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股市为何对利好毫无反应

2023年，是中国股市出台各种利好最多最密集的一年。但是，提振股市的预期全部落空。上证指数在年内第四次击穿3000点。而且下跌幅度是最大的一次。中国股市到底为何在全球股市大涨暴涨甚至连创记录的大环境下显得如此弱不禁风？中国股市又一个连续两年下跌的行情基本确认。特别是上证指数确认跌破300点，给无数中小投资者带来重大打击。

如此多的利好为何对提振市场的作用微乎其微？

一、除了政策工具和财经手段以外，未能革除有利于做空的机制

当前股市，不要说和2007年创出的6124点对比，就是和2015年创出的阶段性高点5178点相比，最低跌至2441点，跌幅达到53%。如果剔除庞大的新股对指数“打肿脸充胖子”的虚涨贡献，远远不止指数腰斩。这也是为什么A股当前的估值已经低于2008年1664点时的水平。当前上证指数的动态市盈率为11倍，而在2008年10月28日上证指数1664点时的动态市盈率为13倍；当前沪深300的动态市盈率为10.8倍，而在上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍。

就是说，多年来政策扶持工具没有实质性突破，基本围绕印花税降准交易费率打转。

与全球主要股市对比，中国股市的鲜明特征是：把印花税、存款准备金率、调控新股发行频率甚至权威媒体社论作为调节市场“冷暖情绪”的有力武器，也因此屡屡成为股市急剧震荡的源头。

今年8月27日，由财政部、税务总局决定8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。调整后，证券交易印花税由按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收，下调至按0.5‰征收。

这是A股市场继2008年9月以来，时隔15年后再次下调印花税。如果认为这是利好，还不如说是与国际接轨。因为目前全球绝大多数股票市场不征收印花税。美国、德国、日本、澳大利亚和加拿大等发达证券市场均免征印花税。

A股交易印花税历经3次上调和7次下调，本次为中国证券历史上第7次调降交易印花税。最近一次调整是在2008年9月，税率保持1‰，双边征收改为单边征收。

A股交易印花税经历3次上调：1990年11月深市由单边征收改为双边征收；2次上调分别发生在1996年至1997年牛市末期和2006年至2007年牛市中期。下调为7次，包括5次税率下调和2008年9月由双边征收改为单边征收。其中，2001年以来的4次下调均发生于熊市接近底部阶段。

存款准备金率的调控：2008年以来22次降准。自2019年以来的8次降准，有5次大盘在次日实现上涨，并且有7次实现后5日累计上涨。但正面效应不断萎缩。因为，所有的手段基本都是为了提高融资比重，加快上市节奏创造条件。投资者保护已经成为挂在嘴上的习惯性口头禅。现在已经沦落为歇后语。

存款准备金率历次调整及调准后股市表现一览

但是，深受市场诟病的转融通、量化交易、期指期货期权与现货交易错配以及月交割机制几乎毫发未损。除了象征性打了几次补丁以外，依然大行其道。

二、市场已经形成专门针对利好出台的做空力量

今年，中国股市一个最奇特的现象是，每当推出所谓有利于股市向好的政策，随即各种利空消息铺天盖地接踵而至。

最典型的是，在我国最高层宣告力挺股市后的第一个交易日，铺天盖地蜂拥而出的砸盘就是最为典型的恶劣先例。

如此利好市场为何不买账

但是，仔细研究可知原因。

量化交易和股指期货月交割机制就是专门在利好和利空之间抉择交易博取超级利润的有力武器，属于劣币驱逐良币的典型交易机制。

股指期货期权实施T+0交易，对应的股票实施T+1交易制度，事实证明就是鼓励机构任意做空市场。尤其是现在的股指期货执行的每月两次交割机制，不断浇灭市场的做多热情。

转融通已经成为引发上市公司高管核心层企业经营行为趋向短期化的制度缺陷。对于转融通的安排初衷，证监会解释，根据《证券发行与承销管理办法》第二十一条、第二十三条规定，发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售；参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的证券。主要目的是改善新股上市初期流动性，抑制价格过度波动。战略投资者出借的证券到期后，将收回全部股份、仅获得出借收益，并继续作为限售股管理。

