内容提要：

今年的经济形势与股市表现，的确与2012年有几分相似。但信达证券认为未来1年内股市可能会出现类似2013-2015年牛市的乐观变化，这个大概率是错的。目前的宏观基本面与2012年有天壤之别，经济推力指标到顶，唯有新一轮改革开放方有突破机会；政策底、库存周期反转、房地产销售企稳可能都是幻象，在箱型整理中寻找结构性机会将是明年的重点。

周一，骑牛研究所在信息筛选群里，转发了一篇信达证券研发中心的题为《当下和2012年底的六个相似点｜信达策略》的研究文章。认真看了三遍，发现该文章的一些观点并非信达证券一家独有，该文章的研究方法，在证券分析师中也比较流行。但刻舟求剑得出的结论，肯定会误人误己，所以啰嗦几笔，与经济研究人员、证券分析师们交流交流。

一、今年的经济形势与股市表现，的确与2012年有几分相似

信达证券通过对涵盖宏观经济、国际环境、证券市场、经济政策等六个方面指标的对比，得出了2023年的宏观大势和股市表现与2012年相似的结论。

该文认为：

第一、A股指数3年不涨：2010年A股为震荡行情，2011年A股全面下跌，2012年前11个月A股小跌。这与2021-2023年的A股表现大体类似。

第二、2012年和2023年都存在经济中枢台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位。2012年GDP增长率由2010年之前长期10%以上的高速，快速下降到6%左右的中速水平。2023年则由疫情前6%-10%的中速回落到5%左右的低速。

第三、A股估值跌到历史下限。从市盈率 （PE）和市净率（PB）来看，2012年A股平均PE、PB大约为12倍、1.5倍，2023年7月沪深300的PE、PB大约为11.7倍、1.4倍。

第四、2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而新的赛道尚未确立。

第五、2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。2023年海外焦点是美债利率，也是A股弱。

第六、2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。2023年下半年类似减少融资，尝试鼓励配置资金流入的政策也较多。

信达证券利用通常的比较研究法，通过比较不同时期的历史事件，找出了2023年与2012年A股指数、经济中枢、股票估值、国际环境等方面的相似之处，这些都有数据可供比较，这个对比得出的结论无疑是合乎事实的。

二、信达证券认为未来1年内股市可能会出现类似2013-2015年牛市的乐观变化，这个大概率是错的。

信达证券认为，基于2023年与2012年的历史的高度相似性，2024年的经济大势和证券市场也会重演2012年12月以后的持续牛市。信达证券认为，2023年以后，未来的牛市可能会在所有现在这些利空依然存在的情况下，通过产业间的腾挪、通过中国产业链在全球产业链中的腾挪，出现一种大家没有经历过的牛市。

信达证券还在文章中明确做出股市预期：“如果只展望1年，2013年的利多是‘经济小反弹+TMT产业机会的出现‘，我们认为2024年可能利多是’经济小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹‘。认为“政策底&超跌修复、库存周期反转、房地产销售企稳改善”这三个反转的力量先后发力，将会形成反转的三个阶段。

从信达证券贴出的上证综合指数大势研判图表看，2023年12月到2024年底，上证指数似乎存在500点大约17%的上涨行情。

因为2023年与2012年的宏观经济与证券市场存在类似的弱势，进而得出未来1年甚至更长时间内，股市可能会出现类似2012年12月-2015年牛市的乐观变化，信达的这个“刻舟求剑”般的推论，大概率是会被证伪的。

历史总是不断重演，但从来都不是简单地复制。我们仔细比较历史事件，总可以从大体类似的表现中，找到大量完全不同的细节和变化趋势。

2012年12月开始，A股止跌上行。到2023年底，上证指数收于2115.93点，比2012年11月底上涨6.9%；2014年，上证指数收于3234.68点，上涨了52.9%；2015年，上证指数收于3539.18点，上涨了9.4%。

三郎认为，今时不同往日。2023年宏观经济和证券市场存在的困难虽然与2012年相似，但2024年以及之后的修复动能，不太可能复制2013-2015年的过往。在没有突破性的改革开放措施的前提下，2023年的指标或许并非历史性低点，宏观经济和证券市场下行整理的力量或许并未减弱，更不太可能消失转化为向上的动能。证券投资者不要押注指数面出现2013-2015年的上行行情，应将重点放在板块轮动的结构性机会上。

