2018年4月，人民银行、原银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。这一文件有力推动了资产管理行业的净值化改革。随后原银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》，明确鼓励有条件的商业银行成立专门的子公司专营理财业务。2019年6月，我国第一家银行理财公司——建信理财正式成立，拉开了商业银行理财公司成立的序幕。银行理财公司作为新生的资产管理机构，在四年的发展历程中，规模增长迅速，市场占比越来越高。作为举足轻重的资产管理机构，银行理财公司如何找准自身定位，探索一条具有自身特色的发展之路，具有极其重要的意义。在此期间，资产管理市场推进净值化改革，债券市场经历巨大波动，投资者对于银行理财的认识也在不断转变，如何找准银行理财的发展定位，打造具有银行特色的资产管理机构是每家理财公司都要面临的重大课题。

打造具有银行特色资管机构的意义

根据原银保监会网站统计，截至2023年6月底，国内目前获批筹建的理财公司一共31家，其中包括6家国有大行下属的理财公司，11家股份制商业银行下属的理财公司，8家城商行和1家农商行下属的理财公司以及5家中外合资理财公司。31家理财公司中已经有30家获批开业。根据《中国银行业理财市场半年报告》（2023年上）披露的数据显示，截至2023年6月底，全行业共有265家银行理财机构和30家理财公司共存续理财产品3.71万只，存续规模25.34万亿元。而同期30家银行理财公司存续理财产品数量1.62万只，存续规模20.67万亿元。无论从存续产品数量还是从存续规模来看，银行理财公司已成为银行理财行业，甚至是整个资产管理行业重要的组成力量。

(一)银行理财承担重大使命

银行理财在资产管理行业变革和实现全体人民共同富裕方面扮演了非常重要的角色。

第一，银行理财是客户实现保值增值的重要途径。根据《中国银行业理财市场年度报告》的数据显示，截至2022年年末，我国银行理财客户9671万户，银行理财累计为投资者创造收益8800亿元。银行理财低门槛、低风险、广覆盖的独特优势，使其成为服务近1亿客户的资产管理机构。根据国家统计局的数据显示，2022年全国居民人均可支配收入36883元，由此测算，8800亿元的投资收益，为近1亿人创造了人均近万元的收入，成为居民财富保值增值的重要途径和工具。

第二，银行理财公司代表未来银行资管业务发展新范式。首先，银行理财公司的成立实现了资管行业的统一监管、专业监管，监管部门可以对理财公司设置专业监管指标，对理财公司的流动性风险、信用风险、市场风险进行全面专业监管。其次，银行理财公司的成立有助于实现彻底的风险隔离。作为独立的“非银行金融机构”，银行理财公司可以不受《商业银行法》的限制。在公司治理层面，可以实现理财业务和商业银行之间的风险隔离，通过总行内设部门开展代客理财业务容易使表外风险向表内传导，由银行理财公司作为独立法人经营理财业务，能够更好实现银行表内外风险隔离。最后，银行理财公司成立有助于实现净值化转型。当商业银行资管部独立为银行理财公司后，银行理财公司将逐渐认识到刚兑模式已不可维系。既然没有能力继续维持刚兑，越早进行真净值产品转型，就越能抢占先机，推进理财公司化是防范化解金融风险的客观要求。

第三，商业银行转型升级亟须银行理财公司的支持。一方面，银行理财公司的创建为商业银行进行市场化改革探索的路径。理财公司脱胎于商业银行资产管理部门，但是以资产管理业务为核心，与商业银行表内业务存在明显差异。且作为独立一级子公司，在经营上具有更大的自主权，能够根据市场变化更为及时地做出战略、人员、策略等方面的调整。同时，理财公司成立以后也面临着来自公募基金、券商资管、保险资管等机构的激烈竞争，在体制机制、流程架构、人员设计等方面需要向市场化机构对标对表。因此，理财公司是商业银行进行市场化改革的试验田。另一方面，也能为商业银行创造更多的中间业务收入，转变存差的盈利模式。长期以来，商业银行的盈利模式主要是通过存贷差获取收入。但随着我国利率市场化改革的推进，存贷差逐渐收窄，商业银行的利润受到持续挤压，迫切需要开拓新的盈利渠道和模式。与表内信贷业务不同，理财公司的盈利模式是通过收取管理费的方式获得收益，是轻资产业务，可以作为商业银行获取利润的重要方式，为商业银行探索新的盈利模式提供了有益的借鉴。

