以下文章来源于兴业研究 ，作者鲁政委等

作者：鲁政委，郭于玮，何帆，蒋冬英，程子龙，宋彦辰，胡晓莉，蔡琦晟，张励涵（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2024年经济或处于国际政治周期的重组期、康波周期的萧条期、房地产周期和朱格拉周期的晚期、库存周期的上升期。与此同时，政策将根据不同季度稳增长压力的大小相机抉择，出现政策从出台到兑现的小周期切换。在不同周期的交叠作用下，经济或延续波浪式复苏：国际产业链重构、康波末期技术竞争的推动下，制造业投资将呈现产能过剩与高投资并存的特征，以数字化、绿色化、自主化为主线的投资逻辑日益清晰；尽管房地产周期继续承压，但“三大工程”将缓和房地产投资下行压力；全球半导体周期上行与逆周期政策推动库存回补，复苏中有望出现较多的结构性亮点。

2024年中美可能出现共振补库，叠加朱格拉周期晚期，PPI同比或小幅转正；疫后劳动参与率继续回升，使薪资增速维持在较为温和的水平，CPI同比或温和改善。

应对周期交叠的复杂形势，宏观政策将更有作为。财政方面，居民杠杆率趋稳，政府部门成为信用扩张的重要力量。2024年赤字率或在3.2%-3.5%，专项债规模或小幅提升，发力重点或在第一季度。存量隐性债务置换可能继续。长期来看，科研、社保、卫生等领域支出占比有望提升，激活创新与消费潜能。货币方面，MLF有10-20bp降息空间，降准幅度或在50-75bp左右。在存款定期化趋势之下，除了跟随MLF调降LPR和存款利率之外，如要使息差维持稳定，存款利率还需要额外下降。结构性货币政策或加大对“三大工程”、房地产企业的支持。改革开放方面，城镇人口增长放缓且我国第一大城市人口占比低于国际水平，超大特大城市户籍制度有优化空间。培育中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口等外贸新增长点，扩大高水平开放。

一、周期交叠下的2024年

2024年经济或处于国际政治周期的重组期、康波周期的萧条期、房地产周期和朱格拉周期的晚期、库存周期的上升期。与此同时，政策将根据稳增长压力的大小相机抉择，出现政策从出台到兑现的小周期切换。在不同周期的交叠作用下，经济或延续波浪式复苏：尽管房地产周期继续承压，但国际产业链重构、康波末期技术竞争的推动下，制造业投资将呈现产能过剩与高投资并存的特征，以数字化、绿色化、自主化为主线的投资逻辑日益清晰，全球半导体周期上行与逆周期政策推动库存回补，复苏中有望出现较多的结构性亮点。

1.1 国际政治周期

1.1.1 国际政治周期的变迁

莫德尔斯基（1987）在《世界政治中的长周期》中提出了国际政治周期理论，该理论描述了国际政治秩序的周期性变化。国际政治周期大持续时间为70-100年，如果将全球战争时期计算在内，则该周期持续时间则延长至87-122年。在每一轮国际政治周期中均有一个国家脱颖而出并成为国际政治秩序主导者。1500年以来，全球大致经历了五个国际政治周期。

每一轮国际政治周期呈动态式发展，一个完整的周期大致可以分为四个阶段，在此我们以美国为例进行具体阐述。

第一阶段为兴起阶段，这一阶段新的全球秩序初步形成。按时间段划分，美国影响力兴起阶段为1914-1945年，该阶段跨越了第一次世界大战和第二次世界大战。

第二阶段为全盛阶段，这一阶段全球主导国围绕本国利益在经济、文化及国际规则等方面进行“创新”，同时主导国相对于全球其他经济体的实力也进入顶峰时期。此时多数国家对全球秩序的偏好较高。美国影响力全盛阶段始于第二次世界大战结束期（1945年）而终于布雷顿森林体系解体（1973年），这一阶段美国大力推动成立联合国、国际货币基金组织、世界银行和国际关税贸易总协定等国际组织，在政治、金融和贸易等方面重塑世界秩序，美国在全球的影响力也达到了顶峰。

第三阶段为衰退阶段，这一阶段主导国的相对实力由盛转衰，多数国家对世界秩序的偏好降低。美国影响力衰退阶段始于布雷顿森林体系解体（1973年）而终于“九一一事件”（2001年），这一阶段美国在经济、贸易和金融体系中的影响力日渐减弱。

第四阶段为重组阶段，这一阶段主导国的相对实力进一步下行。此时多数国家对世界秩序的偏好均较低。以“九一一事件”和我国加入世界贸易组织为起点，美国影响力周期开始进入重组阶段。在此期间，伴随我国经济发展进入“快车道”，美国人均不变价GDP相对于我国人均不变价GDP的比值由2000年的22.8倍下降至2022年的5.7倍。

1.1.2 国际政治周期与全球产业链重构

全球非美经济体的相对影响力不断提升，使得全球的政治格局进入重构期。在这一背景下，大国间的竞争格局加剧，全球产业链面临的政策不确定性提升，新冠疫情和乌克兰危机等地缘政治因素则进一步增加了对全球产业链稳定性的担忧。安全因素在全球产业链布局中的重要性逐渐凸显，跨国企业在兼顾效率和安全的逻辑下调整全球产业布局，全球产业链重构的步伐明显加快，其也将在今后较长的一段时期对我国的贸易和投资格局产生深刻的影响。

从我国主要产品的出口份额的变化来看，劳动密集型产业下降，绿色、资本密集型产业竞争力更强。2022年出口份额较2017年下降的产品主要为服装、皮革、鞋靴等劳动密集型产品，并且我国对于上述劳动密集型产品的出口份额在2013-2017年间已经出现了下降趋势，表明劳动密集产业的转移在我国劳动力成本上升时便已经发生。而我国前三大出口产品电气、机械、汽车，则展现出更强的国际竞争力。

从出口目的地来看，虽然来自发达经济体的竞争策略对我国的出口增长形成了一定的压力，但这也促使我国企业积极实施“走出去”战略，通过同更广泛的经济体建立深层次的供应链合作关系。

除经济因素之外，由大国竞争引发的产业链重构的影响也在逐步显现。近年来，中国出口产品在美国市场的出口份额逐步下降，其中电子电气产品份额从2018年的42.5%降至2022年的30.6%。2023年1-10月中国对美国出口金额累计同比下降15.4%。

从2017-2022年中美电子产品的贸易数据来看，虽然中国对美国的直接出口份额有所下降，但那些对美国电子产品出口增长越快的经济体，中国对这些经济体的出口增长也更快。由此可见，中国企业能够通过在海外投资建厂以及同新兴经济体建立生产合作关系的方式，减轻来自发达经济体贸易政策对我国出口的影响。同时，随着我国企业在当前全球产业链变化格局下加快实施“走出去”战略，我国出口市场也将向着更为多元化的方向发展，新兴经济体对我国中间产品的需求将愈发成为我国出口的重要增长点。