2019年科创板启动，允许部分限售股被纳入融券出借范围。到2023年，主板全面推行。

截至今年9月，今年IPO的189家上市企业中，66家通过战投计划出借了股票，意味着变“限售”为“流通”。其中半数以上首发市盈率超过50倍。显然，券源供需失衡和虚高发行价格交织在一起，让做空成为包赚不赔的买卖。

如果市场最为关注的这三项制度改革无法迈出实质性步伐，任何利好自然大打折扣。

三、注册制全面实施，相应保障机制缺位，核心本义被彻底扭曲

注册制已经成为中介机构把毫无业绩支撑甚至是空壳公司大肆包装，以几百倍的市盈率推向市场的最佳挡箭牌。肆包装企业抬高发行价格，基本导致注册制的询价机制失败。不少券商实际成为造假者的“守护神”和“带病闯关”的“急先锋”。当前，最为走火入魔的是，把注册制当成了泥沙俱下带病闯关的最好途径，把超额募集视为举荐机构和券商攫取超级好处的通道。

2019年7月22日首批注册制科创板公司上市交易；2020年8月24日创业板注册制试点落地；2021年11月15日，实行注册制上市的北交所开市；2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市，标志着我国A股市场正式迈入全面注册制时代。

正是注册制相继“开闸”，新股发行激增。A股上市公司数量从2019年的3757家增长至2023年上半年末的5223家。与之相伴的是，A股市场持续低迷。

在2023金融街论坛年会上，证监会首席律师焦津洪强调，自试点注册制以来，IPO受理企业共有2446家，其中主动撤回609家，注册审核否决51家，审结企业1789家，撤否企业占审结企业比例为36.89%。

银行贷款有人还，别慌！

2023年7月25日，证监会就全面实行股票发行注册制改革新股询价定价机制变化做出的具体规定。其中第一条明确规定允许各板块采取直接定价方式,并约束定价上限。要求发行价对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，直接定价确定的发行价不得超过发行人境外市场价格。

但是，时至今日，没有一家直接定价？因为不仅无法实现超募目标，甚至可能募集不足发不了高价是关键原因。相比核准制时代，主板注册制新股询价和定价最大的变化是取消23倍市盈率上限，将定价权交由市场。市场定价权就是把公司无数年的理想目标在毫无上限的超募中发挥到极致。询价环节暴露的几乎是泯灭良知的出价，限售股转融通当日抛售被认定为合规，举荐承销在超募中攫取超额费用，等等，已经彻底将注册制反讽为注水制。

伴随新股发行速度越来越快，市盈率越来越高的同时，超额募集资金凸现。超额募集资金逐级抬升。IPO超额募集资金超过100%成为常态。

今年7月25日发行新股的华虹公司。发行A股40,775万股。发行前的港股价为22元左右，但A股发行价格为人民币 52.00 元，募集资金总额为 212.03亿元；扣除承销及保荐费用、发行登记费以及其他交易费用共计28,232.30万元（含税）后，募集资金净额为 209.21亿元。

8月23日，华虹公司发布《关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的公告》，计划使用最高余额不超过人民币210亿元的闲置募集资金进行现金管理，公司将按照相关规定严格控制风险，使用部分闲置募集资金购买安全性高、流动性好的低风险现金管理产品，且该等现金管理产品不得用于质押，不用于以证券投资为目的的投资行为。

如何狡辩，也无法掩盖公司募资的200多亿募资全成为实质性的“闲置募资”。将全部募资进行理财，一举创下A股市场惊爆眼球的纪录。

如果从制度入手，规定承销举荐机构不得从超募资金中提取任何承销费用，这种世所罕见的超募奇迹自然销声匿迹。

四、充分正视当前证券市场负面因素不断叠加的趋势

上市公司、中介机构、投资者、运行机制都是证券市场的根基。只有共同形成合力，才能真正保证市场运行有效、功能健全、责权平等。否则，要实现社会财富的增长、个人资产性收入增加、综合国力提高等都将失去应有的基础和信誉保障，所有的寄托和期望都将变为一句空话。

