分别为315.55万元、890.76万元、1877.30万元、328.02万元，占主营业务收入的比例分别为11.95%、12.20%、12.69%和9.36%。

产能方面，“聚醚醚酮带线锚钉”产能利用率从2021年开始一路下滑，从115.49%跌至2023年1-3月的28.38%，下滑了87.11个百分点，产销率则由2022年的108.66%下滑至2023年1-3月的85.81%；“带袢钛板”产能利用率由2022年的127.90%腰斩过半跌至55.26%，产销率仅为45.90%。

值得注意的是，作为天星医疗主要产品，聚醚醚酮带线锚钉、带袢钛板近年来的销售均价呈现两极波动。

数据显示，2020年至2023年3月末，“聚醚醚酮带线锚钉”均价分别为1045.77元/个、979.63元/个、1001.55元/个、1030.70元/个，2021年较2020年均价增幅为-6.32%，2022年较2021年均价增幅为2.24%。2023年3月末，“聚醚醚酮带线锚钉”均价增至1030.70元/个，增幅为2.91%。

而“带袢钛板”平均单价一路下滑，由2022年的1,046.59元/个下降至2023年1-3月的900.65元/个。

作为能够体现公司核心竞争力的关键要素，毛利率不仅反映了公司业务转化为利润的核心能力，同时也是评价公司盈利能力最核心的指标之一。

受产品销售价格变动影响，报告期内，天星医疗综合毛利率一路走高，分别为60.43%、68.68%、71.45%、70.55%，其中2020-2022年毛利率低于同行平均值的76.86%、76.15%、72.82%，天星医疗归因为尚处商业化初期及产品结构差异所致。

实控人董文兴诡异零元获股权激励

曾任职国家药监局审评员

一个奇怪的现象是，在IPO前夕，天星医疗对公司实际控制人董文兴进行了股权激励，不过激励的方式很奇特，除了1元低价激励外，公司其他股东还无偿向其转让股权。

股权结构上，董文兴直接持有公司33.1449%的股权，为公司第一大股东，并通过天津运康、天津普合、天津吉康合计实际控制公司41.4739%股份的表决权，为公司控股股东、实际控制人。厦门德福直接持有公司10.6401%的股份，奥博资本直接持有公司9.2797%股份，苏州君联、BESTALIVE合计持有公司15.1006%的股份，为公司5%以上股东。

简历显示，董文兴，1981年出生，现任公司董事长、总经理，于2010年8月至2015年9月担任国家食品药品监督管理总局医疗器械技术审评中心审评员，此外董文兴与董事张迪还是夫妻关系。

慧炬财经注意到，2020年5月，聂为将其持有的公司190万元出资额以190万元的价格转让给董文兴，股权转让价格为1元，此次股权转让为对董文兴的股权激励。

而到了2021年11月，天星有限又对董文兴进行了股权激励，这一次董文兴通过其控制的天津普合、天津吉康持有公司股权。董文兴本次获授股权激励股权来源于公司股东向其持股平台转让的公司股权，获得公司股权的价格为0元。慧炬财经注意到，安吉连恩、安吉锦天鼎昊向天津吉康合计转让87.1061万元出资额，苏州君联、BESTALIVE、宁波乾怡、厦门德福向天津普合合计转让109.4401万元出资额，豁免相关股权转让价款的支付。

2021年12月，公司再次实施了股权激励，此次实施股权激励的平台为天津运康，37名激励对象受让了实际控制人董文兴持有的天津运康份额。

招股书显示，2020年、2021年，天星医疗股份支付费用分别为3,376.25万元、9,879.62万元，总计1.33亿元，主要是对公司对实际控制人及公司员工实行股权激励。

一般来讲，股权激励是拟上市公司为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，令人疑惑的是，实控人董文兴股权激励0元购，是否存在变相向其输送利益的情形？