(二)银行理财适逢重大机遇

银行理财业务的发展与宏观经济的增长和结构变革有密切关系，在当前宏观形势下，适逢重大发展机遇。第一，经济增长催生理财广阔市场。财富管理市场的发展与经济增长和财富管理意识的觉醒是密不可分的。一方面，中国经济的持续增长和市场化的不断推进，催生了巨大的财富管理需求，形成了长期增长的资产管理市场。从欧美国家发展经验来看，资产管理业务较为成熟的市场，管理规模大概是国内生产总值（GDP）的两倍左右。从目前我国GDP规模和资产管理规模来看，我国资产管理市场将有近百万亿的增长空间，在相当长的时间内将保持高速增长。另一方面，随着我国经济总量和居民可支配收入的持续增长，居民财富意识也在不断提升，迫切需要通过银行理财等较为稳健的渠道实现财富的保值增值。

第二，资产配置结构迎来重大转变。我国居民资产配置结构有两个明显特点，一是在居民整体资产配置中，实物资产特别是地产投资占比过高；二是居民的金融资产投资中主要以存款为主。根据《中国财富报告2022》披露的数据显示，2021年我国居民实物资产占比高达69.3％，金融资产占比仅有30.7％。在金融资产中，现金和存款占比高达53%，权益资产和公募基金占比仅约19%。这一点与欧美等成熟的资产管理市场明显不同，欧美国家居民资产配置中不动产和金融资产配置比例较为均衡，且在金融资产配置中，现金和存款占比较小，主要以股票、保险等金融产品为主。随着我国经济转型升级和地产调控政策发生重大变化，我国居民未来财富配置结构预计将会发生明显变化，这对于银行理财公司而言是重大的发展机遇。

第三，理财业务高度契合经济转型融资需求。重视实体经济发展，强调战略性新兴产业和高端制造业的发展，是我国经济主要转型方向。传统的信贷资金风险偏好较为一致且较低，主要是以抵（质）押贷款为主，这种模式难以适应初创的高科技企业的融资需求。银行理财资金在这一点上能够发挥更大的作用。理财资金来源于公众募集资金而非信贷资金，客户风险偏好的不同，可以让银行理财机构进行差异化的投资，债权、股权、标准化和另类等都是银行理财可以选择的投资方式，进而满足不同类型企业的投融资需求。随着利率市场化的加速推进，“金融脱媒”趋势渐显，银行理财在这一过程中将会发挥更加积极的作用。

(三)管理模式发生重大变化

资管新规发布后，银行理财就进入了转型发展时期。理财产品的收益模式也由之前的刚性兑付模式，向净值化模式转变，底层资产的收益变化会实时体现在产品收益上。随着净值化改革的不断推进，理财产品的净值化率在不断提升。截至2022年年末，理财产品的净值化率已经达到95.47%，绝大部分理财产品都实现了净值化转型。同时，这也意味着理财产品收益整体波动性在不断加大。从理财产品底层资产投向来看，理财产品主要分为固收类、权益类、商品及衍生品类和混合类四种主要的产品类型。根据《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》的统计数据显示，截至2023年上半年末，固收类产品占比95.15%。因此，债券市场波动对理财产品的影响范围更大。

债券市场调整，给银行理财公司发展带来挑战。第一，理财产品净值的回撤，引发金融市场和理财投资者的强烈关注。我国理财市场自建立以来，银行理财产品以其稳定丰厚的回报获得广大投资者的信任和认可。但2022年理财产品收益的大幅回撤，让投资者重新认识理财产品，投资者之前对于理财公司的绝对信任发生变化。

第二，投资者对银行理财公司产品波动的容忍度变小。银行理财公司成立之初，曾希望通过推出多元化的产品，以满足不同投资者的定制化需求。但经历两次破净潮后，投资者对于银行理财产品的整体需求出现明显变化。投资者的风险偏好降低，对于产品波动的容忍度变小，整体投资风格趋于保守。中国理财网统计数据显示，截至2022年年末，风险等级较低的保守型和稳健型理财产品占比逐渐增多，两者占比分别为28.34%和60.39%，并且保守型理财产品的占比显著增加。在这种情况下，银行理财公司只能被动地提供货币产品、类货币产品，满足投资者对理财稳定性的需要。投资者的防御型投资，导致理财产品的主要目标变成了低波动的稳健风格，更有甚者以存款代替了其他资产的投资。这种发展模式是不能持续的，不符合行业长期发展的需要，产品类型有低端化的倾向。

如何找准定位

我国经济结构的转型升级和资管行业的快速发展给银行理财业务带来重大发展机遇，与此同时，银行理财产品管理模式的转变，叠加市场的剧烈调整，也对银行理财业务提出了严峻挑战。如何找准定位、直面挑战，关系到银行理财能否实现可持续发展。具体而言，银行理财需要在以下几个方面重新定位。