上市公司的持续成长与良好的业绩回报是证券市场存在和发展的物质基础；投资者以公司的信誉和业绩为标尺，以资产委托人身份投资公司，才能构成证券市场发展的核心基础；制度在建立健全自身保障体系的同时，切实具备有效保护股东权益、公平监督公司履行规定的责任权利和义务、合理规范市场参与各方行为的功能，成为证券市场不可或缺的法律基础。

第一，新老股东共享留存利润理念彻底沦落为新股东为老股东的巨额负债买单，将上市实现无债一身轻做为首要目标

我们知道，在推行注册制之前，我国申请上市的公司，控股股东及其发起人，普遍采取将近三年甚至更多年限的滚存利润作为实现上市后新老股东共享的做法，这也是二级市场乐观其成的诚信之举。

自2019年开启注册制闸门以来，在拟上市公司中，不仅这种诚意顿然消失，甚至取而代之的是，将所有之前的实现利润及未分配利润作为犒劳控股股东或实际控制人的大礼包，即使公司身背巨额银行贷款，也绝不会考虑以此利润归还贷款。更甚者，干脆来一个吃尽拿光利润后，再通过实现上市募集资金优先归还贷款或者收回自己人给公司拆借的高利贷，一夜之间将所有的负债甩给二级市场的投资者。这如同将公司的资金装在自己兜里，将负债举在头顶，请求以IPO途径解决债务难题。

国泰君安保荐的福华化学2021年、2022年突击分红累计达33亿元，拟募资60亿元，其中27.51亿元拟用于补流与偿还银行贷款。尤其是控股股东及关联方与公司之间，在报告期内存在多笔金额比较大的非经营性资金往来。

此等现象正在形成蔓延趋势，而且个个举债数额巨大。显然，将新老利润共享完全演化为上市前突击分红靠募集资金偿清所有外债，再通过一路减持套现，最终将所有的烂摊子丢给市场。当前不少公司的控股股东完全消失就是典型套路最真实的反映。

就说今年，截止到11月初，共有508家拟IPO企业向沪深证券交易所递交招股说明书，其中在IPO前夕突击分红的就多达345家，占比67.91%。超过1亿以上10亿以下的140家企业，10亿元以上的12家企业。最高分红金额高达62亿元。最需要注意的是，其中24家企业都是完成分红后再以募集资金偿还银行贷款补充流动资金。而且有些企业累计分红金额早就超过了还贷和流动资金两项总额。

第二，上市公司实际控制人和中介机构相互勾结财务造假乱象频发

上市公司或实际控制人中出现的恒大系、中植系这这等讽刺到极致的“大到不能倒”的金融蛀虫和祸国殃民的灾星，给我们带来了巨大的问号。他们都是在监管如同儿戏的现状之下，一日侥幸得逞便年复一年步步得逞，最终成为国家和人民的心腹大患。

事实证明，上市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”。才是上市公司财务造假真正决定者。

而目前存在的处罚主体失当和错位，聘任会计师事务所的权限完全在于一股独大的实际控制人以及其控制的董事会、股东大会。屡屡出现财务造假的公司，无一不是实际控制人是财务造假的主要策划者、受益人。而当前所有的处罚板子都拍在了上市公司身上，而实际作假的控制人却不是被处罚的主体，甚至不受丝毫牵连，其结果是，上市公司再遭重大损失，中小股东利益受到严重损失。

第三，头部券商顶风作案道德风险问题更加突出

掐着指头算，内地头部券商大致就是中信证券，海通证券，中金公司，华泰证券，申万宏源，国泰君安，国信证券，东方证券等。

根据证监会提供的数据，注册制试点以来，已经对67家从事投行业务的证券公司、364名责任人员采取了监管措施，对问题严重的4家证券公司暂停保荐业务。但是，券商违纪违规违法案件呈现愈演愈烈之势。如何彻底扭转中介机构尤其是券商阳奉阴违铤而走险的态势，强化看门人的责任和担当，已经成为我们当前最为迫切的一项重大任务。

