❶全网都在心疼汤总

这两天，一张投资者与券商业务员的对话截图在网络疯传，引发A股股民的一声叹息。

简单地说，这位被称为“汤总”的投资者，在两年前买了中证500XQ产品，并以25%的保证金加了杠杆。但在到期日来临时，由于中证500指数跌幅超出了25%，汤总的本息全军覆没，200万元打了水漂。

我们大胆地模拟一下券商业务员是怎么介绍这款产品的：

第一步，拿出制式合约，算出未来盈利空间的上限。例如，只要在两年后中证500指数的期末价不低于期初价的25%，就能够获得96%的收益（12%的年化票息×2年×4倍杠杆）。

第二步，分析达成目标的可能性。例如从K线图中可以得知，2019年1月到2022年1月，中证500指数节节高升，从4300点冲到了7100点，连空气中都充满了荷尔蒙的味道。

第三步，话术总结。例如结合某些财经媒体及券商的唱红预测，搭配“疫情一旦结束，中国投资界将面临报复性反弹”，再灌输一通“看多中国，从胜利走向胜利”的历史必然选择…现在有这么一个好机会，您作为中产阶级、高净值人士，把握时代红利、实现阶层跨越，就看这一博啦。

什么？你说这个机会我怎么不把握？嗨，这不是从业者禁入嘛，而且我的亲戚朋友苦于达不到投资门槛！您有本金，合着就该您发财~

于是，汤总就下海了，不带一丝犹豫。

但随后两年，我大A股的表现有目共睹，中证500指数掉头直行，简直成了小红书女拳师口中的：

下头男。

2024年1月15日，中证500指数收盘价为5193.3点，击穿了汤总的风险点（5323.3点），汤总的投资：

卒。

然鹅，汤总是个厚道人。他没有如菜市场大妈一般对销售人员破口大骂，也没有和炒房客一样去券商大门口拉横幅。

——我们大A股的投资者就是这样的，虽然赚不了什么钱，但个人素质这一块拿捏得死死的。

例如汤总，在沉默了13分钟后，把千言万语凝聚成一个字：

嗯。

这一声销魂的“嗯”，集合了欧·亨利的结尾与海明威的硬汉文学，是中国投资者最后的倔强。

这一晚，无数A股股民泪目了。他们多么希望高素质的汤总顺利地拿到296万（200万本息+96万收益），为这个绝望的资本市场树立一个成功的榜样。

可惜，截至今日（2024年1月18日上午10时），上证指数跌破了2800点，中证500指数跌破了5000点。

根据信达证券金工团队最新测算：

此轮跌幅已造成约70亿元的中证500雪球产品，以及50亿元的中证1000雪球产品发生敲入。

那么，令汤总们幽怨不已的雪球产品到底是什么？为什么说它是投资者“最温柔的陷阱”？

让我们回到梦开始的地方。

❷神秘的Accumulate

2007年，张学友在香港星光大道留下手印，并向记者透露出“减少艺演，专注作品”的消息，娱乐圈认为，这是张学友模仿谭咏麟、张国荣，逐渐退出演艺圈的信号。

但命运的子弹击中了歌神，还是特么的十环。

在香港，张学友和罗美薇是公认的娱乐圈“模范夫妻”。罗美薇结婚后就回归家庭，全职为张学友理财。然后，两口子就成了美国第四大投资银行香港分行的SVIP客户，买入了不少明星产品。

这家投行，就是因2008年金融海啸而倒闭的雷曼兄弟。

歌神夫妇的投资，除了房地产次级债，还有2007年风靡全港的新鲜玩法：

累计股票期权（Knock-Out Discount Accumulator，简称Accumulator，或KODA）。

香港的Accumulator，是投资者与投行的资管部门（或私人银行部门）签署的股票期权合约。大致玩法是：

1，挂钩港交所的一只股票或者一个股票指数。为方便起见，我们假定挂钩的股票A，市场价格是1元/股。 2，双方签下为期1年的合约，投资者享受某个折扣价（例如9折），每天可以买入1万股。如果股价升至赎回价（例如1.1元/股），则合约自动终止，投资者结算并兑现收益，称为“敲出”。 3，但合约规定，如果股价跌穿基价（即低于0.9元），投资者必须按照事先的约定价（0.9元/股），强制性买入一定数量的股票（例如4万股），称为“敲入”。 4，合约到期时，投资人可以选择拿股票/指数，也可以选择现金结算。且整个过程中，投资者只需缴纳保证金即可下单，不用全额现金投入。

在牛市时，Accumulator的玩法很有吸引力。它的营销噱头是：

给投资者打折买股票的机会，还方便投资者上杠杆，以小博大。

在投资者眼里，这一切看上去很美，简直是“想人所想，急人所急”的送财童子；在投行眼里，它是以投资者股票上涨时的收益，去补贴投行潜在的下跌风险，是一种天才的风险规避创新，简直与“套期保值”的期货相媲美。

但实际上，Accumulator是金融老玩家设计出来的专业工具，它最大的问题是：

在投资者与投行的对赌中，双方所承受的风险与收益严重不对等。

例如上例中，我们假设港交所在接下来一年里“稳中向好”，A股票持续上涨了三毛钱，投资者刚好在到期日以1.1元了结。那么可以计算得到：

1，投资者每个交易日可以赚（1.1-0.9）×1万股=0.2万元； 2，以每年250个交易日计算，投资者总收益为：0.2×250=50万元； 3，投资者需投入的本金是：0.9×1万股×250=225万元；

