本文为2023中国首席经济学家论坛香港峰会圆桌实录

主持：花旗集团大中华区首席经济学家余向荣

嘉宾：摩根大通中国首席经济学家朱海斌、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、华夏基金（香港）首席经济学家谭伟民、方德金控首席经济学家夏春

余向荣：大家好，最近几年中国经济运行的困难明显增多，我们讲L型增长以来也很长时间了，我们是逐步接近L端的底部，从长期来讲还是说要再熬几年，这从长期来讲也是很关键的问题。

今天这个环节我想先从短期来聊到长期，三季度的数据刚刚出来，我想请海斌总开始，您怎么看待四季度及明年的增长，您的预测是多少，驱动力是什么？

朱海斌：从8-9月份的数据来讲。经济出现向好。今年预测在5%以上，明年大概率经济增速会比今年低。今年的动力来自于哪里，拖累来自于哪里，可以给明年的分析提供一个简单的框架。 从今年的数据来看，经济增长的两极分化是非常清晰的，我们在新能源、新能源汽车表现得非常亮丽，我们也有比较糟糕的就是地产。整体来讲，几个比较强的方面，一是和疫情后复苏相关的，和人群出行、餐饮这些服务消费恢复得比较快；二是政府政策，尤其是涉及到中国未来的经济结构转型的绿色经济、新能源汽车、制造业、基建，尤其是新基建这些领域的表现，这些领域今年表现比较出色的。拖累的主要是三个方面：一是地产；二是民间投资；三是消费整体恢复仍然不及预期。从这个框架来讲，明年大概率今年表现好的部分仍然会表现不错，但是增速会回落。新能源汽车今年增加30%，太阳能电池今年增加60%，明年很难期待有这么高的增速，增速会回落，这是大概率事件。支持基建方面，明年专项债的幅度预计也会有所回落。如果说要维持一个4.5-5%的区间，政策可能在今年较弱的方面还是要做更多的功夫，7、8月份之后政策连续出台，最近出现向好但仍然不稳固，接下来在政策上仍然需要继续发力。

余向荣：下面请邢总。

邢自强：每到年底都要预测明年，今年年初的时候，对于经济复苏看得比较乐观。如今回过头来讲，好像前三季度经济增长，也接近达到年初政府的目标，但为什么市场相对看得比较谨慎，甚至看淡呢？主要是两个落差：一是名义的经济增长和实际经济增长的落差比较大。对市场而言，企业的收入和利润都是名义的，名义值是实际增速加上通货膨胀率。今年尽管实际GDP增速达到政府目标，但是产能过剩和就业压力之下，物价的涨幅确实比较低，有通缩的风险。所以名义增速相对较低，也是几十年来中国第一次相对来讲主要经济提举中不占优势：譬如，和今年美国、日本名义GDP分别有6%的增长，和印度10%的增速相比，中国名义GDP增长4%有所落差，反映在企业营收和ROE相对较低。这是市场谨慎的第一个原因。第二是，经济增长的中枢是否会持续下台阶。尽管经济从8月份以来有一些触底回升的迹象，但能不能回到大家此前预测的中国未来每年5-6%的潜在增速，市场心里还没有底。今年的5%增速受益于去年的低基数，如果剔除基数效应，看两年复合增速，才4%，这比疫情前的增长中枢下了一个大台阶。毕竟，房地产和地方融资两大部门的去杠杆还在进行中。新增的亮点，如新能源基建和高端制造业、半导体相关的，他们固然增长很快，这些新板块加起来只占全国固定资产的15%左右，而房地产和老基建占到全国固定资产投资的半壁江山。当旧的部门被快速打破、调整，只靠这些新增亮点是否能够托起增长，新的增长中枢水平是多少，市场当前心里没底。

余向荣：谢谢邢总，刚才两位美国银行的代表谈了现在的经济形势和未来的增长前景的驱动力，我不知道中资的两位代表是否同意，特别是接下来想请谭总对明年的看法，请你们给我们重点分析一下需要关注哪些风险点。