2020年3月1日，修订后的《证券法》实施。但是，券商即使被反复不断立案监管，依然我行我素，难有根本改变。

2020年，证监会向证券公司及从业人员发出288张罚单。

2021年，75家券商及相关从业人员被开出266张罚单。

2022年全年，证监会向证券公司开出罚单382张，涉及58家证券公司、46家分支机构，325名从业人员。

今年截止到10月9日，已有82家券商收到251张罚单。其中，中信证券的11张罚单高举第一。麦高证券10张罚单，方正证券、国融证券、光大证券等4家券商年初至今收罚单数量均达8张。13家券商罚单超过5张。

五、彻底扭转中国股市利好被利空裹挟的根本之道在于关键制度变革

监管机构肩负着以民为本的信托责任。监管的核心是维护投资者尤其是中小投资者的利益。

要从根本上扭转当前中国股市利好被利空完全拿捏的根本之道在于革旧鼎新，切实纠正做空动能不断堆积的现状。无疑，当前转融通、量化交易和股指期货期权的月交割制度以及和现货市场的交易机制错配等同于是扼杀长线资金入市积极性的三大障碍。如果继续听任严重失去公允性、正当性、甚至和法律相抵触的运行机制存在，其结果自然是负面因素不断堆积，最终导致市场属性扭曲，投资价值渐失，解决难度增大。加快这三项改革是重中之重。

第一，坚决果断让转融通彻底退出市场融券渠道，有效根治上市公司不断追逐短期利益化的倾向

依照计划经济手段、根据发行需要遥控指数涨跌时期的转融通，最初的主要目的就是防止或者打压股指暴涨。2011年10月26日中国证券监督管理委员会发布的《转融通业务监督管理试行办法》，目的是拓宽证券公司融资融券业务资金和证券来源，抑制价格过度波动。

转融通推出12年以来深证成指表现

作为审批制核准制时期的转融通，用来抑制股市可能暴涨的机制，即使如何修修补补，也难以适应当前全新的注册制的运行机制。转融通实施以来的12年，看看中国股市的走势就知道，维稳作用未显，打压作用不小。

按照《证券法》的“证券交易”规定：“依法发行的证券，《公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让”。《证券法》作为上位法，显然，现在的转融通和这一法律规定明显冲突。下决心让所有的转融通统一归纳在《证券法》最权威的条款“限售股在限定的期限内不得转让”的管辖之下，这是最正确的选择。

第二，量化交易已经成为典型的熊市制造者，必须暂停进行严谨缜密论证

A股市场唯一靠上涨盈利的群体就是最为弱势的散户投资者。而机构公募私募券商瞄准的也正是这一群体。当前的所有衍生做空工具是围猎散户的利剑。其拥有的资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、报团取暖优势、融资融券优势、变相T+0优势、操纵股价优势，再联手实施期货现货的双头做空，散户根本就没有任何手段维护自己的利益。

鉴于量化交易的负面效应持续扩散，为规范其运行，2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布股票市场程序化交易报告的程序化交易的各项管理制度。但是，量化私募认为，规定的最高申报速率或单日最高申报笔数的监管阈值不会对他们产生影响。因为市场上目前主流产品都维持在100倍以下。如此看来，所谓的监管等于是变相的鼓励。

必须严格依照《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为明令禁止。在经过反复缜密论证比较，并就如何完善相关运行机制做出科学合理公正客观的结论后再做决定。

第三，尽快纠正股指期货期权和现货交易时间错配机制，切断利益输送的闸门

在当前市场本身出在弱不禁风的状态下，股指期货期权自然就成了专门打压股指洗劫散户的专用道具。特别是目前的股指期货期权已经覆盖80%的市值，而我们期货期权实行T+0,现货T+1交易的错配机制，再采取月交割机制，成了全球唯独一份的另类。其效果，无异于变相鼓励机构任意搅乱甚至做空市场。