有投行人士告诉慧炬财经，对实控人进行0元股权激励，本身比较诡异，受让价格为0元是否损害公司及股东利益、股权激励是否合理也会成为监管部门问询重点。

值得一提的是，天星医疗历史上在成功融资的同时，也背上了对赌协议。2020年3月，苏州君联、BESTALIVE对公司增资，在增资协议中，包括业绩补偿等相关条款。

有业内人士称，目前融资条款最大的挑战，是业绩对赌协议，企业若无法在规定时间内完成IPO，企业家将按约定的溢价向创投机构回购手里的股票，业绩对赌条款也往往造成不少企业宁可"流血上市"，也不愿履行回购股票协议。

递表前12名股东突击入股

两年半估值暴增了3倍多

创始股东提前套现了4.9亿

虽然天星医疗2017年7月才成立，但在历史上却进行了四次增资、六次股权转让，股权变动十分频繁，透过不断增资和股权转让，天星医疗估值一路水涨船高，而随着外部投资者接踵入股，两年半公司估值从8亿飙升至35亿元，直接翻了3倍多。

招股书显示，2017年7月，天星有限成立，由聂为、董文兴、陈灏出资设立，其中聂为持股55.00%，董文兴持股35.00%，陈灏持股10.00%。其中聂为持有的全部股权系代聂洪鑫持有。

2020年5月，天星有限进行了第一次股权转让，聂为将其持有的37.5261%股权以1425.99万元的价格转让给董文兴、5.00%股权以190万元的价格转让给员工持股平台天津运康（作为对董文兴的股权激励）、25.66%股权以975.08万元的价格转让给安吉连恩、25.66%股权以975.08万元的价格转让给安吉锦天鼎昊。其中，安吉连恩、安吉锦天鼎昊均为由聂洪鑫持有99%份额并担任执行事务合伙人、聂为持有1%份额的企业。

2020年7月，天星有限第一次增资，BESTALIVE投资2500万元认购3.1250%的股权，苏州君联将已支付的2500万元可转债转为3.1250%的股权，此次公司估值为8亿元。

2021年2月，天星有限第二次股权转让，董文兴将其持有的3%股权以121.60万元的价格转让给实控人董文兴控制的持股平台天津欧康，股权转让价格为1元。

一个月后，即2021年3月，天星有限进行了第二次增资暨第三次股权转让，BESTALIVE以2500万元认购2.9412%股权、苏州君联以2500万元认购2.9412%股权。安吉连恩将其持有的3%股权以3000万元的价格转让给苏州君联、12.00%股权以12000万元的价格转让给厦门德福、5%股权以5000万元的价格转让给宁波乾怡，股权转让价格为23.22元，总计高达2亿元，此时公司估值为10亿元。

九个月后的2021年12月，天星有限开启了第三次增资暨第四次股权转让，奥博资本以12752.94万元认购5.9942%的股权，增资价格为46.44元，此次公司估值为21.28亿元。

同期间，实控人董文兴持股平台天津欧康将其持有的2.6543%股权以5647.06万元的价格转给奥博资本；安吉连恩将其持有的0.7520%股权以1600万元的价格转让给奥博资本、0.6702%股权以30.70万元的价格转让给天津吉康；安吉锦天鼎昊将其持有的1.2312%股权以56.40万元的价格转让给天津吉康；厦门德福将其持有的0.9025%股权以41.34万元的价格转让给天津普合：苏州君联将其持有的0.6680%股权以30.60万元的价格转让给天津普合：BESTALIVE将其持有的0.4424%股权以20.27万元的价格转让给天津普合。宁波乾怡将其持有的0.3760%股权以17.23万元的价格转让给天津普合。值得注意的是，奥博资本受让价格均为46.44元，天津吉康、天津普合（实控人董文兴持股平台）受让价格仅为1元，安吉连恩套现了1630.7万元。

时间来到2022年1月，天星有限第五次股权转让，安吉连恩将其持有的1.0606%股权以1918.05万元的价格转让给3W基金，股权转让价格为39.47元，这一次安吉连恩又套现了1918.05万元。

