前温州首富的600亿资本局

文/青原

编辑/程璋

9月6日注册申请获上交所受理，9月28日审核状态变更为已问询，正泰电器分拆子公司正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（简称正泰安能）上市一事，目前进度堪称顺风顺水，在近期注册审核窗口明显收紧的态势下，无论是约60亿元的募资规模，还是一路绿灯的注册节奏，都给人留下了分外深刻的印象。

连同前不久组件业务“借壳”通润装备，正泰集团光伏板块正迎着资本市场的风口潜行急进，不过与简单明了的制造业模式不同，身处“专业技术服务业”的正泰安能，其商业模式在普通投资者看来却显得颇为“神秘”。

户用光伏的增长奇迹

根据招股书介绍，正泰安能定位于数字化、服务型的户用综合能源服务商。自设立以来，公司即专注于户用光伏领域，已经形成了优秀的户用光伏电站设计与开发能力，具备强大的产品及技术优势，先发的渠道优势，智能化、数字化资产管理体系优势，高效的供应链管控优势，显著的品牌优势，可向客户交付高质量、高标准的户用光伏电站产品，以及涵盖户用光伏电站全生命周期的优质服务。

目前，该公司业务规模快速增长，市场区域覆盖山东、河南、河北、安徽、浙江等地超1300个区县。报告期各期（2020、2021、2022全年及2023年上半年），公司新增户用光伏电站并网装机容量分别为1.82GW、4.57GW、7.54GW和5.33GW，2020年至2022年复合增长率达到103.54%，市占率始终保持行业第一。

与这一装机量相匹配，正泰安能营业收入在报告期内经历了名副其实的爆发式增长，分别为16.3亿元、56.3亿元、137.04亿元和137.05亿元（2023年上半年），总体呈超高速增长态势。

正是基于这样令人咋舌的数据，在招股书中，正泰安能自述“公司具备‘大盘蓝筹’特色，属于业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，符合主板定位”。

招股书介绍，业务开展过程中，正泰安能主要向上游供应商统一采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料；同时组织、指导和监督代理商参与到户用光伏电站的开发施工和运维工作中，主要包括勘察设计、安装调试、并网验收三个阶段，根据代理商执行情况，相应结算费用。在业务拓展上，公司拥有完善、成熟的代理商体系，面向自然人业主进行市场机会开发，此外，公司自建专业销售团队，面向大型能源国央企、金融机构进行市场机会开发。

正泰安能对其商业模式的描述，或许会让不少投资者感到缺乏“直观”感知，想要梳理其创造的户用光伏增长奇迹，还需要进一步深入业务细节。

根据招股书分类，该公司已经形成了户用光伏系统设备销售业务、户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务和户用光伏电站售后保障运维这四类主要业务。其中，户用光伏电站销售业务已经成为毫无争议的营收发动机，报告期内，正泰安能户用光伏电站销售业务收入分别为0元、28.6亿元、100.5亿元、115.7亿元，占主营业务收入的比例分别为0.00%、51.10%、73.61%、84.72%。

在户用光伏电站销售这一支柱业务中，又分为向第三方投资者销售户用光伏电站和向自然人业主销售户用光伏电站，前者是正泰安能业务的重中之重，招股书介绍，近年来，随着大型能源国央企等第三方投资者涉足户用光伏市场，公司作为深耕户用光伏领域的龙头企业，是其优先选择合作的战略伙伴，最终于2021年实现业务的首次落地。2022年及2023年1-6月，公司在与上述企业良好合作的基础上，进一步深化合作规模的同时，增加向自然人业主销售户用光伏电站的模式，业务规模快速增长。

建设户用光伏电站，再打包卖给有实力的第三方投资者，正泰安能凭借其在项目流程中的专业服务，稳稳收获“卖水人”的那一份蛋糕，从超高速增长的营收看，这样的业务模式循环似乎是“make sense”的。

然而进一步阅读招股书，不难发现在2021年模式跑通后，伴随着营收爆发，户用光伏电站销售毛利率却在快速下滑，2021年、2022年和2023年1-6月，公司户用光伏电站销售业务毛利率分别为17.41%、14.07%和9.98%。对于这一变化，正泰安能方面解释称原因是2022年公司销售户用光伏电站主要系2021年和2022年并网，度电补贴有所下降，电站资产预期收益率下降使得毛利率有所降低，到了2023年上半年，公司销售户用光伏电站确认收入的主要系2022年并网，已无度电补贴，毛利率进一步回落至相对稳定水平。