因此，虽然中国在美国市场的出口份额有所下降，但在全球市场的出口份额总体稳定，在中间品出口市场的份额稳中有升。

1.2 康波周期

康波周期是由技术创新所驱动的、长度在50-60年左右的经济周期。18世纪以来全球大致经历了五轮康波周期，每一轮康波周期的兴起都伴随着技术变革和新兴行业的崛起：

第一周期（1782-1845），以棉纺蒸汽动力发明为标志的第一次工业革命时期，这一阶段英国是全球创新引领国；第二周期（1845-1892），铁路、电报发明应用带来了交通和通信方式变革，这一阶段英国依旧担纲全球创新引领国；第三周期（1892-1948），电气、内燃机发明应用使得大规模机器生产开始取代手工生产，此时德国和美国取代英国成为全球创新引领国；第四周期（1948-1991），伴随航空、电子信息技术发展，全球进入第四轮康波周期，此时美国是全球创新引领国；第五周期（1991至今），这一时期以互联网技术发展为主，美国是全球创新引领国。按50-60年的周期推算，当前全球正处于第五轮康波周期之末。

结合莫德尔斯基的理论，一个完整的政治周期大致跨越两次连续的康波周期。当前全球正处于国际政治周期重组阶段和第五轮康波周期之末重叠的时期。

这一阶段全球科技竞争激烈化。一方面，技术赶超是经济赶超的重要保障。从主要经济体重大发明数量看，英国在第一轮康波周期之末逐渐丧失全球技术领先地位，且美国重大发明数量已于十九世纪末（第二轮康波周期之末和国际政治周期之末叠加期）超出英国位居全球第一。另一方面，保持技术领先地位是主导国应对周期更迭的重要手段。美国的经验显示，1928年以来每一轮康波周期之末均对应着美国研发支出占GDP比重的阶段性高位。

美国先后视日本、我国为其技术领先地位的追赶者并采取相应竞争措施。

从美国和日本科技竞争看，20世纪80年代日本半导体产业发展迅速并对美国半导体产业构成威胁，美日半导体贸易摩擦爆发。从全球主要经济体半导体产量看，日本半导体产量于1986年录得150亿美元，超出美国位居全球第一。由于美国政府认为半导体具有“战略性”意义，其对美国国家安全具有至关重要的意义。据此，美国对日本发起贸易摩擦，双方于1986年签署为期五年的《美日半导体协定》（下文简称“协定”）。《协定》中日本承诺：监控日本企业出口活动，确保其以不低于生产成本的价格出售半导体；规范日本半导体公司在第三国的销售；与美国政府共同制定日本企业销售半导体的价格；促进美国制造的存储芯片在日本的销售，帮助美国赢得至少10%的日本市场。在《协定》生效的五年内，日本半导体贸易顺差不降反升，其集成电路及电子元件贸易顺差规模由1980年的15.9亿美元上升至1991年的109.5亿美元。据此，1991年美国施压日本签订第二次为期五年的《美日半导体协定》，要求外国半导体在日本市场份额需达20%。在第二次《美日半导体协定》生效后，日本半导体货物贸易顺差升至1995年的285.9亿的峰值后进入下行期；与此同时，美国半导体货物贸易差额则由1995年的-53.5亿美元升至2006年的249.2亿美元的历史高位。

从美国与我国的技术竞争看，半导体依旧是中美技术竞争的关键领域之一。根据我们2022年9月6日发布的报告《美国<芯片与科学法案>评析》，美国采取“ 进攻性为主，防御性为辅”的中间道路与我国进行技术竞争。从其效果看，一方面，自《芯片与科学法案》通过以来，美国对半导体产业投资的吸引力上升，其宣布新建的半导体项目数由2021的5个上行至2023年的31个，接近于欧洲同期宣布新建半导体项目数的两倍。另一方面，我国加大对重点领域的研发投入着力突破“卡脖子”技术，半导体产业投资重心向半导体材料和设备等中上游领域转移。

1.3 房地产周期

房地产周期方面，当前房地产正处于调整期。2023年7月24日，中央政治局会议提到“当前我国房地产市场的供求关系发生了重大变化”。本轮房地产行业调整既有长期趋势原因，也有短期因素影响。

从长期因素来看，我国25-44岁购房年龄人口已经于2012年见顶，2016年以后加速下行，人口结构的变化对住宅需求有直接影响。根据我们的估算，在低生育率情境下，2021-2025年的年均住宅需求约为10.7亿平方米，较2016-2020年低28.3%，2026-2030年的年均住宅需求约为6.6亿平方米，较2021-2025年低38.6%。其中，城镇新增人口的住房需求收缩较快，居住条件改善的需求逐渐占据主导。

从短期因素来看，需求端方面，根据10月中指的居民购房阻力因素调查结果，还贷压力大、收入不稳定、担忧房价下跌是影响居民置业的主要因素。其中，还贷压力大是首要阻力因素，占比达到42%。还贷压力较大影响居民加杠杆的意愿，进而削弱了首付比例下降的效果。同时，当前房产增值幅度与房贷利率不匹配，也影响了居民加杠杆的意愿。截至2023年11月，全国各线城市房价同比均有不同程度的下跌，但房贷利率仍处于高位，且高于多数居民可投资金融产品收益率。

供应端方面，从二手住房供给来看，当前住房供应较2015年更为充裕，2015年、2022年城镇套户比分别为0.91、1.00，表明经过房地产市场的持续发展，当前存量住房的供需已经更加均衡，这也与2023年以来二手住宅挂牌存量上升的情况相呼应。较为充裕的存量住房供给会对房价预期产生影响，历史经验显示，在形成一定的房价上涨预期之前房地产或维持偏弱运行的状态。从新房供给来看，2023年11月十大城市商品房库销比约在1.20年，处于2010年12月有数据以来93.5%分位数的水平。如果考虑隐形库存情况，以2022年住宅销售与施工的情况来看，2022年住宅施工面积约为64.0亿平方米，以2022年住宅销售面积计算，这部分未竣工（含已销售）住宅的消化周期超过5年，影响房地产企业新增投资的意愿。

不过，更长远来看，住房新开工可能已经低于合意水平。2023年10月，过去12个月住宅新开工面积录得6.0亿平方米，已经回落至2007年时的水平，低于上文中我们估算的合意水平。

展望2024年，领先指标显示，房屋新开工面积同比或继续走低，房地产投资继续承压，但在 “三大工程”的支持下，房地产投资降幅有望收窄。 “三大工程”，即城中村改造、保障房建设以及“平急两用”公共基础设施建设。其中城中村改造、保障房建设均对房地产投资有较强的拉动作用。

从城中村改造来看，全国目前共有22个超大特大城市，其中超大城市共有7个，分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津，特大城市共有15个，武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连、苏州[1]。假定2023年房地产开发投资累计同比为-9.5%，如本轮城中村改造达到万亿左右的实物投资，或对2024年房地产开发投资形成8.3%的拉动。

不过，城中村改造对房地产市场的影响或不及棚改。一是城中村改造中拆除重建的体量或不及棚改。据我们估算，超大特大城市的城中村住房面积约为13.1亿平方米。城中村改造既有“拆”，又有“整”，其最终拆除重建规模或低于上述水平，而2015-2018年棚改带来的住房开工面积约为16.2亿平方米。