到了2023年1月，天星有限进行了第四次增资暨第六次股权转让，雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、先达创投、苏州君联等九名外部投资机构以4500万元增资，增资价格为75.42元，此时公司估值为35亿元。

同期间，安吉锦天鼎昊将其持有的691.0434万元注册资本（股权比例为14.8901%）转让给了雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、苏州君联、先达创投等12名外部投资者，值得注意的是，安吉锦天鼎昊此次合计套现了2.55亿元。

8个月后，天星医疗正式递交招股书，此次增资股权转让明显属于突击入股，天星医疗通过股权转让与增资引进股东共计12名，其中8名为新股东。

全面注册制下，监管层将申报前12个月内产生的新股东认定为突击入股，股份取得方式包括增资扩股和股份受让，突击入股存在抬估值、做业绩、利益输送等几大动机。

一位业内人士告诉慧炬财经，IPO提交申请前12个月内新增股东的，公司应当在招股书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据等，在审核过程中，类似"突击入股"的情形都会引起监管层重点关注。

值得注意的是，在股权频繁变动中，天星医疗还存在同月增资股权转让价格差异明显问题。

令人奇怪的是，2023年1月这次股权转让和增资发生在同一个月，股权转让价格却远低于增资价格，而更让人疑惑的是同月股权转让价格也不一，其中苏州君联2023年1月股权受让价格分别为23.27元、39.29元，厦门德福、宁波乾怡受让价格均为32.71，其他受让方股权转让价格均为39.29元，这究竟是何原因、其定价是否公允，这其中是否存在利益输送的情形呢？

有业内人士告诉慧炬财经，在拟IPO公司的审查过程中，如果存在股权转让、增资时间相近，股权转让、增资价格却差异较大的情况，定价依据及合理性可能在后续审核中需要公司进一步说明。

经慧炬财经核算，历史上，创始股东聂洪鑫控制的安吉连恩、安吉锦天鼎昊总计分别套现了2.35亿元、2.55亿元。按照聂洪鑫在安吉连恩、安吉锦天鼎昊持有99%份额计算，其合计套现了4.851亿元。

业绩不断攀升，趁势做高估值，或许这是天星医疗最好的选择。

值得注意的是，天星医疗估值由2020年7月第一次增资时的8亿元，暴增至2023年1月的35亿元，也就是说两年半左右公司估值增逾3.38倍。

而此次IPO，天星医疗拟募集资金10.93亿元，公开发行股票的比例不低于本次发行后公司总股本的25%，按此计算公司估值为43.72亿元。这意味着仅仅8个月时间公司估值就增加了25%，而另一方面，第四次增资的对象雅惠锦霖、建兴医疗等投资者也将账面浮盈。

四成销售费用投向市场开拓

去年市场开拓费暴增近五成

在医疗反腐风暴持续发酵的大背景下，销售的合规性与否是谋求在A股上市的医疗器械企业绕不开的话题，在上市过程中无疑会被重点关注，而天星医疗报告期内存在大额市场开拓费的情况，就十分惹眼。

招股书显示，天星医疗销售模式主要依赖于传统经销模式，在部分"两票制"推行地区施行两票制经销模式。数据显示，2020-2022年，公司传统经销模式收入金额分别为2455.55万元、7080.14万元、1.38亿元，占比分别为92.99%、96.97%、92.96%。2023年1-3月，在天星医疗主营业务收入中，传统经销模式占92.11%，两票制经销模式占7.89%。

天星医疗在招股书透露，随着"两票制"、"带量采购"等政策的推广范围不断扩大，未来公司传统经销模式的收入占比或将逐年降低，若公司不能及时适应销售模式的变动，增强销售模式的转变能力，将面临销售渠道受阻和客户流失的风险。

