在医药界，有两大比较庞大的集团，分别是复星集团和远大集团。

当然相比之下复星的盘子更大，包括医疗、金融和生活三大板块都有广泛布局。

远大集团涉及面没有这么广，主要集中在旗下的四大金刚“华东医药、远大医药、远大生命科学和雷允上集团”。

华东医药是核心，也是本文分析的主角，在A股上市。

远大医药主要做原料药，而且由于某些品类竞争力实在太强，导致形成了垄断被重罚，现在业务板块也扩张比较多，尤其是RDC产品方面，大有国内争霸的趋势，在港股上市。

远大生命科学旗下有四大研究所，业务非常广，有血液制品领域的成都研究所，疫苗领域的南京研究所，化学制药领域的武汉研究所，微生态领域的杭州研究所。

而且成绩还不错，比如血液制品，众所周知的前三是天坛生物、华兰生物和上海莱士。

其实远大蜀阳药业的白蛋白市场，在国内也是排第五的。

至于最后一个“雷允上”，别看这个名字好像一点都不通顺，是做中药的，而且还是老字号，我国四大药堂之一。

创始人叫雷大升，字允上，雷允上就是这样来的，是“吴门医派”的集大成者。

这四大金刚的布局，几乎涵盖了医药行业的所有核心板块，可见远大集团的蓝图之大。

当然华东医药是当之无愧的老大。

一、公司

华东医药在六十几年前，也是一家国营的老药厂。

但是发展一直不怎么好，一直到90年代，依然也只是生产“土霉素、庆大霉素和螺旋霉素”的小厂，每年都只有微薄的利润。

到1992年，工厂效益越来越差，一位关键人物的出场，扭转了这一切，那就是“李邦良”。

其实李邦良并不是相关专业出身，毕业于南京理工大学的火箭弹专业，没想到阴差阳错之下转行进入了医药行业。

他上任之后，立马着手改革，可以说是带领华东医药进行了二次创业。

但是公司底子太薄，根本没有研发实力，其实以前我们几乎没有西药实力，都是先靠代理或者合资，慢慢吸收国外技术，才有了今天。

华东医药同样如此，1994年就率先和默沙东合资，成立“杭州默沙东制药”，可以说打开了杭州整个医药国际化的格局。

随后那些年，公司主要围绕核心大单品“阿卡波糖和百令胶囊”，业绩非常好，单品销售很快破10亿。

现在“百令系列”产品都还是公司的重点。

2000年上市之后，一直都保持比较好的增长，十年时间，营收破百亿。

在此期间，由于表现优异，母公司曾多次想重组注入更多资产，比如前面提到的雷允上药业、远大制药和蜀阳药业的部分股权，打包注入华东医药。

目的也很简单，远大集团当然是希望盘子更大，不过很罕见的，华东医药作为子公司，居然拒绝了。

理由也很赤裸，说那几家公司虽然都是兄弟，但是能力实在太弱了，跟不上我的步伐，非要整在一起，只会拖我们原股东的后腿。

而且这类行为还不止一次，所以很多人笑话远大集团，说指挥不动下面的人。

其实这个时候的华东医药，研发能力并不怎么样。

百令胶囊是基于中药，而阿卡波糖也不是自己研发的。

早在2002年，从兄弟公司那，以不到2500万的价格买回来的。

不过这笔买卖非常值，十几年后，阿卡波糖的销量就破10亿，而且还超过了原研药“拜唐苹”。

不仅是这两个产品，早期很多产品，都是集团负责安排研发，研发成功了，华东医药就买回来。

这个模式很好地避开了研发失败的风险，众所周知药品的研发成功率是很低的，华东医药可以说是躺在一座金山里面。

所以2011年后，公司连续9年的净利润增长都很好。

如上图所示，那9年，每年都保持了20%以上的同比增长。

这得益于公司很强的营销能力，在行业里，现在依然还有“华东营销铁军”的传说。

2020年和2021年的增速很惨，其实收入还是可以的，营收波动很小，净利润增速波动大，主要是因为基数小。

2019年净利润也才29亿，下降到2021年的23亿，少了6个亿。

当时公司的拳头产品“阿卡波糖”在集采中落标，因为原研药“拜唐苹”的市场份额一再萎缩，实在看不下去了。

一气之下，报出了0.18/元的超级低价，按照竞标规则，超过最低价1.8倍的，就出局。

这招太狠了，恰好阿卡波糖是华东医药的一条腿，这明显就是冲着打残去的。

正常情况下，这确实很危险，市场也给出了判断，当天就跌停。

因为大家都知道华东医药的产品很单一，就那么几款药，卖得好的就是百令胶囊和阿卡波糖，2019年阿卡波糖的销售超过30亿，如果这一块没了，一定是公司无法承受的痛。

但是好在这么多年打造的营销铁军，是有真本事的。

上图是2020年公司年报里面，董事长“吕梁”写给股东的致辞。

我用红色框出来的，阿卡波糖的市场份额并没有下降，院外和零售市场占比不断提升。

这个能力真的不是一般的强，居然硬生生靠院外市场，补上了院内如此大的损失缺口。

这里主要有两个原因。

第一个是“拜唐苹”可能自己也没意料到，需求居然这么大，大到自己供不应求，导致很多地方都缺货。

第二个是前些年华东医药已经重点布局了院外市场，比如社区、药店、民营医院等等，也就是很多患者院内看病，院外买“阿卡波糖”。

这可真是完美地诠释了一句话：

机会总是留给有准备的人。

其实代价也是挺大的。

看上图这个销售费用，产品推广花了25.5亿，直接增长了20%。

顺便提一下，华东医药的员工数量增长不少，但是职工薪酬却下降了。

这也从侧面证明了“销售铁军”的强大，不靠工资驱动，靠体系取胜。

当然华东医药也意识到长期依赖大单品风险太大，所以2018年的时候，李邦良就说：“今年开始，我们面临的最大挑战就是转型。”