二是棚改货币化有助于消化存量商品房库存，尽管城中村改造中有房票安置选项，但大规模推广面临一定的难度。10月24日，《广州市城市更新专项规划（2021-2035年）》、《广州市城中村改造专项规划（2021-2035年）》（下称“《专项规划》”）经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第十四次会议审议通过，提到探索房票安置政策机制[2]。根据广东省规划院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉，房票安置一方面能够减轻城中村改造前期资金巨额投入，另一方面亦有利于商品房库存去化。不过房票安置或存在一定的操作障碍。李宇嘉分析称，就广州来看，村民选择就地安置的可能性比较高。一方面，由于祖祖辈辈均居住在此，乡缘、血缘的牵绊使得居民留在本地。另一方面，房票安置兑换到的商品房面积要比安置房面积要少，居民对此的接受度较低。同时，房票安置的匹配度可能不高。就广州的情况而言，目前房地产库存主要集中在城市外围，而近期推进的城中村改造主要是主城区及靠近主城区的区域，这些区域目前库存并不大。并且去年以来城市外围区域房价明显下跌，村民对于这部分区域的房屋接受度不高[3]。

从保障房建设来看，2023年10月26日，经济观察网获悉，8月25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号，以下简称“14号文”），近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构[4]。本轮保障性住房建设主要为解决工薪收入群体住房困难问题，重点支持城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践。根据《2020中国人口普查分县资料》，全国城区常住人口在300万以上的城市共35个，其中住房来源为租赁的家庭户占比约为29%。参考住房自有率较高的新加坡，假设上述城市住房自有率提升至89%左右，则保障性住房需求规模最高可达2600万套。此外，根据住建部的披露，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可完成投资3万亿元左右，则每套保障性租赁住房投资金额为33.3万元。考虑到保障房可仅支付土地成本，则假设保障房投资金额约为保租房投资金额减去土地出让收益部分。根据土地出让收入披露，扣除成本后的土地出让收益约占土地出让收入的20%，而土地支出约占保障性住房建设成本的40%，则土地出让收益部分约为2.7万元。由此可得每套保障性住房投资金额为30.6万元。若将3900万套保障性住房需求减去600万套已筹建的保租房和约300万套待出售住宅，则保障性住房建设规模最高可达1700万套左右。若每套保障性住房投资金额为30.6万元，则保障性住房建设一共可拉动5.2万亿元投资。假设保障性住房建设速度略快于2023年保租房275万套的建设进度，每年以300万套速度筹建，则每年可拉动房地产投资金额约9200亿元。以2023年房地产投资降幅9.5%计算，保障性住房建设每年拉动的投资金额约占2023年房地产投资金额的7.7%。

综合来看，城中村改造中明确指出“把城中村改造与保障性住房建设结合好”，因此城中村改造和保障性住房建设投资将有较大部分的重合。假设重合部分为保障性住房投资的一半，则城中村改造、保障房建设每年带来的投资金额约1.2万亿元，拉动2024年房地产投资增长10%。

1.4 朱格拉周期

朱格拉周期反映了经济中设备投资的波动，一个完整的朱格拉周期长度一般为7到11年。从5000户企业固定资产投资景气指数、工业企业库存同比等指标来看，当前我国正处于2016年以来的朱格拉周期的繁荣晚期之中。在每一个朱格拉周期的末段往往伴随产能过剩的出现。从工业产能利用率数据来看，2023年前三季度我国的工业产能利用率累计值为74.8%，这一水平与上一轮去产能之前的2015年基本相当。在此背景下，中央经济工作会议指出，“部分行业产能过剩”是进一步推动经济回升向好需要克服的困难和挑战之一。

与以往朱格拉周期中呈现的产能过剩有所不同，本轮的产能过剩有两项不同之处。一是产能过剩的行业不同。以往朱格拉周期中的产能过剩往往发生在较为成熟的传统的行业上，因此产能的出清也往往伴随着我国主导产业的变化。但本轮周期中出现产能利用率下降的行业则是一些新兴行业。比较2023年第三季度各行业产能利用率同2016年第四季度（可得的最早数据）的变化，汽车制造、非金属矿物制品、计算机电子等行业的产能利用率跌幅靠前。二是产能过剩与高投资并存。本轮周期中，新兴产业出现产能过剩时，其投资增速并未出现显著下降。产能利用率下降较多的汽车制造业在2023年仍保持两位数的增长速度，2023年1-10月的累计同比增速为18.7%。汽车行业投资的增长主要来自于新能源汽车的拉动，而传统汽车的产能过剩则拉低了行业的整体产能利用率。类似地，在绿色转型的推动下，2023年电气机械行业的投资增速持续高位运行，2023年1-10月的累计同比增速达到了36.6%。而电气机械行业的整体产能利用率并未得到快速提升，水平仍同2016年相当。虽然行业整体出现了一定程度的产能过剩，但行业内部的新兴细分领域正在崛起，成为拉动投资增长的主要动力。因此，相较于先前朱格拉周期更替时发生的产业间结构升级，当前产能出清下的投资转换将更多地体现为产业内结构升级。

展望2024年，从制造业企业利润增速来看，2023年工业企业利润和营业收入累计同比持续回升，工业企业盈利状况改善有利于提振企业在2024年的投资意愿。综合来看，预计2024年制造业投资增速将在2023年的基础上温和上升。由于部分行业存在一定程度的产能过剩，我国制造业短期内难以进入全面的设备更新周期，但产业内升级将成为2024年制造业投资增长的重要引擎。

从产业内部升级的方向来看，未来制造业投资仍将沿着数字化、绿色化和自主化的三大主线展开。

数字化方面，消费电子行业在2023年逐步走出下行周期。我国的集成电路、智能手机产量同比由负转正，半导体销售额3月以来见底回升。电子消费市场需求的回暖将有助于支撑2024年计算机电子制造业投资增长。

而在电子信息制造业内部，我国集成电路产业的结构正在不断优化，附加值更高的设计和制造业环节的比重逐步提升。2021年设计业和制造业在集成电路行业销售额中的占比分别为43.2%和30.4%，分别较2015年增加了6.5和5.4个百分点。但另一方面，我国集成电路产业在国际上的竞争力有进一步提升的空间。2021年，集成电路设计和制造领域的全球前十大企业中仍未有中国大陆企业。我国大陆集成电路贸易常年处于贸易逆差状态，2023年1-10月贸易逆差仍达1743亿美元。在复杂的国际环境下，强化产业链关键环节的自主可控是经济安全的必然要求，集成电路产业链国产化具有广阔的市场前景和投资需求。相关企业持续扩大的研发投入也将成为推动制造业投资增长的重要动力。