(一)找准机制定位

很多银行理财公司成立后，都在积极探索市场化改革的路径，也取得了一定的成绩。但需要说明的是，理财公司的市场化不等同于基金化。基金公司经营规范化程度较高，是资管行业的标杆和示范。但考虑理财客户、文化基因等方面的差异，理财公司市场化改革不能简单粗暴地全盘基金化。如果银行理财公司全盘基金化，对于监管部门来说，也失去了成立银行理财公司的意义。因此，银行理财公司市场化改革必须结合自身实际情况进行探索，实现差异化发展、特色化发展。一方面，认真研究制定银行理财公司的战略规划。要立足于银行理财公司长远体系建设，通过打造大平台、小团队模式提升战略目标的聚焦度，通过建设完善的投研框架，实现投研一体化，通过建立投资经理负责制，提升部门的治理体系建设。另一方面，提升日常管理规范化水平。建立明确的权责划分和合理的流程体系，建立统一规范的工作流程和工作纪律，实现标准化管理和精细化管理，提升管理的质量和水平。

(二)找准产品定位

虽然银行理财市场经历了短暂的冲击，管理规模有所下降，但是部分股份制银行理财公司在这波调整中，所遭受的冲击较小，目前业务规模已经恢复甚至超过冲击之前的水平。投资者之所以对这部分理财公司产品较为认可，与其清晰的产品定位密不可分。而反观其他一些理财公司，产品定位比较粗糙，不能完全适应理财投资者的需求。产品体系仅仅依据底层资产做了大致划分，产品体系复杂、产品收益确定性不强、产品区分度不大。找准产品定位，需要做到以下几点。

第一，重视产品的市场风险。原有理财产品风险等级的划分是基于信用风险和大的资产类别划分的。这就导致同样是R2风险等级的固收类产品，由于久期、杠杆运用策略不同，收益就会存在明显差异。理财客户大部分都没有接受过专业的投资培训，因此在购买理财产品时，对于同一系列的产品无法做出有效区分，导致买理财就如同买彩票一样，收益存在很大的不确定性。因此，现有产品在进行风险测评时，需要充分考虑市场波动风险给产品收益带来的不确定性，进行更加细致的区分。

第二，对不同产品设定不同的收益目标。产品开放形式不同，封闭周期不同，风险等级不同，收益目标也应不同。例如，对于短周期开放产品，要尽量控制波动；对于有一定锁定期的产品，需要实现一定收益，应该以达到业绩基准为目标；长周期定期开放产品可以通过长周期的运作获取较高收益，收益目标可以设置相对较高。当然，在经历市场波动后，也要重视客户对收益稳定性和确定性的关注，对不同风险等级的产品设定不同的收益基准，运用量化约束指标和系统工具保持收益的稳定，让产品收益可预测、可控制，而不是随着市场的涨跌波动，完全无法预期。

第三，坚持对于多样化理财产品的布局。从短期来看，银行理财业务由于遭遇市场冲击，从而出现规模下降、投资者风险偏好收缩等问题，导致理财产品的投资风格逐渐保守，以低波稳健甚至没有波动为主要目标。各家银行理财公司为获取客户认可，通过配置存款类等低波资产、运用收盘价估值、平滑收益曲线等方式稳定产品收益，这是为了理财公司的生存需要而采取的不得已措施。任何市场的发展都是呈现螺旋上升模式的，随着风险承受能力的逐步提升，客户对权益产品等其他类型产品的需求也会逐步提升，如果单纯为了短期产品收益表现，就完全放弃带有一定波动的资产，进而导致所有的产品形态和收益目标没有区别，就会在其他资产有较好表现时错失市场机会。

(三)找准策略定位

同样的资产配置，也会有不同的收益表现，背后体现的就是投资策略的差异。银行理财公司需要对原有的投资策略进行梳理和重新定位。

第一，做好投资策略的顶层设计。首先，要清楚不同产品线对策略的需求。要对公司的产品线进行梳理，在确定收益目标的基础上，按照逻辑框架把握理财产品的投资策略，对久期和仓位进行合理的约束和控制。其次，要清楚资产的属性，不同行业和不同指数的回撤表现是不一样的，即使是债券，不同的债券品种波动和回撤表现也不一样。以2022年债券市场调整为例，2022年10月底到2022年12月底，国债和国开债分别调整16bp和24bp，而AAA级的商业银行二级债和永续债分别调整85bp和111bp。最后，要做好策略配合，运用不同资产的低相关性和产品在不同时期的收益表现，建立平滑机制，降低产品收益的波动，改善客户体验。