谭伟民：谢谢余总，非常感谢朱总和邢总的分享，我会比大家看得更乐观一些，这个乐观首先是基于我对大量的微观观察认为三季度经济见底，经济的低点是7月份，8月份看到部分的消费和出口环比改善，9月份看到更加广泛的改善，例如出行、餐饮业是反映商务活动有往上的趋势。从目前看，四季度的趋势向上会延续，我认为四季度是一个更大范围的复苏的过程。刚才余总提到的展望明年，我认为明年的经济增速比今年会更高，预计5.3%甚至更高，经济触底回升的动力是有比较强的持续性，我可以提供两个就业数据，这是支撑我对未来信心的观察，一个是长三角还有珠三角制造业的劳务派遣员工的小时工资，最近两三个月开始出现了非常明显的上升，这代表制造业的就业层面看到改善的话，需求层面已经有了明显的提升，分一个服务业这块也看到了外卖员工或者是快递员工的每单的配送费用在8、9月份开始也开始上涨起来了，这也看出服务业就业的改善，所以我认为经济的动力还是有它的持续性。

刚才朱总和邢总提到的房地产和地方债务的问题，房地产本身经过两年左右的调整之后，行业本身也看到了见底的一些迹象，可以关注两个城市的变化，深圳和成都，在没有很明显的政策放松的背景之下已经触底了，再叠加持续的房地产宽松政策，我认为房地产在明年投资不是一个拖累而是一个环比的改善。地方债务的问题，我们看到最近也有一些积极的变化，最近特别再融资债的发行将缓解的压力，预计明年还会有新的缓合地方债务的方法出来，这也就增加地方财政的投资能力，这块也会带来一个边际的改善。同时预计明年中央财政在基建投资这块也有正面的推进。所以整体来看我认为明年的经济增速会高于今年。

余向荣：谢谢谭总，本来想请谭总分析一下风险点，接下来请夏总谈一下经济形势。

夏春：虽然我在中资，但这些年一直在引导客户海外配置，包括美国、印度、日本，日本最近刚起来，以前接受凤凰的采访有很多日本的话题，谈过很多日本的经济和资本市场的配置。回到中国，我的态度是不需要很悲观地看待它，因为我们工作的原因，很多场合感觉很多人需要去刻意地表达一些乐观的东西，我印象特别深今年年初和一个首席合作，他上来讲了一堆中国的困难，最后结果他说中国经济全年增长6%，我就听糊涂了，你前面讲的全是问题和困难，为什么最后结果是6%的增长呢？他也没回答我。明年从困难的角度来讲，刚才朱首席对于全球经济的分析，明年美国当然是一个很大的因素，投资者的投票我们都知道，现场大家用手机按一下不会很严肃对待这个预测，我个人倾向是明年衰退的压力比较大，对中国的影响也是比较大的。最近IMF降低了中国明年经济增速0.3个百分点，明年全球衰退的概率还是非常大的，最近我们看到国债收益率的上升引发了全球资本市场的动荡，中东的冲突，可能要持续几个月，甚至不排除持续一两年时间。这种情况下，明年的大环境对中国的影响还是会比较大的。 数据很大程度上是可以撒谎的，昨天刚公布的三季度数据其实市场兴奋只有5分钟，马上意识到有问题，就是邢首席讲的实际和名义增长的问题。美国经济的强劲和中国的弱势正好形成一个完美的镜像，美国家庭财富越来越高，多次加息的效果并不好，通胀下行只不过是一个基数的影响，美国老百姓的超额储蓄最近上调到了1万亿美元，还有1万亿美元没有花出来。虽然住房市场成交量少了，但是价格并没有下来，因为没有人很强的动力去卖房。而且股市没有下降，而过去加息都会把美国的股市压低。中国正好是反过来的，房价下来很多，股市今天跌成这个样子其实都不意外，我今年一直讲3000点迟早要破的，越早破越好，我们出一些政策让大家有一些期望，反而把折磨的时间延长了。今年大家有一种“大梦一场”的感觉，这种情绪短期内，半年内，一年内，相信还会很大程度上持续。虽然中国的超额储蓄也很多，但是如果大家不花出来可能性蛮大。你要找一些数据中的亮点也是有的，8月份、9月份的就业率数据是转好的。这么多的问题积累下来，肯定没有那么快解决，所以明年还是应该多做一些困难的准备。余向荣：谢谢夏总，刚才夏总讲到了信心的问题，这个问题我也想接下来继续聊一下，刚才各位首席都谈到最近的数据似乎有改善的迹象，但是信心的缺失还是非常普遍的。

这个星期公布了GDP数据，马上接到第一封客户邮件就是这个数据可靠吗？问题是二季度数据落的时候并没有接到邮件，非对称的反应可能也是说明了我们甚至没有太多的底气去接受这个数据的改善，哪怕可能数据的改善确实有很多高频的数据可以印证。