值得注意的是，近年来，天星医疗并未停止在销售费用方面的加持。

财务数据显示，2020年至2023年1-3月，天星医疗的销售费用分别为1187.69万元、3658.62万元、3979.24万元、1025.96万元，销售费用整体上呈增长态势。上述期间，销售费用占同期营收的比例分别为44.98%、50.11%、26.89%、29.28%。

数据显示，报告期内，天星医疗市场开拓费分别为572.31万元、1240.59万元、1853.14万元、436.81万元，数额逐年增长，占当期销售费用比率分别为48.19%、33.91%、46.57%、42.58%。

慧炬财经梳理发现，在上述期间的销售费用中，市场开拓费用逐年递增，占比超过40%。值得注意的是，2022年及2021年，天星医疗市场开拓费更是暴增了49.38%、116.77%。

具体来看，市场开拓费包括会议费、配送服务费等，会议费主要是公司参加或组织会议、会展、论坛等推广活动产生的相关费用，配送服务费因部分地区实行"两票制"政策而产生的两票制经销模式下的产品终端配送、手术跟台、清洁等服务费用。

对于会议费用途，天星医疗仅表示，为推广公司可吸收材料产品、半月板缝合系统产品等新产品，销售推广活动有所增加，形成了较多的会议费用。

在招股书中，天星医疗并没有披露会议费的具体构成和详细费用，有保荐代表告诉慧炬财经，对于是否存在向参会人员直接给付现金或报销的行为，是否存在违反相关法律法规的行为，在问询中历来都是监管部门关注重点。

家底仅3.82亿 要募资11亿

趁势欲募“三个自己”

业绩爆发式增长或许给了天星医疗向资本市场要价的胆气，据招股书，此次冲击IPO公司拟发行不超过1546.9832万股，合计募资约10.93亿元。

慧炬财经观察发现，天星医疗本次IPO募投项目资金运用方面存在一些疑问，从募集资金来看，天星医疗绝对是超级的"狮子大开口"。对于公司而言，本次募资的规模并不小，相当于再造三个天星医疗。天星医疗此次拟募集资金10.93亿元，比2023年1-3月总资产3.82亿元高出7.11亿元，是公司总资产的2.86倍，天星医疗这么着急融资是为什么呢，不得不令人警惕！

招股书显示，天星医疗本次IPO，拟募资10.93亿元用于苏州智慧工厂项目、产品研发项目、营销网络项目和补充流动资金。

值得关注的是，截至2023年3月末，天星医疗总资产仅3.82亿元，2020年、2021年、2022年总资产分别仅有7627.75万元、2.83亿元、3.47亿元，公司此次募资额分别达到报告期内各财年总资产的14.33倍、3.86倍、3.15倍。

天星医疗拟用3亿募集资金来补充流动资金，与此同时，2020-2022年及2023年3月底，公司账上分别有货币资金1768.46万元、2.02亿元、2.73亿元、2.93亿元，占流动资产的比例分别为28.99%、80.78%、88.10%、86.31%。

募资规模远超公司总资产这一情况，其合理性值得拷问。此外，天星医疗补充流动资金的募资用途也值得商榷。财务数据显示，截至2023年3月末，该公司的货币资金高达2.93亿元，天星医疗在经营过程中，似乎并不缺钱。

数据显示，与多数募投大笔资金用于补充流动资金的公司普遍资金链紧绷不同，天星医疗的资产负债率极低。

据招股书，报告期内，天星医疗资产负债率(合并口径)分别为34.07%、17.45%、18.62%、16.08%，流动比率分别为2.59倍、6.39倍、5.56倍、6.37倍，速动比率分别为1.75倍、5.62倍、5.08倍、5.83倍，流动性风险较低。

对于补充流动资金的用途，天星医疗表示，本次补充流动资金到位后将被用于公司日常生产经营活动。

在全面注册制IPO审核趋严、医药反腐潮的大环境下，想要成功上市，还需通过重重考验，而募资狮子大开口、高额的学术开拓费无疑让其上市前路充满未知，此次天星医疗能否闯关成功，慧炬财经后续将持续关注。