绿色化方面，产业绿色化已成为制造业投资的持续推动力量。

新能源电力方面，2023年风电和太阳能装机量延续高速增长。2023年1-10月，风电和太阳能累计装机量分别达到4.0和5.4亿千瓦，较2022年增长11%和36%。在各省“十四五”能源规划目标中明确披露风电光伏新增装机容量的省份中，合计新增装机量超过7亿千瓦。截至2023年10月，风电和太阳能装机量较2020年共增长4.0亿千瓦，若要完成“十四五”规划7亿千瓦的新增装机容量，未来两年风电光电投资仍需延续高速增长的态势。

新能源汽车方面，2023年新能源汽车销量增速在国补退坡后有所放缓，但1-10月仍保持37.9%的同比增速，新能源汽车渗透率进一步提升，达到30.4%。2023年我国电动汽车出口保持高增，截至2023年10月，我国电动载人汽车出口累计同比达81%，持续为我国出口提供重要动能。根据IEA的预测，在各国履行减碳目标的情形下，2025年全球新能源汽车销量预计将达到2240万辆，意味着2024和2025年全球新能源汽车销量仍将保持26.5%的年均增速。全球新能源汽车市场的持续扩张将对新能源汽车产业链扩大投资形成支撑。

自主性方面，全球产业链的重构也为我国注入了新的投资动能。近年来，我国高技术制造业投资增速皆显著高于制造业整体增速，高技术制造业发展已经成为我国制造业投资增长的主要动能。在高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长较快，2023年1-10月累计增速分别达到19.0%、16.7%。包含光纤、光缆及锂离子电池制造的电气机械及器材制造业在2023年是我国投资增速最高的行业，其1-10月累计同比增速达到了36.6%。此外，汽车制造、专用设备制造、计算机电子制造业也具有相对较高的投资增速。上述投资增速较快的制造业行业同美国对我国实施歧视性政策的主要行业具有较高的重合度。可见，在当前大国竞争的背景下，投资资源将进一步向提升自主可控能力的领域集中，以强链补链为目标的投资规模将持续扩大，从而对2024年的固定投资增长形成重要支撑。

1.5 库存周期

库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约3-4年左右。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。我们以工业企业产成品存货、工业企业收入增速来判断库存周期所处的位置。2023年8月工业企业营业收入连续3个月回升，同时产成品库存呈现低位震荡，表明已进入被动去库阶段。

2024年我国有望进入补库阶段。从周期长度来看，自1998年至2023年，不考虑2019年12月至2020年3月疫情发生时期的数据情况，我国已经历了7个完整的库存周期。这7个库存周期的平均时长是41个月，与基钦发现的40个月左右的周期长度非常接近。其中，被动去库存的持续时长平均为8个月。

从库存的水平来看，2023年10月产成品周转天数录得20.0天，仍处历史同期高位，表明库存可能仍高于合意水平，被动去库还将持续一段时间，补库还需等待2024年。

这一轮补库周期可能与全球半导体周期共振，带动我国出口回升。从全球半导体销售看，一个完整的半导体周期大约持续4-5年。截至2023年10月，全球半导体销售同比自2021年8月见顶后已调整两年有余。按照历史经验推算，当前正处于半导体需求回升期。同时，10月全球半导体销售额连续8个月环比增长，亦折射全球半导体需求回升势头明显。根据全球半导体产业协会，伴随半导体需求复苏，预计2024年全球半导体销售同比增长13.1%[5]。我国作为全球半导体产业链中的重要一环，其出口走势与全球半导体周期基本一致。11月我国手机、集成电路、自动数据处理设备及其零部件依次带动我国整体出口增速较前月回升1.3、1.2和0.3个百分点，半导体周期回升对我国出口提振效应已初步显现。预计伴随2024年全球半导体周期回升，我国半导体相关产业链产品出口活动有望进一步好转。

不过，2024年补库的力度可能弱于过去两轮库存周期。一方面，作为库存周期的领先指标，M1、挖掘机销量、原材料价格同比等均处于较低的水平，表明需求反弹的力度有待提升。另一方面， 正如上文中所指出的，房地产周期与朱格拉周期均处于下行阶段，可能影响库存周期反弹的力度。

1.6 政策周期

2022年以来，我国的政策调控呈现出以半年左右为一个小周期的特征，其中，第一个季度为政策出台期，第二个季度为政策效果观察期。在第一阶段，市场预期政策出台，伴随着政策落地，经济指标反应较为积极；在第二阶段，进入政策效果的观察期，经济指标的上升势头有所减弱，此后再度进入政策出台期。以PMI的走势为例，当PMI连续2个月低于50%的荣枯线时，增量政策通常会在随后的1-2个月出台（相关研究请见《增量政策或已在弦上》[6]）。2023年6月至8月为本轮政策密集出台期，出台的政策包括OMO利率两次下调、一线城市“认房不认贷”和存量首套个人住房贷款利率降低等；2023年9月后我们进入了这一轮政策效果的观察期。

由于2024年稳增长压力在第一季度相对较大，岁末年初我们或将进入新一轮政策出台期，到2024年第二季度稳增长压力下降时或再度进入政策效果观察期。

房地产政策方面，岁末年初房地产政策进一步优化。2023年12月14日，北京、上海两地先后优化房地产政策，包括下调购房首付比例、下调房贷利率、调整普通住宅认定标准等。

财政政策方面，2024年财政政策与类财政工具将支撑基建投资，发力重心或倾向第一季度。从基建角度来看，一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力。此外，2023年增发国债资金以及2024年可能增加的PSL规模将作为特殊项加入基建测算中，共同作为基建资金来源。

在基准情境下，2024年前三项支出中用于基建投资的资金分别约为6.8、1.6、0.3万亿元，总量约8.8万亿元。若加上增发国债资金及PSL规模，则对应基础设施投资同比增速约为8.5%。

在一般公共预算方面，我们以基建相关支出占一般公共预算支出的不同比例分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况，比例分别为22%、23.5%、24%，对应基建支出为6.4、6.8、7.0万亿元。在收入端，受同比基数走高影响， 2024年一般公共预算收入增速将略有下滑。假设2024年名义GDP为6.5%，预计一般公共预算收入同比增速约4.9%，收入规模约22.8万亿元。在支出端，财政支出仍需发挥逆周期调节作用，同时考虑到赤字规模的增加，其同比增速或略有上升，约为6.2%，支出约29.2万亿元。从历史情况看，一般公共预算中的基建类支出[7]占比相对较为稳定，在23%~28%之间。2022年以来由于预算支出需兜牢“三保”支出，加上财政收支压力加大，基建类支出占比下降至23%以下。在基准情况下，假设2024年基建类支出占比23.5%。

在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为15%、16%、17%，对应基建支出约为1.5、1.6、1.8万亿元。从收入端来看，2024年政府性基金收入仍将受土地市场交易相对疲软的影响，规模仍偏低。2023年收入增速约为-14.7%，在房地产政策持续优化调整的情况下，2024年预计收入降幅有所收窄，预计约为-10.0%左右，对应的政府性基金预算收入约6.0万亿元。从支出端来看，2023年政府性基金预算支出的来源包括政府性基金收入、专项债收入和结转结余三个方面。收入方面，在收入为6.0万亿的基础上，按照“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，2023年支出或受一定制约。专项债方面，假设新增专项债收入为4.0万亿。结转结余方面，由于2023年收入大幅下滑，支出受到制约，假设支出预算执行率为90%，则可供2024年使用的结转收入规模约4000亿元。据此，2024年政府性基金支出约为10.4万亿元，增速约-2.2%。