全球40多个主要市场都在施行“T+0”交易制度。而且和期货期权市场采取同步交易制度。“T+0”是全球资本市场普遍采用的基础制度。

而且，我国沪深交易所自推行T+1交易机制以来，既没有依靠这个机制抑制过股市的任何一次超跌或暴涨，更没有对市场盛行的投机氛围起到丝毫修正作用。相反，中国股市连续多年陷入3000点苦战。

为体现最起码的公平公正，结合推进引进中长线资金入市的战略，改变当前股指期货期权的月交割制度，实施季度交割，并将期货现货交易日完全同步，为培养市场做多力量奠定基础。

六、建立健全稳固利好政策效果的配套机制

正如证监会主席易会满所说：欺诈发行、财务造假是资本市场的毒瘤，甚至有个别企业、中介机构与相关方串通，全流程全要素造假，形成造假“生态链”，影响投资者信心。资本市场健康发展需要上市公司、中介机构、投资机构、监管部门等各方归位尽责，风险爆发往往是多个环节失守。这其中，有过度贪婪，有监管真空，有问责不够。同时还要看到，在全球市场高度关联的今天，各种输入性风险交织叠加，有些具有非传统、非经济、非理性特征，这也进一步加大了风险防控难度。

这也是无论利好多少，出台多么密集，依然没有任何效果的根本原因所在。要从根本上发挥利好政策的效果，必须果断出手，切实完善相应的保障机制环境。

第一，建立券商机构承销举荐项目股价破发惩罚制度，彻底刹住超募资金、带病上市、业绩变脸等趋势的不断扩大。同时彻底取缔券商从超募资金部分提取任何费用；

第二，建立证券投资者保护基金制度和中介机构风险赔偿制度，对所有发起人当事人、公司董事、监事、上市公司高级管理人员以及中介机构的证券承销商、保荐人、会计师、律师等一律实行终身问责制。每个上市公司按照募集资金总量的5%提取；对发起当事人、上市公司高级管理人员按其持股以及薪酬中按比例提取；对券商、保荐人以及会计师和律师事务所等中介机构以及当事人从其获得收入中按比例提取。三项提取的资金共同组成每个上市公司的投资者保护基金，以确保如果发生“绿大地”此类恶性事件后使投资者得到比较充分的赔付，真正把中小股东受到利益侵害时的维权保障落到实处。

第三，把信息造假作为界定一票否决永久上市资格的强制法律条款。真正通过加强监管执法，推动上市公司改善公司治理，提高上市公司财务信息披露质量，让“坏鸡蛋”和“害群之马”难以藏身，让市场各方具备能够在公开公平公正的条件下识别上市公司是否存在投资价值，彻底消除认为的肠梗阻和玻璃门，真正激发市场自身活力。

第四，推广举报重奖制度，对完全属实举报人“吹哨人”实行按比例上不登顶的重奖机制，提高全社会和“吹哨人”专门针对上市公司造假和中介机构渎职失察行为检举揭发的积极性和主动性。

第五，制定建立保护中小投资者利益维权保障机制的专项法律。根据新的修订《公司法》、《证券法》、《民事诉讼法》和刑法修正案（十一）等相关条款，专门建立股东集体、股东代表诉讼制度，完善民事损失赔偿制度，鼓励投资者利用“集体诉讼制”寻求民事赔偿诉讼救济，追究控制人股东、上市公司及其高管恶意欺诈、造假滥权等一系列违法行为。

解决利好被利空挟持的关键在于根除利空交易机制

中国股市之所以会出现利好不断，跌跌不休依然的根本原因，在于根治核心问题症结的决心不足。面对今天两亿多股民多年的期待，我们必须当机立断，集思广益，汲取深刻教训，广推成功经验，让中国股市彻底走出“熊途弥漫”的束缚，不仅具备体现中国经济晴雨表的作用，更能够为中小投资者分享中国经济发展带来实实在在的红利。