三、目前的宏观基本面与2012年有天壤之别，经济推力指标到顶，唯有新一轮改革开放方有突破机会

虽然如今我们和2012年一样遇到了经济困难，但两次困难的深度与修复的动能有很大的不同。

在2012年，我们的城镇化率才52.4%，居民债务收入比只有71.9%，宏观杠杆率只有169.7%，债务率只有发达国家平均水平的6成左右。那个时期，可以通过大规模印钱，通过推升居民、企业、政府债务来超前投资，超前消费，快速推进城市化，实现经济的快速发展。

与此同时，这10年还处于全球化红利后期，2012-2022年外来FDI增长了69.3%，商品出口增长了75.4%，涌入的外来投资和稳定增长的海外订单，也对我们的经济发展助力不少。

但我们要注意到，2012-2022年已经是投资推动经济发展模式的后期，债务、投资对经济的推动效率已经大幅度降低。2002-2012年的GDP从12.17万亿增加到51.9万亿，GDP的现价年均增速达到15.6%；但2012-2022年GDP从51.9万亿增加到121万亿，现价年均增速回落到只有8.8%。

目前，投资型经济发展模式的动力指标大多见顶，基本上难有继续推升的空间。2022年底，居民收入债务率已经达到144.7%，超过了所有发达国家的水平；宏观杠杆率已达到284.4%，超过了发达国家平均水平，离发达国家的最高水平也只有25个百分点左右；在西方国家投资分散、供应链去风险的影响下，全球化红利不再，2023年3季度已经出现了外来投资为负的净流出、美元计价的商品出口持续半年同比减少的四十年来罕见的现象。

这种内外推动经济发展的指标见顶的现象已经在GDP上有所体现，最近两年现价GDP年均增速已回落到5%左右，2024-2025年我们的增速预期大概率会继续减速到4%左右。这意味着宏观经济可提供工作岗位的能力大体上将比前10年减少一半，城镇化进程速度将受到新增劳动岗位的约束。

实话实说，目前经济矛盾的积累，已经到了小修小补无济于事，原有政策路径失去效用的阶段。要破解这一困局，唯有再来一次改革开放，推倒依赖了40年的投资型经济模式，围绕建立消费型经济发展模式而构建一套新的经济体制，特别是分配制度。而这，需要大刀阔斧的改革开放。不过目前还看不到这方面的迹象。

四、政策底、库存周期反转、房地产销售企稳可能都是幻象，在箱型整理中寻找结构性机会将是明年的重点

从中国证券市场的实践来看，信达证券认为的政策底、库存周期反转、房地产销售企稳，在2024年可能会与我们大多数人的预期完全不同。

首先，官方从来没有明确的政策底。所谓的政策底都是投资者的自我推测。如果3000点是政策底，从12月5日到11日，此底已破一周了。

我们的经济政策不像欧美那样有明确的目标。我们的目标向来都是模糊的，充满了哲学的玄妙。最高会议的先立后破，就是典型的哲学目标，有一百种可供解读的方向。

第二、消费回升时库存周期可以很短，消费疲软时库存周期可以很长，供应过剩叠加库存周期，可以更长。因此，我们不能依赖历史经验来计算库存周期，押注库存周期的反转。

第三、房地产下行调整并未完成，2024年地产行业很难企稳。这一轮地产下行调整从2021年7月份开始，至今已有两年半了。美国的地产下行调整何时结束，需要观察量与价两个指标。中国的地产下行调整何时结束，需观察量、价与债务三个指标，因为我们房企的收入债务率，不知道是人家的多少倍。

但是，基于我们的体制，这轮地产缩量调整两年半以来，并未出现应当同步跟随的价格下行。很多房企降价销售的冲动都被当地政府制止。因为不能通过降价促销换回现金流来缓解债务，房企的债务出清也非常不顺畅。

基于以上理由，穆迪预估2024年房地产销售额还将下降5%，其实这是很保守的预估了，三郎预估至少还会缩减10%。而且，在房价未现2-3成跌幅，房企债务未消化至少一半之前，不要轻易押注地产企稳带来的股价回升概率事件，2022年已经有很多人犯过此类错误了。

作为宏观经济的晴雨表，证券市场不太可能脱离宏观经济大势而孤芳自赏。而这，决定了2024年的股市不太可能复制2013年的走势。反转肯定没有，反弹时常出现。因此少看指数，多关注结构性机会，应该是2024年比较靠谱的投资策略。

【作者：徐三郎】