刚才我们讨论下来其实也有一个感受，问大家明年的情况大概是怎么看，大家都不太愿意把预测亮出来，说明对未来的前景还是缺乏信心，感到不太确定。更不要说过去几天市场的数据，又要3000天保卫战了，如何才能提振信心？请各位首席出出主意。

朱海斌：最近宏观数据虽然有好转，但是股市和汇率最为反映市场最好的两个指标一直往下，市场的反应是非对称的，二季度的数据6.3%比市场的预期低很多，没有一个投资者问数据有没有问题，三季度数据出来之后超预期，马上有客户问数据有没有问题。这间接反映了市场的信心问题。当然也有担心，一是名义GDP很低，二是如果实际GDP增速超预期，大家马上担心是政策支持是否延续，是否会戛然而止。 提醒大家另外一个指标，我们经常比较中国和美国经济的相对体量，这在2021年达到几十年的高点74%，去年回落到69%，今年如果考虑到美国名义GDP增速超过中国，加上汇率的因素大概率会回落到65%左右，两年之间从74%回落到65%是很大的反差。回到中国的问题，从目前来讲经济虽然有向好趋势，但是基础并不牢固，因此第一点政策建议就是明年在宏观政策方面仍然要维持稳增长的态势。我们不一定需要大规模的政策刺激，目前精准滴灌密集式的政策支持需要延续。第二点考虑到民间投资、外资的担心，核心的两个原因：一是地缘政治的风险和担心；二是市场对于中国现在的政策缺乏可预测性，缺乏一个稳定的持续性，这对于民营企业和外资做一个中长期的投资决策会是非常大的障碍。当然地缘政治不属于我的专业范围。从宏观来讲，从政策环境来讲，怎么样增加政策的透明度和提高政策的稳定性，这是下一步应该做到的重点。我们最近也一直在建议，在宏观政策的调整中能不能考虑不要只是关注于政府发债发多少，或者是央行降息降多少，政策方向的调整是当前更加重要的变化。也就是说，之前一直习惯于保投资保生产，但在当下通缩风险的环境中是否可以转到保消费、保内需。另外，产业升级，我们的聚焦一直是制造业升级，但是一个国家要实现生产率的整体提升，服务业的升级同样也至关重要。当我们在制造应和服务业的政策目前出现了非常大的背离，这也可以相应调整。从中长期来讲，短期未来一两年最核心还是地产，地产如何出台更有效的措施，在低位尽快维稳，我其实对地产相对更加担心，目前的调整远远没有结束，目前房地产在建面积从高点的69亿平方米，到现在的55亿平方米，但每年的销售量大概只有10亿平方米左右，按照现在的量至少需要5年以上的时候才可以彻底出清。当然不需要走到零，即使以三年销售作为正常的在建量，我们至少需要2年的时间才能回到正常的水平，房地产的调整远远没有结束。中期是房地产带来相关的地方政府债务的问题，现在有针对地方政府隐债化债的政策，主要思路是以时间换空间，先把期限拉长把利率降低，但这并没有解决实质性的问题，无论是从存量，更重要的是增量上目前尚未出台更加有效的措施，这从中期来讲是要重点解决的问题。

余向荣：谢谢朱海斌总，接下来请邢总谈一下。

邢自强：关于提振信心当前有一场辩论，即到底是采用刺激的方式还是改革的方式。最近影响信心的几个因素，比如担心中国会不会在债务、通缩和人口老化等因素的影响之下，重现日本90年代进入的通缩失落的十几年。如果结合海外的一些反面经验教训，和中国过往的成功经验来看，可能当务之急还是尽快地要中央政府加杠杆、重启经济，走出通缩。也就是说，中央政府发多少债，财政出多少钱，这是短期必需的刺激手段。日本造成失落的二十年，重要的教训就是，其政府也担心一旦政策松了，泡沫会不会卷土重来，会不会重现资源配置的错配，因此从1991-1995年是总体紧缩的状态。即使后来开始放松，但放松一年会瞻前顾后，迅速把政策回缩，因此到2003年，伯南克造访日本央行演讲的时候，专门指出，日本的教训是把结构改革谈的太多，而没有及时的刺激经济、走出通缩。对中国来讲，过去三年多，以整肃、调整为目标的改革，已经在很多板块收效甚巨，比如说房地产，今天其占经济的比例大幅度降低，房价也下跌了，旧的资源错配的部门已经大体被重新再平衡。因此下一步当务之急，是总量上要有新增刺激政策，否则可能就很难稳定住预期。短期来讲，大家还是看12月份的中央经济工作会议要来了，要制定明年GDP增速的目标。如果是5%左右，目标很美好，但怎么实现它，是重点。毕竟今年5%左右是受益于去年的低基数，复合增速实际只有4%，要一下子实现明年的5%，必然要求我们从财政政策，比如中央政府的发债、地方专项债、特别国债，给大家看得见、摸得着的政策抓手。比如说城市更新、城中村的改造；再比如化债问题，中央和地方的债务置换。对房地产领域有一些户籍制度的城镇化改革，新市民和农民工的社会福利改革。这些领域需要看得见摸得着的财政真金白银，这样有助于改善预期。