如果不到10%的毛利率就是该业务的“稳定水平”，那么随之而来的疑问就是，这块称不上丰厚的毛利，能否支撑正泰安能业务的持续正向循环？

融资租赁能否再续辉煌？

值得注意的是，伴随正泰安能营收飞速增长，其资产负债表上资产端占比最高的两个科目—存货与固定资产，均存在较大规模的受限情况，其中，截至2022年末和2023年6月末，公司受限的固定资产账面价值为15.5亿远和21亿元，招股书解释其原因系用于融资租赁借款的光伏电站；而在相同时点上，存货的受限规模更是达到57.3亿元和88.8亿元，其原因同样被标注为“用于融资租赁借款”。

关于这一融资租赁具体模式，招股书中也有介绍，表示“发行人开展户用光伏电站销售业务时，通常会设立项目子公司投资和持有户用光伏电站资产，并由项目子公司进行租赁融资。发行人为项目子公司的融资租赁行为提供担保”。

例如，正泰安能与中信金融租赁有限公司合作开展户用光伏开发业务合作时，由公司向中信金融租赁有限公司销售户用光伏电站，由中信金融租赁有限公司将上述户用光伏电站租赁给终端用户，终端用户以电费收入、补贴收入（如有）作为主要还款来源向中信金融租赁有限公司支付租金，同时，公司与中信金融租赁有限公司签约，由公司及子公司对户用光伏电站实际电费收入不能覆盖中信金融租赁有限公司的租金收益、终端用户收益以及未达到承诺的保障电费收入的部分，向中信金融租赁有限公司提供差额补足义务。

那么，正泰安能的融资租赁业务规模到底有多大？

根据招股书披露，截至2023年6月30日，发行人及其控股子公司正在履行中的金额在20,000万元及以上的融资租赁合同共计25宗，合计金额高达126亿元人民币，考虑到可能存在的2亿元以下金额合同，正泰安能的融资租赁规模或将进一步抬高。

大规模开展的融资租赁操作中，金融机构向承租人如项目子公司指定的供应商采购，助力供应商即母公司正泰安能营收快速增长，此后，承租人如项目子公司可以依靠并网后的电费收入偿还租金，更能够通过以股权交付的模式实现整体转让，在交易对价中获得增量价值。

看起来，这似乎是一个多方共赢的商业模式，除了上述三个角色外，母公司在向上游供应商统一采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等物料时，也可以通过关联方进一步发挥协同效应，例如招股书披露，报告期内，发行人向正泰新能、泰恒新能源等关联方购买光伏组件产品，合计金额分别占当期光伏组件类产品采购总额的比例为34.25%、17.38%、22.42%和19.23%；同期公司向上海正泰电源及其子公司泰顺正泰电源系统有限公司采购逆变器产品，金额合计分别占当期光伏逆变器产品采购总额的比例为21.09%、8.86%、14.71%和24.46%。

不过融资租赁，本质上依然是一种债务融资工具，由此带来的，则是正泰安能长期、短期负债的飙升。

报告期各期末，公司的资产负债率（合并）分别为77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，负债总额分别为60.1亿元、160.2亿元、304.3亿元和346.3亿元，对此趋势，公司方面给出的解释是：“主要系（1）公司业务扩张迅速，采购规模加大，应付账款、应付票据金额增加；（2）公司为满足持续扩大的资金需求从多渠道获取债务融资，银行、集团财务公司及融资租赁公司的融资款随之增加”。

进一步细看结构，流动负债占负债总额的比例为66.14%、75.18%、72.32%和69.67%，为负债的主要构成，截至2023年6月30日，公司短期借款、租赁期在一年内的融资租赁借款和一年内到期的非流动负债金额合计达到77.9亿元人民币。

而在非流动负债中，融资租赁会计处理涉及的长期应付款科目占非流动负债的比重分别为0.47%、8.83%、35.90%和42.03%，公司坦言，随着户用光伏电站销售业务发展迅速，为获取电站建设所需资金，向融资租赁公司的借款规模不断增大。

更令人担忧的是，在上述25宗融资租赁协议中，仅有少数约定了十年或以上的租赁期限，大部分租赁协议期限仅为两年乃至更短，这意味着如果无法在协议期限内实现项目子公司股权转让，公司短期偿债压力或将逐步显露。

总体而言，通过融资租赁等债务融资工具的精妙运用，正泰安能成功实现了主营业务的超常规发展，伴随业务爆发，从2021年10月开始，其股改与引入外部股东的节奏也堪称“凌厉”，估值实现了10倍以上的飞跃，不过融资租赁工具的期限结构也显示出某种隐性的偿债压力正在累积，即便成功IPO，获得60亿元“弹药”补充，其现有模式的可持续性，仍然需要予以高度关注，万点研究也将持续追踪。

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，一把梭哈

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