第二，坚持底线思维。银行理财业务在商业银行资管部时期，也会出现各种突发问题和极端情况，但当时由于有母行的兜底和支持，风险整体是可控的。银行理财公司成立后，要独立面对产品、客户和监管的多重压力，因此对于理财产品的管理要有底线思维，要做好极端情况的测算和预案。充分考虑产品下跌的市场风险，资产违约的信用风险以及由此可能带来的流动性风险和声誉风险。在产品策略设置之初，就要考虑各种突发和意外情况以及这种情况下产品收益的表现，并提前制定应对策略。

第三，坚持合规审慎经营。合规风控是银行理财公司正常运转的生命线。投资部门是公司的业绩创造部门，要带着业绩不断往上冲。为防止快速行驶的车子脱轨、抛锚和翻车，风控部门要起到一个支撑和保护的作用。银行理财公司所有的工作都要建立在风控合规的底线基础上。这是公司的基本策略，也是不能突破的底线。

第四，做好策略宣传。净值化转型之前，理财产品大多采用刚性兑付的模式。投资者不用考虑产品形态、底层资产和投资策略等问题，因为无论什么样的产品，最终都会刚性兑付。投资者可以根据自己的流动性安排，选择收益更高的产品。但在净值化转型后，底层资产的收益变动会实时反映到产品的业绩上。对于一个合格投资者来说，首先要了解产品的基础信息，如开放周期，申赎费用等；其次要清楚该产品的类型，底层资产的配置情况等；最后对产品的投资策略要有一定的了解。银行理财公司需要做好投资者教育和投资者沟通，用简单清晰的方式将投资策略告诉客户，让客户明白产品运作的基本逻辑，这才是获得客户信任和认可的有效途径。

(四)找准团队定位

银行理财公司成立前，投资团队的工作主要是按照整个部门的投资计划做资产配置，投资经理不直接对产品业绩负责，也不是完全做资产配置的决策。但是理财公司成立后，投资团队的职能发生了根本性的变化，尤其是经历市场的重大调整之后，投资团队的定位需要更加清晰。

第一，投资团队的定位需要与产品特色紧密结合。理财产品除了资产配置和投资策略外，管理团队也是影响业绩表现最核心的因素之一。投资团队要按照产品特点匹配风格合适的投资经理。基金公司更多的是通过明星基金经理的号召力吸引客户，理财公司可能更多的还是依靠公司品牌和产品系列吸引客户，因此，不同的产品线要做出差异，同样的产品线要实现收益和波动的基本一致，让客户形成稳定的预期。例如，对于封闭式产品，要达到业绩基准，对精细化管理和信用挖掘的要求比较高；对于短期限开放产品，要尽量降低回撤，投资经理风格需要较为稳健；对于长期限定开产品，可以承受短期的波动，适合具有一定风险偏好的投资经理去管理，做出产品的弹性。要对投资经理分类，调整划分，形成不同的风格。

第二，对投资团队合理的授权。银行理财公司在市场化改革方面最重要的成果之一就是投资经理负责制，通过给投资经理一定的投资授权，让投资经理在合理授权范围内，具有一定的投资决策权。这种制度的设计有助于提升投资决策的便利性，提升投资效率，对于提升产品业绩具有积极意义。但是，投资经理负责制也需要合理的风控限制。银行理财在投资授权方面，目前主要关注信用风险和合规风险，市场的剧烈调整也显示了市场风险控制的重要性，风险控制需要在市场风险方面设定科学合理的指标，控制产品收益的回撤，降低产品的波动。

第三，建立有序竞争的团队文化。市场化的核心就是参与约束和激励相容，要利用市场化手段激发团队的主观能动性，市场化会推动竞争机制的建立，市场化的结果之一就是团队之间的相互竞争，但是也必须建立有序竞争的格局。首先，做好战略分解和落地，要将公司的战略层层分解，投资经理也要建立考核指标，保证公司战略和岗位职责能够充分落地实践。理财公司要通过合理的薪酬、晋升制度等，激发团队的积极性，保障公司战略的顺利落地。其次，团队领导要关注投资经理的策略执行情况，对于风格过于激进的行为予以纠偏，投资不是投机，不能为了获取短期收益和短期竞争的结果，采取较为激进的策略。最后，在竞争中要加强团队的合作，如在信用分析、市场走势等方面判断上还是要集思广益，发挥团队的合力。

（作者郭锐为西南财经大学中国金融研究院博士研究生，卜振兴为中国国际经济交流中心博士后、中国价格协会专业委员会特邀专家）

来源：金融时报客户端