余向荣：谢谢邢总，邢总讲到了日本的经验，我知道夏总对日本和其他国家有很多的研究，我想请夏总先讲一下，海外经济对我们提振信心有没有什么启示？

夏春：我举个自己亲身的例子会更有说服力，我去年在国内被封了80多天，没有一天是沮丧的，每天都很开心，每天都在积极的工作。我还专门写了一篇文章批评资产负债表衰退的说法。但是十月后我整个人就垮了，整个人信心就没有了。这个信心是基于我们对中国过去40年改革开放的经验，接下来该怎么走，这是中国大部分的民众和企业家共同的看法，这是信心缺失最本质的问题。刚才讲到该刺激还是该改革，我自己的理解是这些年我们做了跟多结构改革，但恰恰这些改革把事情给搞砸了。虽然这些改革是应该的，但恰恰是具体的执行和细节上有很多的问题。我今天来之前还看一篇文章是讲供给侧改革中的“去杠杆”，本意是好的，但结果是把民企挤出市场，国企受到更多的优待。历史上有很多的经验教训，中国的房地产改革走到今天这一步，其实日本是非常好的参照，特别是我们讲到日本长达20年、30年的问题，日本确实先做了财政上的刺激，接着他进行结构改革也不是这么成功，慢慢花了很长时间做对一些事情，走到今天这个局面。中国是对日本研究最多的国家，反复研究，但是我们却重复了一些错误，比如说房地产，包括股市也多多少少在重复一些错误。我最近在看一些中央文件反复在讲研究很重要，它已经变相承认我们过去对很多重要问题的研究不够，去年底出台很多房地产政策，其中就提到要加强对房地产市场本质的研究。回到提振信心，日本过去这么多年的时间肯定信心也是非常低迷的，我个人觉得改善信心除了国内怎么做，很重要的一点是要改善海外其他国家的关系。过去二十年海外关系和中国的发展发向，现在变得很陌生，这一点不改善，仅仅通过国内的政策刺激来带动信心是不容易的。如何做的方向其实是明确的，就是要去落实而已。

余向荣：谢谢夏总，当然信心问题不完全是经济的问题，也不能完全指望经济政策能够解决这个问题。我把这个环节把谭总放到最后，因为谭总是来自投资第一线，希望讨论能够落地，资本市场是否是改善信心的第一条线，后续有没有政策支持这个市场？以及你对这个市场有什么看法？

谭伟民：信心可能从资本市场的感受看现在是一个低点，但从今年以来的观察看包括企业家和居民的交流，其实大家信心比较低点的时候是今年的5-6月份，这个与经济底部完全一致，现在已经好多了，可以说信心本身也是周期波动，与经济周期同步。我非常认同邢总的观点，当下最重要的是经济增长，经济增速的恢复会带来各类信心的回暖，同时叠加更多的逆周期的政策持续推出，我们将看到信心会逐步回来。当下资本市场的一个直接的压力是来自于汇率的波动，美国持续加息导致了人民币的压力，最近我们看到汇率波动在缩小，大概在7.3的范围，经济的持续复使得汇率会进一步稳定下来，汇率稳定之后资本的外流会减少甚至流入，最近大家一直都在讨论外资流出A股的问题，汇率的稳定可能会扭转预期。最终结果是更强的经济增长带来汇率稳定、资本流入以及资产价格的回升，进而带动信心的恢复，预计这种情况在2024年将逐步发生。

余向荣：谢谢谭总，因为你刚才讲了市场的问题背后是经济问题，你对经济的看法相对乐观，我们也可以听出来你对市场后续的走势也是持一个建设性的看法。

刚才对于短期问题已经讨论得比较充分，我们还有另外一半题目是长期问题。根据我路演的经验，讨论长期问题可能一天都谈不完，很多拖轮会沦为吐槽，缺乏建设性。如何延续中国经济奇迹的开放性问题，请4位嘉宾谈一个中长期挑战，这次从夏首席开始，我们16：15结束，每个人2-3分钟。