可见在牛市中，投资者在该Accumulator合约中所能获得的最大期望收益情况是：投入225万元，获利50万。

但如果港交所在未来一年里“跌妈不认”，例如A股票股价跌到0.8元，投资者的回报率就是这样的：

1，投资者每个交易日盈利是（0.8-0.9）×4万股=-0.4万元； 2，以每年250个交易日计算，投资者总收益为：-0.4×250=-100万元； 3，投资者需投入的本金是：0.9×4万股×250=900万元；

可见在熊市中，投资者在该Accumulator合约中所能获得的最大期望收益情况是：投入900万元，亏损100万。

投资者在牛熊市时期的Accumulator合约极不对等，主要表现在：

第一，投资者被设定了止盈点，盈利上限被锁死。一旦股价涨至触发价格，投资者将被“敲出“，合约被强行结算。上例中，哪怕股价翻番，投资者股价被锁死在1.1元，最大盈利只有50万元。

第二，投资者没有被设定止亏点，亏损空间被放大。理论上，只要股票不退市，哪怕价格跌到0.01元，投资者也必须喊着热泪强制买入，他的亏损将是其全部本金——900万元。

第三，在两种情况下，投资者买入的股票数量不同，承担的风险不对等。例如上例中，股价上涨时投资者每日只能以0.9元的价格买入1万股，但在股价下跌时，投资者每日必须以0.9万元的价格买入4万股。你说这是不是坑？

第四，最坑爹的是，在股价下跌后，投资者将被占用大量资金。按照合约条款，投资者即使亏着钱，也得接着买入股票，否则就会被强制平仓，从账面浮亏变为实际亏损。

所以，Accumulator期权合约的本质，就是在大牛市中让投资者大概率赚点小钱，但在大熊市时让投资者大概率亏大钱。

而作为对手方的投行，在牛市中比投资者赚得更多，在熊市时让投资者背上巨亏的黑锅，而在股价拉锯中还可以反复赚取交易手续费，怎么看都划算。

（为什么接触了Accumulator之后，投资者会变得不幸？这就是答案）

2008年金融危机横扫全球，香港Accumulator的投资人损失惨重。

例如中信集团旗下的中信泰富以外汇汇率为投资标的物，亏了150亿港币。个人投资者方面，香港星展银行曾于2008年起诉拖欠保证金的两位广东富豪，涉案资金均超过：

4000万港币。

而《证券时报》等财经媒体估计，2008年上半年，香港Accumulator造成的亏损达到了：

6000亿港币。

囿于资料有限，我们无从得知张学友夫妇的具体投资策略，但最终结果是，因投资失败，张学友从2008年起突然忙碌了起来。他频繁举办演唱会、参演各种电影、甚至替游乐园拍广告。

2012年，张学友举行“1/2世纪世界巡回演唱会”，被吉尼斯世界纪录认证为“12个月内观众人数最多的巡回演唱会”。但这个记录被他自己打破：

2017-2018年，张学友开了215场演唱会，平均每3.4天就有一场。

（这敬业程度，谁看了都得服气）

这个故事告诉我们：

被断了后路的男人更加上进。

❸雪球产品为啥这么火

严格说起来，Accumulator期权合约是从华尔街诞生、在香港发扬光大的一款金融产品，但由于在2008年金融危机中杀伤力过于恐怖，Accumulator之后一蹶不振，无人问津。

但只要出现牛市行情，总有投机者愿意栽倒在这个坑里。

得益于A股2015年的大行情和沪港通的实施，Accumulator被聪明的投行人士拿出来细细打磨，改造成了雪球产品。

在产品结构设计方面，Accumulator其实是由若干个累计期权叠加而成（例如1年期合约差不多包括了250个交易日的单独期权），而雪球产品被设计成为1个单独的看跌期权。

这个改进对雪球发行人产生了一定的约束作用，即要求雪球产品在被“敲出”时，优先对冲多头头寸的波动，而不是如Accumulator发行方一样，只考虑让投资者尽可能多地接盘手里的股票。

但在本质上，两者的设计目的、运行逻辑是完全相同的。甚至于“雪球”的名称，都是来源于Accumulator（英文中，Accumulator的意思是“积累”），取其“日积月累，如滚雪球一样壮大”的含义。

实际上，雪球产品因为它的自身特性，在下单缴款时就已经注定了最终结果。在产品运行过程中，投资者完全没有必要随着涨跌而起伏，你不能对这笔投资采取任何操作任何行动，只有坐等结局到来的一天。

这一幕似曾相识，正如通吃岛岛主、世袭一等鹿鼎公韦小宝宣称的：

买定离手，买定离手啊！

在牛市行情中，雪球产品以“打折买股票”、“方便加杠杆”两大杀器，制造出一夜暴富的故事，在投资者心目中不断强化“赚钱效应”，引导散户跟风尝试。

而且，股市历来就有“追涨杀跌”的传统，在牛市中，股民的“看涨信念”往往导致过度乐观，认为“死了都不卖”，认为行情分化是“技术性调整”，认为“大盘腰斩是不可能的，早晚都能涨回来”。然后就悲剧了…

更主要的是，雪球产品的门槛高（100万美元起投）、佣金高（佣金在3%-5%），是投行愿意宣传推介的产品。说句诛心的话：

把雪球产品卖给一个朋友，我起码到手3-5万美元；多卖几个朋友我就成有钱人了，到时候还怕没有新朋友嘛…

对于金融业从业者而言，像汤总这样高素质的投资者，赚钱了彬彬有礼，赔钱了不哭不闹，再苦再难都只从自己身上找原因，这样的朋友，恨不得多来几个嗷~

于是，像汤总这样的“最可爱的投资者”：

不出意外地，他出意外了。

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18 Jan 2024


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