在城投债净融资方面，近两年城投债发行与到期的倍数分别为1.1、1.3，2024年在监管及化债政策延续的情况下，我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为1.0、1.2、1.3倍，假设城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为0、0.3、0.5万亿元。

从历史情况来看，自2015年至2021年，上述三个视角贡献的基建资金与基础设施建设投资的比例约在40%~50%之间。而近两年财政资金对基建投资的比例相对下降，主要原因或在于财政资金持续加大了民生类支出，而PSL等类财政工具对基建的贡献增加。

在PSL方面，当前财政资金收入端受到约束、城投债发行严监管政策延续，PSL或配合政策性开发性金融工具，对基建资金进行补充。若假设2024年新增PSL工具与2022年基本一致，约为6000亿元，其中约50%用于城中村建设，则用于基建的广义财政资金规模约9万亿元。

在增发国债方面，假设2023年、2024年形成实际基建投资的资金分别为1000、9000亿元，将分别拉动基建投资增速0.5、3.9个百分点。

总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，上述资金对应2024年基础设施投资同比增速约为8.5%。

从财政发力的节奏来看，近年来财政政策对稳增长的托底作用凸显，政府债的发行使用和稳增长的节奏更加一致。2019年以来，专项债的发行节奏和GDP同比呈较明显的反向关系，财政政策在稳增长政策组合中具有较高的重要性。从稳增长政策出台的节奏判断，预计2024年第一季度、第三季度仍将是专项债的发行相对高峰，同时，2023年第四季度增发的1万亿特别国债，也将对2024年第一季度的基建投资形成拉动。根据2023年地方债额度的60%估算，2024年地方债提前批的额度上限为27120亿元，其中，提前批专项债额度上限为22800，提前批一般债额度上限为4320亿元，较2023年的提前批额度增加900亿元。

货币政策方面，同时注重跨周期和逆周期调节，2024年的信贷节奏“这次不一样”，更强调信贷投放的均衡性。2023年11月17日金融机构座谈会要求“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。考虑到统筹跨年信贷投放的安排，预计2024年第一季度的新增信贷投放规模在11.5万亿元左右，同比多增9000亿元左右，相较于2023年第一季度的信贷同比多增2.26万亿元明显回落，但第一季度贷款投放在全年的占比或将保持高位。

1.7 物价走势

1.7.1 PPI

2023年PPI同比整体偏低，呈现先降后升的V形态势，上半年PPI同比偏低主要受到2022年高基数的影响，但下半年新涨价因素则为抑制PPI反弹的主因。展望2024年，PPI走势将受到美联储逐渐进入降息周期、国内需求波浪式复苏、中美或共振进入补库存周期等因素的影响，PPI整体或将逐渐回升并小幅转正。

原油方面，尽管需求超出了市场的预期，但2023年油价仍小幅下跌。非核心欧佩克供应强于预期，但仅部分被欧佩克减产所抵消。OPEC原油产量在沙特等国的主导下出现一定减产，其2023年EIA预测产量由1月的28.9百万桶/天下降至11月的28.0百万桶/天。

但其他产油国，如美国，原油产量由于零部件与招工困难程度下降等因素出现了上升。此外，俄罗斯与伊朗的原油出口也因全球政治经济形势的变化出现了一定上升。

展望2024年，参考兴业研究外汇商品部的观点，全球原油价格或维持区间震荡，当前市场价格或已接近区间的底部区域。如若价格继续下跌，OPEC仍有较大概率进行减产以支持原油价格，且美国在WTI价格70美元/桶左右已经开始补充其战略石油储备。

就整体大宗商品而言，从库存周期看2024可能出现中美共同进入主动补库阶段的情况，大宗商品上涨的概率较高。美国方面，美国经济当前正处于被动去库存的过程中，虽然高利率环境或使得美国经济有所反复，参考外汇商品部观点，美国经济料在2024年初承压，但此后经济有望重拾韧性。此外，美联储年内大幅调升了2023年的GDP增速预测值，且对于未来两年增速仍保持相对乐观，美国经济减速但不失速的软着陆情景有较大概率出现。

我国当前处于被动去库存周期，随着我国经济在政策的发力下逐步企稳向好，企业营收已出现见底的迹象，2024年我国有望进入补库阶段。

综合来看，2024年大宗商品将呈现出供应总体稳定，但需求温和反弹的格局。多空因素交织下PPI将走出震荡温和回暖的态势，结合2023年PPI基数整体较低，2024年PPI同比读数或将逐季温和回升，全年均值或回升至0.6%左右。

1.7.2 CPI

我们将CPI篮子中的商品分为三类：食品烟酒、非食品消费品和服务。其中，食品烟酒价格主要受到猪肉价格的影响，非食品消费品的价格主要受油价的影响，服务价格则与消费场景恢复、劳动力供需情况有关。

2023年市场预期的猪肉价格反弹持续落空，猪价整体走出震荡下行态势。猪价的低迷主因能繁母猪产能去化进度明显慢于历史周期。在过去的猪价下行周期中，去产能的对象主要为成本较高的中小养殖户，但当前规模养殖的占比提高，产能去化较缓，本轮猪周期或显著拉长。随着生猪养殖的持续亏损，产能去化仍将延续，基准情况下， 2024年猪价或温和反弹。

2023年服务CPI与核心CPI均较疫情前出现明显下降，时薪增速放缓或为主要因素。我国服务CPI与核心CPI同比分别自2018-2019年均值的2.1%和1.8%，下降至2023年年初至今的1.0%和0.7%。2023年部分服务业价格受到了消费场景恢复的提振，清明与暑期旅游价格环比显著反弹体现了积压需求的释放。

核心CPI表现疲弱或因时薪增速出现放缓，影响居民部门购买力。疫情爆发以来，我国劳动力市场出现了工作时间增加而时薪增长相对缓慢的情况。就业人员平均工作时间自2018年6月（数据开始发布）的每周工作45.9小时增加至2023年11月的每周48.9小时，特别是2021年后工作时间保持波动向上态势，2023年则维持高位。时薪方面，虽然2023年9月时薪同比读数已从6月的1.3%上升至2.9%，但仍低于2019年和2021年同期的6.6%和6.6%。

时薪增长放缓或与我国疫后劳动参与率回升有关。参考兴业研究2023年12月1日发布的《从劳动力市场看核心CPI走势》[8]，疫情期间我国劳动参与率下降，从2019年末的68.4%降至2022年末65.8%。进入2023年后，我国劳动参与率止跌反弹，从2月份的65.7%升至9月份的66.3%，但还未恢复至疫情前水平。劳动力供应的恢复一定程度上对冲了疫后劳动力需求上升的影响，进而影响了时薪的涨幅。