不过之前转型速度很慢，近两年才有所加快，而且同时进军创新药和医美。

可能公司觉得之前太慢了，速度一旦提起来，瞬间变成“BD狂人”，短短一年时间内，居然有超过20个BD项目。

至于医美领域，华东医药其实早在2013年就有布局，当时就代理了韩国LG的伊婉系列玻尿酸填充剂，正式切入该领域。

不过出道是在2018年，收购英国的Sinclair，随后推出鼎鼎有名的“少女针”伊妍仕。

据说与爱美客的“童颜针”相比，少女针效果保持时间更长。

2020年又入股韩国的Jetema，拿到A型肉毒素的独家代理。

还有2021年又收购了西班牙的“HighTech”，获得了冷冻溶脂和激光脱毛等流行产品。

还有多起这样的收购或者入股，这两年华东医药在医美领域的布局可谓是很高频。

包括最近很火的减肥药，今年7月份，华东医药发布公告，“利拉鲁肽注射液”肥胖或超重适应症获批，这可是国内第一个同时获批糖尿病和减重的药。

不过这个产品也是BD药，并不是华东医药自己创新研发出来的。

到目前为止，“营销+BD”依然是华东医药的两把核心武器。

从华东医药整个发展过程能看出来，公司的进阶路径很清晰，从营销到仿制，然后再转BD，最后自己创新。

当然，似乎多家医药企业都是这样过来的。

二、业务

华东医药的业务比较多，主要有医药工业、医药商业、医美、工业微生物这四个板块。

拳头产品主要是还是前面说的百令胶囊和阿卡波糖两大单品。

1、百令胶囊

这是一款中药，主要成分是冬虫夏草。

不过不要误解，他采用的是“发酵冬虫夏草菌粉”，所以准确来说，是冬虫夏草菌丝体干燥粉末。

也就是只有冬虫夏草里面的“虫”，没有“草”。

实际上与真正的冬虫夏草还是有很大区别，冬虫夏草价格非常昂贵，目前也还无法人工培育。

但是虫草菌是可以人工培育的，并且价格很便宜。

主要功能是补肾和补气，当然其他辅助功能也有一大堆。

类似产品其实很多，但是收录进《中国药典》的只有两款，一款就是百令胶囊，另一款是金水宝。

这两个东西都比较受欢迎，在民间被放大了，有点“万能药”的感觉。

百令胶囊可以说已经畅销了十几年，如今对公司营收的贡献，早已经超过30亿。

但是毛利率有所下降，因为2021年的医保谈判，下降了33%，0.5g的标准，价格降到了1.03元。

但是我翻看了近年的大量医疗政策，百令胶囊好像已经退出了临床治疗。

不过这么多年的市场培育，百令胶囊已经成为了众多患者的常备药，影响似乎也不是很大。

根据机构统计的数据，去年医院端中成药排名前十里面，百令胶囊依然稳居榜首，卖了18个亿，不过下滑了不少。

金水宝有反超的趋势。

华东医药由于产品比较少，所以没能排进企业榜前三，被济川药业、江苏康缘和天士力抢走了前三名。

济川药业旗下的小儿豉翅和蒲地蓝，基本上也是家喻户晓。

百令胶囊销售额的下滑，主要还是降价较大造成的，但是销量并没有下滑。

而且院外自费用药群体非常庞大，很多人已经习惯成自然。

2、阿卡波糖

这是一种葡萄糖苷酶抑制剂，国内最畅销的降糖药。

前面讲了阿卡波糖2020年由于原研药厂家“拜耳”在集采竞标中，报价太低，导致华东医药的阿卡波糖落选。

当时入选的有两家，拜耳的报价0.1807元/片最低，还有一家“绿叶制药”，报价0.32元/粒。

而华东医药报价0.43元/片，是这四家里面最高的，所以落选了。

这几年“拜耳”一直都是老大，销量占比拿走了58%，华东医药一直都是老二，占了21%的市场份额。

而且去年的13省联盟集采，华东医药也还是续标了，中标价格这次有经验了，正好0.18元/片。

这种药是治疗糖尿病的特效药，市场非常大。

全世界有超过1.7亿的糖尿病患者，我们中国占了大部分，2017年就超过1.3亿。

这个病其实很麻烦，必须持续用药才行，而且吃饭的时候和药一起吃，效果才最好。