夏春：长期的挑战讨论应该也比较多了，中国经济要准确地理解它的发展模式，过去流行的很多说法是不准确的，比如说地区之间的竞争、领导的提拔，这些解释在数据上站不住脚。中国经济的模式非常像日本的结构，日本所遇到的所有问题我们可能都会遇到，主要是国企、民企的问题，在日本就是有竞争的产业和没有竞争的产业的问题。日本衰退这么长时间另外一个大的问题是银行向僵尸企业的贷款，这些现象在中国是高度类似的。日本在2003年就已经把企业向僵尸企业贷款的问题解决了,我们也应该尽快行动。我们要做好自己的事情，最大的挑战依然是结构性的挑战，中国的经济结构是过去快速增长掩盖了对结构问题的认识，现在我们努力去解决结构问题，反而使得结构问题更加的突出了。过去国企和民企之间关系不错，现在中国经济反而变得更像日本了。最近很多人在写“中国会不会日本化”？很多人可以列举很多原因说不会，其实你仔细想一下会的可能性其实挺大的。余向荣：接下来把话筒交给谭总。

谭伟民：目前对我们最大的担忧是外部环境的问题，包括美国的去中国化、欧洲的“去风险化”等供应链重构，外部市场开放程度是我们现在需要面对的一个问题。刚才您提到怎么应对，刚才大家都聊到了日本，日本1985年之后也面临类似的问题，还叠加了日元大幅升值的问题，最终走的是海外建厂的路径，日本实现了从GDP到GNP转换的过程。面对当前出口不利的外部环境，我认为中国企业需要通过海外建厂等方式加速国际化进程、提升全球化运营能力，规避外部的贸易壁垒。

余向荣：还是要适应和管控好新的全球地缘政治的图景。接下来请邢总讲一下。邢自强：我认为中国不会日本化，这一点我们比较乐观。中国的国情中有很多比日本具优势，譬如说我们还有很大的追赶效应，中国当前人均GDP才达到12000多美元，大概只有美国的17%，不像日本在90年代巅峰时的人均GDP当时物价下是28000多美元，已超过了当时的美国，其追赶效应已消失了。中国的追赶效应依然不断，体现在，远的来说，高端制造业部门产业升级、去海外争夺市场机会，以及近的来讲，一到周末，很多香港居民到深圳，因为大湾区吃喝玩乐的各种创新、服务意识都很好。这些都表明了企业家和老百姓对美好生活的追求和拼搏，以及效率的提升还在进行中，这显然不是日本90年代。但关键是，从各项政策上要配合好，发挥出我们的追赶红利，让勤劳刻苦的老百姓和企业家对美好生活的向往得到释放出来。要警惕一种情形，就是越强调苦日子、节衣缩食、削减开支，可能更容易造成通缩预期，这是我们在美国1920年代大萧条期间，和日本1990年代之后的失落二十年间，学到的经验教训。美国1920年代的财政部长，强调去杠杆、市场自己出清，不要指望政府的救助。而1990年代的前半期，日本也是把结构改革置于财政和货币刺激之前，决策层对泡沫重启的担忧，使得他们不太愿意出台宽松政策。但是，美国和日本的当时的政策紧缩、过苦日子的紧肃倾向，最终反而加剧了通缩陷阱，最后花了更大的代价才从这个陷阱走出来。海外的反面经验教训，和中国过往的成功经验，都值得借鉴，更有宏观思维框架的一揽子政策加大力度，包括中央财政的发力，有助于中国避免陷入类似的陷阱。

余向荣：谢谢邢总，邢总对生产的效率还是有非常有信心，最后请海斌总谈一下对中长期的挑战。

朱海斌：我这里提两条：第一，改善外部环境，中美竞争很难避免，但是还有欧洲、韩国、日本和新兴国家，需要改善外部关系，维持和平发展空间。 第二，对内以经济建设为中心。现在很多信心的问题来自于大家对于中国是否仍然坚持以经济建设为中心的这条根本政策的怀疑，从这一点上而言，还是要年年讲、月月讲、日日讲。

余向荣：刚才几位首席都谈到政策的思路还是非常重要的。由于时间关系，这个环节从短期问题聊到长期问题，我就不尝试总结了，确实聊得意犹未尽，好在这些问题在后续的论坛环节中会继续谈到，谢谢大家，谢谢各位嘉宾。