展望2024年，时薪增速能否进一步改善是影响核心CPI走势的关键。

从劳动力需求来看，招工需求或继续温和回升。2024年随着PPI同比读数的温和回升，工业企业利润同比亦有望进一步上行。随着企业利润的恢复，招工需求亦有望回暖，从而在需求侧提振劳动力市场。PPI与BCI招工指数（BCI指数即长江商学院中国企业经营状况指数，企业招工前瞻指数的上升意味着企业预期未来6个月与去年同期相比会招聘更多的员工）亦有较强的相关性。

2024年劳动力市场的主线或为需求复苏逐步消化劳动力的潜在供应，带动时薪继续上升，但考虑到劳动参与率仍低于疫情前，还有进一步提升的空间，潜在劳动力供应需要一定时间来消化，时薪增长可能较为温和。在时薪增长较为温和的情况下，核心CPI亦有望温和复苏。

总体来看，2024年PPI同比或稳定有升，中枢或在0.6%左右，CPI同比亦将出现温和抬升，中枢在0.7%左右。

二、突破周期的政策应对

在多周期叠加之下，经济复苏面临较为复杂的环境，需要多措并举，突破周期的约束，巩固复苏态势。2023年12月中央经济工作会议指出：“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。”

具体来看，一是面对房地产周期下行，需要政府加杠杆来支持信用扩张。受房地产周期下行影响，2021年以来我国居民杠杆率趋于平稳，政府部门成为信用扩张的重要力量。这既要求更为积极的财政政策，也要求货币政策与财政政策相互配合，保障债务的可持续性。二是面对国际政治周期之末与康波周期之末叠加，需要优化财政支出与信贷投放结构，提升研发、社保、卫生领域财政支出的比例，激活创新与消费潜能，并通过结构性货币政策工具引导信贷精准投放。

2.1 财政政策

2.1.1 适度提升中央政府杠杆率

与主要经济体相比，我国中央政府杠杆率相对偏低，具有一定的加杠杆空间。一是从中央政府杠杆率来看，2022年我国中央政府杠杆率为21.4%，显著低于其他经济体。美国、英国、法国等发达经济体的中央政府杠杆率在100%左右，印度、巴西、韩国等发展中经济体的中央政府杠杆率分别为55%、81%、48%。二是从中央政府债务规模占政府部门债务规模比例来看，我国中央政府债务占比依然属于较低水平。鉴于不同经济体的发展阶段与经济水平差异，不同经济体的中央政府杠杆率差异较大，因此通过中央政府债务规模占比进行对比。2022年我国中央政府债务规模占广义政府债务规模（含隐性债务估计规模）的比例为27.8%，占政府债务规模（不含隐性债务估计规模）的比例为42.5%。而对比经济体中除加拿大以外，均在60%-100%之间。

从赤字率来看，2024年预算赤字率[9]将突破3.0%，预计在3.2%-3.5%之间，广义债务赤字率[10]下降至6.2%-6.5%，体现“适度发力”的政策基调。2024年财政收入端受土地收入下降等因素约束，而支出端仍将“适度发力”，收支延续紧平衡。由此，政府债务工具仍将是2024年财政政策的主要工具。2024年预算赤字率、广义债务赤字率均低于2023年水平，一方面原因在于2023年年末增发的1万亿元国债使得2023年赤字率提高，预算赤字率、广义债务赤字率分别提高至3.9%、7.7%。另一方面原因在于杠杆率以及债务风险防控的约束，由于2024年也是城投债到期高峰，或间接增加地方政府的化债压力。若对比2023年年初预算安排，增发国债中约5000亿元将于2024年使用，以及2024年突破3.0%的赤字率安排，则可看出2024年政策方向保持积极，这也与2023年12月政治局会议提出的“财政政策要适度加力”的政策基调相符。此外，如果经济复苏进程遇到波折，不排除调整预算安排，追加特别国债的可能性。

从债务规模来看，在国债、一般债方面，对应赤字规模约在4.3-4.7万亿之间，较2023年年初预算安排规模有所增加。2024年预算赤字率高于2023年，假设名义GDP 6.0%，3.2%-3.5%的赤字率，对应赤字规模约4.3-4.7万亿之间，则较2023年年初预算规模分别增加0.4、0.8万亿元。此外，10月24日十四届人大常委会审议通过增发2023年国债1万亿元，因此，2024年赤字规模略小于预算调整后规模。考虑到地方债务风险的增加及全口径债务化解压力，赤字结构的分配或考虑向中央倾斜。在赤字率为3.2%的情境下，新增中央赤字、地方一般债赤字规模分别约为3.6万亿，0.7万亿，分别较2023年预算调整后下降5000亿元、500亿元。在赤字率为3.5%的情境下，新增中央赤字、地方一般债赤字规模分别约为4.0万亿，0.7万亿，分别较2023年预算调整后下降2000亿元、上升70亿元。在专项债方面，专项债规模约为4万亿元，较2023年增加2000亿元。由此，在3.2%、3.5%两种情境下，2024年政府部门杠杆率将分别达到58.9%、59.2%，其中，中央政府杠杆率将分别达到25.1%、25.4%，地方政府杠杆率将分别达到33.8%、33.8%。

从发行节奏来看，为平稳经济增长，专项债的发行可能向稳增长压力较大的季度倾斜，预计政府债净融资规模将在第一、三季度达到较大规模，在赤字率3.2%的情境下，分别约2.59、2.41万亿元。稳增长压力较大的季度往往是新增专项债发行规模较高季度，且由于发行与使用的时滞，新增专项债发行或略有前置。同时，国债净融资对专项债资金产生缺口的时期会提供相应的补充。根据2023年10月十四届全国人大常委会第六次会议，新增地方政府债务限额提前下达政策将延续至2027年12月31日[11]，预计提前下达规模或达到60%的上限比例，约2.28万亿元。2024年第一、三季度稳增长压力相对较大，提前下达部分或多在第一季度发行，预计全年专项债发行规模在第一、三季度较高。

从财政收支压力来看，假设名义GDP6.0%，在赤字率3.2%的情境下，预计2024年实际赤字率、广义实际赤字率将分别上升至4.8%、8.1%，可见财政延续紧平衡。

此外，从限额内剩余额度看，截至2023年12月12日，国债、一般债、地方债限额内剩余额度规模分别为1.38、0.69、0.77万亿元。地方债剩余额度合计约1.46万亿元，仍有一定的特殊再融资债券发行空间。

2.1.2 优化财政支出结构

在财政紧平衡的背景下，优化财政支出结构、提升财政资金利用效率也将是工作的重点。为应对康波周期、房地产周期调整的压力，财政支出结构可以进一步向研发和公共服务领域倾斜。

一是提升科研支出占比。2023年12月中央经济工作会议指出：“一是以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。”我国在科技创新投入方面已经取得了明显的进步，但还有提升的空间。科研投入方面，虽然我国研发支出占GDP比重从1996年的0.6%提升至2020年的2.4%，并与美德的差距逐渐收窄，但是2020年数据显示我国与美德均值仍有0.9个百分点的差距。人均投入水平方面，以千人劳动力中企业全职研究人员数量衡量，2021年我国录得1.78，距离主要发达经济体还有一定的差距（美国为7.41，德国为6.45）。