拜耳的本意可能是想用这种极端的方式，把竞争对手一次给打趴下。

没想到自己的销量太好，毕竟原来买61元一盒，降到只有5.4元一盒，所以很多地区都卖断货。

不过代价也是不小的，那一年公司二季度业绩大幅度下滑。

所以随着后来续标价格普遍很低，拜耳放弃了这种极端低价，后来的报价上升到了0.25元/片。

这样一来，国产药更便宜，但是原研药的品牌力确实要强很多，所以目前依然还是大量消费者选择用“拜耳”。

现在年轻人的饮食问题越来越不健康，我们的糖尿病患病率上升速度很快，而且年轻化越来越严重。

糖尿病被称为“慢性病之王”，是有道理的。

当然糖尿病根据程度分为不同类型，如果按照“II型糖尿病”的数据，我国的患病率高达11.2%。

也就是每10个人里面，就有一个糖尿病患者。

而且在确诊之前，一般还有一个血糖上升的过程，这个时间有长有短，处于这个期间的人，就是糖尿病前期患者，也是患者。

如果算上前期患者，这个数据超过4亿，非常夸张。

如果再算上未来老年化同样会提高糖尿病概率，这个市场之大，超出很多人的想象。

华东医药只需要稳住基本面，发挥销售铁军的优势，把品牌力提上来，这块业务就还有很大的增长空间。

3、GLP-1

可能在今年之前，很多人对“GLP-1”这几个字符并不熟悉。

全称是“胰高糖素样肽-1（glucagon-like peptide-1）”，所以简称为GLP-1。

最开始火起来，是因为这也是一款很好的“降糖药”，产品也比较多，比如司美格鲁肽、利拉鲁肽、艾塞那肽、艾塞那肽微球、度拉糖肽等等。

其中“司美格鲁肽”是诺和诺德旗下的新款产品，属于“利拉鲁肽”的二代产品。

利拉鲁肽需要每天用药，司美格鲁肽升级后，只需要每周用一次药。

原本这些药在减糖领域没那么火，但是近两年的减肥效果，推上了风口浪尖。

华东医药的利拉鲁肽在今年7月份获批减重适应症，这可是国内第一款获批的GLP-1类减肥药。

减肥药之所以这么说，因为现在的居民生活水平远远高于以前，同样提升上来的，还有体重。

我国的肥胖率超过50%，也就是有一半人超重。

这个标准还是太严格，我倾向于《中国肥胖患病率及相关并发症》公布的数据，肥胖率大概14%左右。

这也很大了，我们14亿人，也就是有2亿个胖子。

太胖了其实是很不舒服的，也影响形体，当然更重要的是也会带来健康风险。

几乎所有人都是既希望能畅快享受美食，又还能不长胖。

所以减肥药市场，未来还有很大空间。

这个空间不只是在国内，全球都有这个需求。

华东医药现在虽然刚推出不久，但是销量似乎不低，从7月份以来，销量已突破5万瓶，价格并不便宜，零售价310元/支。

目前华东医药正在研发多款升级版，已经在临床阶段。

其他产品就不一一细讲了，下次分析再补充。

三、业绩

近两年华东医药的业绩都还不错。

前三季度营收304亿，同比增长9.1%，归母净利润22亿，同比增长10.5%，经营现金流净额22.5亿，同比增长70.4%。

按照去年和今年的业绩表现，已经完全走出了那次落标的阴影。

而且毛利率还保持得很好。

在2020年之前，毛利率每年都增长，达到顶峰的33%。

这两年因为集采降价等原因，有所下降，但是也稳定在30%以上。

而且由于很好的现金流，公司的负债率一直不高。

与早年72%的资产负债率相比，如今下降到38.4%，财务状况比较健康。

总负债130.5亿，长期负债非常少，主要是流动负债。

而且应付款占了绝对大头，这是医药行业的共同特征。

一般都是两个核心科目，一个是账期造成的应收款和应付款比价高。

因为医院的账期都是一年结算一次，企业同样对于下游供应商也会有一个账期。

另外销售费用是所有医药公司的利润吞噬地，这个开支有一部分会“后置”。

也就是长期合作，医院结算时间又比较长，所以给出去的销售费用也有很大一部分是“待结算”状态。