德国经验显示，科技创新融资的约束可以通过发挥政府作用来弥补。我国与德国均以间接融资模式为主，间接融资体系融资的资金属性与科技创新所需的资金属性之间天然存在一定的差异。2020年德国研发支出在GDP中的占比达到3.1%，高于我国的2.4%。德国研发支出中政府与高校的占比接近三分之一，有效弥补了间接融资体系之下企业创新资金的不足，而我国政府与高校研发支出合计占比约23.1%，更加依赖企业研发支出，更易受R&D间接融资难的困扰。因此，可以进一步优化财政支出结构，提升研发投入在财政支出中的占比。

二是提升公共服务支出占比。服务业是房地产下行期的重要增长极。与同期国际水平横向对比，在20个数据可得的OECD经济体中，我国服务消费占比大致位于中游水平。纵向对比，我国当前服务消费占比与韩国人均GDP同水平时相当（1994年-1995年，韩国服务占比亦为53%左右，同期人均GDP约为13000-14000美元）；约相当于美国1978年服务消费占比（当时人均GDP为30000美元左右），约相当于日本1994-1995年服务消费占比（当时人均GDP为30000美元左右）。东亚邻国的路径显示，日韩服务消费占比似乎很难向上突破60%，均停留在了58%-59%水平附近。我国服务消费占比相对较低，未来有长足的发展潜力。统计局公布的居民消费支出构成中，疫情前服务消费占比约为53%；疫情期间有所下降，回落至不足50%；2022年，占比已恢复至52%左右。

私人部门消费结构的调整和优化往往需要更长的时间，扩大财政在服务领域的支出，可以有效激活服务消费，并间接带动民间需求。

从支出结构来看，2021年我国一般政府支出中：经济事务约占总支出的29%，社会保护支出约占24%，教育、一般公共服务和卫生领域支出均在10%左右，住房和社区设施、公共秩序和安全、国防、环保以及娱乐文化和宗教支出分别占比7%、4%、4%、2%和1%左右。对比美日财政支出结构，我国经济事务支出占比较高，而卫生支出占比较低。

从不同类型支出在GDP中的占比来看，2021年全球82个经济体中：用于社会保障的财政支出占GDP比重均值约为12.8%，用于卫生领域的财政支出占GDP比重均值约为6.1%，用于经济事务的财政支出占GDP比重约为5.9%，用于一般公共服务领域的财政支出占比重约为5.9%。2021年我国财政中经济事务支出占当年GDP的8.2%，高于国际平均水平3.3个百分点；相比之下，我国财政用于社会保障支出占当年GDP的7.8%，低于国际均值5.0个百分点；卫生支出占GDP的3.1%，也低于国际平均水平。

伴随政府职能逐渐转变，未来或进一步优化财政支出结构，增加在社会保障和卫生领域的财政支出，有效激活并带动全社会对于服务消费的总需求。

2.2 货币政策

2023年以来，宏观经济波浪式复苏，货币政策当局通过一系列政策组合呵护经济复苏、降低实体融资成本。央行除了两次降低公开市场操作利率之外，还下调了存量个人房贷利率，推动增量和存量债务的融资成本下行。为了保持金融业支持实体经济的可持续性，存款挂牌利率跟随LPR利率下调，存款挂牌利率的曲线更为平坦化。

展望2024年货币政策，为了巩固和增强经济回升向好态势，降低实体部门偿债压力，推动融资成本下行仍将是货币政策的主线；同时，在货币信贷供需新格局之下，盘活存量、优化结构的重要性进一步上升，结构性货币政策工具方面，支持“三大工程”等重大工程建设、化解房地产和地方政府债务风险将是主要着眼点。

2.2.1 降低融资成本

预计2024年公开市场操作利率仍有下调空间，同时，继续通过地方政府债务置换等方式，推动存量资产的价格下行。

从货币政策与财政政策的配合来看，一般预算中债务付息支出占比呈上升趋势，偿债压力逐渐增加，货币政策与财政政策需要进行更紧密的配合。2022年，我国公共财政支出中的债务付息支出占比为4.4%，较2016年上升了1.7个百分点。地方层面上，地方财政支出中一般债付息支出占比为2.2%，较2016年上升了1.2个百分点。政府性基金支出中专项债付息支出占比为5.7%，较2016年上升了5.0个百分点。同时，与地方隐性债务风险相关的城投债在2024年-2026年仍为到期高峰，届时将加大债务偿还压力。

从政策部署来看，2023年10月31日，中央金融工作会议指出，“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”。12月8日，中共中央政治局会议指出，会议指出“加大宏观调控力度”，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。11月17日金融机构座谈会指出对于地方政府债务，“通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构”。11月27日，《2023年第三季度货币政策执行报告》指出，“统筹好增量、存量和其他金融产品的价格”。

一方面，为了降低非金融部门的的偿债压力，央行可能择机适当下调公开市场操作利率，预计2024年，公开市场操作利率仍可能有10bp-20bp的下调空间，并带动LPR报价下调。另一方面，为了防范化解地方政府的存量债务风险，通过债务置换等方式推动存量资产价格下行。2023年第四季度发行的1.5万亿元特殊再融资债券，对存量地方政府债务进行了置换，标志着新一轮地方政府债务置换的开启；未来，每置换1万亿元的高息城投债务，对于非金融部门综合融资成本的影响大约为2-3bp左右。

预计2024年存款定期化的趋势延续，为了推动实体经济融资成本下行，同时保持银行净息差的相对稳定，缓解存款利率和贷款利率、国债利率的倒挂，存款利率需要更大幅度的下调。如果2024年定期存款占比上升2.5个百分点，且定活期存款利差不变，则存款加权利率会上升5bp。同时，2022年至今的情况显示存款利率实际下调幅度可能不及挂牌利率。因此，除了跟随MLF利率调降LPR和存款利率之外，如息差维持稳定，则存款利率还需要额外下降10bp左右。推动存款利率下行的具体措施可能包括：更大幅度降低长期限定存的利率水平，可以通过降低存款利率上限，或非对称下调长期限定存挂牌利率等方式来实现；进一步降低活期存款利率，包括协定存款、通知存款的利率；对于协议存款等产品的定价，加强自律和规范；优化自律机制对于存款市场化定价指标的设计，提升对于银行存款定价调整的及时性要求等（相关研究请见《存款利率的两个倒挂和政策应对》[12]）。

预计2024年存款准备金率仍将适时下调，释放低成本中长期资金，补充银行体系的流动性。预计2024年将降准2-3次，幅度50bp-75bp左右，首次降准在2024年第一季度左右。根据我们对2024年存款增长的预测，为了对冲存款增长带来的缴准规模上升，2024年可能降准幅度为50bp-75bp，若单次降准幅度为25bp，降准次数在2-3次。

2.2.2 优化信贷结构

以结构性货币政策为抓手，引导盘活存量资源、优化信贷投向。2023年10月中央金融工作会议要求，“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。《2023年第三季度货币政策执行报告》进一步指出，“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”。因而，结构性货币政策工具仍将在引导贷款结构调整方面扮演重要角色。

在结构性货币政策工具方面，未来可能出台的政策包括：

一是加强财政政策和货币政策的配合，预计2024年将加强对“三大工程”的配套融资支持。中央金融工作会议要求，加快保障性住房等“三大工程”建设。12月4日，人民日报发表文章《加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系》[13]，指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。在“三大工程”相关项目融资方面，央行可能推出配套的结构性货币政策工具，同时，通过向政策性银行发放PSL等方式，为“三大工程”建设提供资金支持。

二是防范化解风险，可能推出支持地方政府债务化解的应急流动性工具，并且通过结构性货币政策工具加强对于民企融资的支持。在防范化解风险方面，一是未来可能推出服务于化解城投平台债务风险的应急流动性工具；二是民企融资和风险化解方面，在现有的结构性工具之外，同样可以推出支持民营房企的应急流动性工具。11月27日，人民银行等八部委联合发布《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》（银发〔2023〕233号），提到“继续实施好多种货币政策工具，支持银行业金融机构增加对重点领域民营企业的信贷投放”。现有的支持民企融资的工具主要包括支小再贷款、再贴现、民企债券融资支持工具（第二期）等；支持房地产企业的工具主要包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等。未来可以考虑通过设立SPV，为民营房企提供应急流动性支持。

2.3 深化改革开放

2.3.1 扩大高水平开放

2023年12月中央经济工作会议指出：“四是扩大高水平对外开放。要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。” 2023年1-11月我国货物贸易进出口总值37.96万亿元，同比基本持平，传统货物贸易回稳向好基础有待巩固。其中，2023年1-9月，跨境电商进出口额达1.7万亿元，同比增长14.4%，占同期货物贸易进出口比重的5.5%，以跨境电商为代表的贸易新业态已成为我国外贸重要增长点。同时，2023年1-9月服务进出口总额48180.7亿元，同比增长7.7%，表现显著好于货物贸易。上文提到，在产业链格局重构的环境下，我国中间品出口占比稳中有升。事实上，除中间品之外，近年来我国的服务贸易出口份额也呈现上升的趋势。其中，数字交付的服务贸易进出口占比都在提高。可见，中间品贸易、服务贸易、数字贸易和跨境电商已成为巩固外贸基本盘的主力。

2.3.2 深化户籍制度改革

农村人口进城求学务工是推动我国城镇化的重要动力，而逐渐步入老龄会使部分老龄农村劳动力返回农村，导致不同年龄人口的城镇化率呈现差异。本文使用各年龄段内的城镇人口除以总人口来衡量分年龄段的城镇化率，数据显示，15-39岁人口城镇化率高达70%以上，进入40-49岁年龄区间城镇化率开始下降，超过50岁后城镇化率已不足60%。

农民工是城镇人口的重要组成部分。我国农民工占城镇总人口比重从2012年的超过36%降至2022年的32%左右。根据万得数据，农民工总体中50岁以上的比例在悄然提升，从2012年的5%提升至2022年的9%，50岁以上占比提升意味着农民工返乡比例或增加，进而影响我国城镇化的后续动力。

2018年起，我国城镇总人口增速明显放缓，同比增速降至3%以下；2020年疫情暴发后，同比增速进一步降至2%；2022年城镇总人口较上年仅增长0.7%。因此，为了巩固我国城镇化的后劲，需要深化户籍制度改革，进一步畅通人口的跨区域流动，使更多的外来人口留在城镇，为我国城镇化注入新动力。

在此背景下，超大特大城市的户籍制度有进一步优化的空间。世界银行测算了一个经济体中最大城市的人口占全部城镇人口比重，2022年该比重的世界均值约为16%；而我国最大城市人口占全部城镇人口的比重仅为3.2%。因此，可以考虑进一步提升高能级城市的人口承载能力，通过人员集聚带动生产、创新活动的集聚，充分发挥资源集聚所带来的规模经济效应。

参考文献：

1. Flint, C., Introduction to geopolitics. Routledge,2021.

2. Grinin, L. E., and Andrey V. Korotayev. , The Technological Competition after the Twelfth Century: A Quantitative Analysis. Globalistics and Globalization Studies, 2017,143-63.

3. Hart, J. A., and Chung-In Moon., The Origins of the US-Japanese Semiconductor Dispute. Pacific Dynamics: The International Politics of Industrial Change,1987.

4. Modelski G., LongCycles in Global Politics, London, 1987.

5. 杜因，经济长波与创新，上海译文出版社, 1993

6. 张其仔、 郭朝先、 白玫、 邓洲、 胡文龙、 张航燕，《产业蓝皮书：中国产业竞争力报告（2022～2023）No.11》，2022

注：

[1] 资料来源：央视网，《中国“特大城市”，＋1》，（2023/9/21），[2023/12/4], https://mp.weixin.qq.com/s/Fo1wZMU0WM0qQuHf35Frsw

[2] 资料来源：广东省住建厅，《广州城市更新重磅规划通过，城中村改造155平方公里》，（2023/10/25），[2023/12/4]，https://zfcxjst.gd.gov.cn/xwzx/gdzw/content/post_4271838.html

[3] 资料来源：北青网，《广州在一线城市中首提“房票” 有利于去库存带动市场销售》，（2023/11/3），[2023/12/4]，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1781534373070072863&wfr=spider&for=pc

[4] 资料来源：经济观察网，《独家 | 中国将推动新一轮“房改”》， （2023/10/26），[2023/12/12], https://jg-static.eeo.com.cn/article/info?id=85da1e5b32174c2b81f1f35453a64fa0&channelUuid=undefined

[5] 资料来源：WSTS，“WSTS Semiconductor Market Forecast Fall 2023”，2023-11-28，[2023-12-18]，https://www.wsts.org/76/Recent-News-Release

[6] 何帆，郭于玮，鲁政委，增量政策或已在弦上，2023/6/7[2023/12/31]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a0887f384801889673eee35c2a

[7] 基建支出：一般公共预算中基建相关支出主要包括交通运输支出、农林水支出、城乡社区支出以及节能环保支出，因此以四项支出合计值作为基建支出的大致替代值。

[8] 《从劳动力市场看核心CPI走势》，兴业研究宏观，2023/12/01[2023/12/14], https://mp.weixin.qq.com/s/doTjhjwaUXwv98cFXnG7eQ

[9] 注：预算赤字率=（中央赤字+地方赤字）/GDP，下同。

[10] 注：广义债务赤字率=（国债+一般债+专项债规模）/GDP，下同。

[11] 资料来源：人民政府网，《国务院可继续提前下达部分新增地方政府债务限额》（2023-12-12）【2023-10-25】，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6911489.htm

[12] 何帆，郭于玮，鲁政委，存款利率的两个倒挂与政策应对，2023/11/21[2023/12/8]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=755c17b46ee5b983129e94e2192ec66a&from=app

[13] 人民日报，加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系，2023/12/4[2023/1/11]，https://www.gov.cn/govweb/lianbo/bumen/202312/content_6918449.htm