已经结算了的自然属于销售费用，还没结算的，也会放在应付款里面，很多都属于其他应付款。

华东医药的其他应付款，一年比一年多，这也是销量增加，规模扩大的必然结果。

只有那种地位非常强势，真正属于自己开发的原研药，产品又不愁卖，也就是研发费用比销售费用高，才可能没有这个现象。

没有谁不希望自己的产品都跟茅台一样，但是仿制药是无论如何也没有这个待遇的。

所以这也是近几年国内创新药这么火的原因。

华东医药目前也在布局创新药，研发投入虽然金额不是很大，但是占比也是不低的。

今年前三季度研发费用8.4亿，同比增长6.7%。

如果加上已经资本化的，今年医药工业研发投入16.5亿，其中直接研发支出10.2亿，同比增长17%。

相比于利润来说，也不算小气，主要是态度积极了很多，目前虽然主要还是在发力BD要，但是按照公司的规划，下一步肯定是转型纯自研的。

今年的创新产品管线已达到60项，其中自主研发项目超过50%，关于具体研发情况，在公告里面都有，感兴趣的可以去看看。

四、总结

华东医药最大的看点，是在医药创新和医美两个板块。

传统仿制药板块的利润，显然会受到持续打压，曾经的阿卡波糖大单品集采事件，可以视为华东医药的一个分水岭。

当然，如果按照复权后的股价，华东意义的市场表现，是远远好于其他医药股的，几乎处于持续底部抬升的状态。

而支撑股价的关键因素，就是上面提到的创新药和医药的预期。

两个都是黄金赛道。

而对于医美这个赛道的布局，很显然公司还在加速，比如11月14日华东医药全资子公司欣可丽美学出资1.5亿认购重庆誉颜4.29%股权。

同时，与重庆誉颜签署《独家经销协议》，获重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港和澳门特别行政区医美适应症的独家商业化权益。

华东医药从国内国外两个方面对于医美技术的渗透和布局，是公司持续发展的根基。

而公司去年的医美收入的独立收入，已经超过16亿元人民币，成为国内医美的主流玩家。

再看创新要的研发这块：

公司在2015年集采消息出来之后，就重点布局研发，最近几年连续维持在10个亿上下的研发投入。

受制于公司销售和利润的放缓，但是研发的金额，依然还是保持不错的，相对于医药制造来讲，这个占比并不算低。

另外，医药工业板块也在逐渐走出上升趋势。

尽管最近3年因为集采的原因收入放缓了，但是整体比例是比较稳定的。

自从2019年医药制造这块上升到30%以上之后，就一直维持着没有低于30%，非常不容易。

今年前三季度，华东医药工业板块实现营收89.9亿元（含CSO业务，+9.5%）。

还有一个比较好的数据是，公司的扣非归母净利润18.4亿元，扣非净利润的增速大于营收，利润率开始逐渐改善。

我个人认为，华东医药核心品种多数已完成集采降价，未来几年存量产品及尚未参与集采产品压力逐步出清，集采对于公司的影响将会越来越像，也将成为过去式。

未来，公司创新品种聚焦肿瘤内分泌、自免三大核心治疗领域，利拉鲁肽、淫羊藿素胶囊、阿格列汀等新品驱动。

另外，迈华替尼、IMGN853、QX001S等品种紧随其后，截至2023H1公司已储备在研创新药及生物类似药项目51款，创新转型逐见成效。

既然华东医药的未来看点在于创新药和医美，医美正在快速发展，市场肯定是没问题的。

而创新药的部分，经过多年的持续投入，公司一二三期临床药都有丰富的储备，目前也即将进入到收获期。

无论从哪方面看，都是一家值得重点关注的公司。

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所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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