光大证券：我国当前面临的吸引外资压力有望缓释

核心观点：

在全球经济增长乏力、无风险利率上行等经济因素的拖累下，2023年上半年全球FDI净流入额同比下降36%，全球各国FDI净流入额同比增速普遍下滑。但是，经济因素并非FDI流动的单一决定因素。新兴市场国家中，受益于“近岸外包”战略的越南、墨西哥对全球FDI的吸引能力更强。德国、日本等美国盟友的FDI流入，也受到了美国和自身产业政策的支撑。以上现象均表明，以供应链安全为核心的政治因素，在逆全球化和全球经济下行周期中，进一步成为全球FDI流动的重要驱动力。

结合经济和政治因素来看，我们认为我国当前面临的吸引外资压力有望缓释。一则，随着我国经济继续回升向好，高水平对外开放加快推进，外资盈利水平和营商环境均将持续改善。二则，随着2024年美国经济增速趋缓，美债利率中枢下行趋势进一步确定，全球流动性压力有望进一步缓释。三则，近期拜登政府对华“小院高墙”战略遭遇到来自美国产业界、共和党以及美国国内经济的多重压力，其加大对华科技封锁的空间较此前收窄。

一、全球FDI流入，是否同此凉热？

2023年11月，国家外汇管理局公布2023年三季度我国国际收支平衡表初步数。其中，资本和金融账户中的直接投资负债项（正值表示外国对我国直接投资净流入，负值则为净流出）出现118亿美元净流出，为1998年有季度数据以来的首次，这一数据也引发了市场关于我国出现大规模外商投资撤资和利润汇出的担忧。

我们认为，若想对这一现象形成相对客观的认识，就需要从跨国比较的视角出发，解答以下两个重要问题：一是这一现象是仅限于我国的个例，还是全球范围内的普遍现象？二是这一现象背后的驱动因素是什么，不同驱动因素对全球各国的影响是否也存在差异？本文借助经合组织（OECD）和各国央行发布的FDI净流入额数据，结合各国经济增速、美债利率等经济因素以及政治因素，建立一个简单的三因素分析框架，对上述问题进行初步解答。

2023年以来，FDI净流入额下滑，是全球范围内的普遍现象。2023年10月，经合组织（OECD）发布截至2023年二季度的全球FDI流动额统计数据。截至2023年上半年，全球FDI净流入额累计额近6000亿美元，较2022年同期下降36%。其中， OECD的FDI净流入额为2745亿美元，较2022 年同期下降42%，这一水平也低于2021年同期。按照OECD的统计口径，中国、美国、欧盟2023年上半年的FDI净流入额，累计同比分别下降80%、增长8%和下降86%。

将观察范围进一步扩展到OECD统计中有单独数据的40多个国家，可以发现明显的“西升东降”特征。具体来看，2023年上半年，部分欧洲国家（如法国、德国等）的FDI净流入额的高速增长，更多是受益于2022年同期俄乌冲突带来的低基数；美国FDI净流入额在同期高基数上进一步增长，在全球范围内也位居前列，主要受到其产业政策和“美元潮汐”的双重支撑。新兴市场国家方面，印度（YOY-50%）、墨西哥（YOY-6%）、巴西（YOY-33%）和南非（YOY-35%）等代表性国家，FDI净流入额均出现不同程度下滑，而2022年全年上述国家FDI净流入额则多数实现正增长。

在此基础上，为保证数据的时效性和可比性，我们改用基于《国际收支和国际投资头寸手册第六版》(BPM6)，由全球各国央行月度或季度发布的国际收支平衡表口径数据（大多截至2023年三季度）进行跨国比较。在下文中，我们进一步选取9个相对具有代表性的国家（法国、德国、美国、墨西哥、巴西、越南、印度、韩国、日本）展开分析。

2023年三季度，有较多样本国家与我国情况类似，即FDI净流入额出现边际下滑。例如法国和德国FDI净流入额均再度转负，美国、墨西哥和印度FDI净流入额环比分别下降29.0%、下降79.2%和下降58.2%。从2023年前三季度累计增速来看，样本国家中仅越南保持了小个位数的正增长，其余国家均不同程度下滑。从相比于2022年同期累计同比增速的边际变化来看，2023年前三季度美国、巴西累计同比降幅收窄，法国、印度、墨西哥、日本累计同比转负，德国、韩国累计同比降幅进一步扩大。

总结而言，虽 然2023年前三季度，我国FDI净流入额呈现出逐季下滑的趋势，但从全球主要国家情况来看，这一趋势是全球范围内的普遍现象，而不是仅限于我国的个例。 新兴市场国家方面，墨西哥、印度两大全球产业转移的主要目的地，其FDI净流入额累计同比增速在2023年前三季度均由正转负，同比增速较2022年同期下滑的幅度，与我国较为接近。 发达国家方面，法国、德国、日本等国2023年前三季度FDI净流入额累计同比也均下降60%以上。

二、经济因素和政治因素，谁更能主导FDI流入？

接下来，我们从经济增速、美债利率等经济因素以及政治因素出发，探讨各国FDI净流入额变化背后的共性和特性。经济增速方面，考虑到各国统计口径之间的可比性，以及FDI投资广泛分布于制造业和服务业的不同领域，我们选用各国不变价GDP季度同比这一指标，作为FDI投资收入的代理变量。美债利率方面，我们选用10年期美国国债利率，作为FDI投资机会成本的近似指标。在此基础上，我们将样本国家划分为新兴市场国家和发达国家进行分类讨论。

2.1 新兴市场国家：越南、印度、墨西哥、巴西

经济因素：整体受美债利率影响较大，经济增长可以起到一定对冲效果

在四个样本国家中表现最好的越南，其FDI净流入额增速与GDP当季同比增速高度正相关，且受美债利率的影响明显较小。与之相比，印度FDI净流入额自2022年二季度起持续承压，其中固然有前期高基数的影响（2021年以来，越南单季FDI净流入额中枢在45亿美元左右。相比之下，印度在2021Q2-2022Q1期间单季FDI净流入额基本维持在100亿美元以上。），但也与印度GDP增速放缓不无关联。墨西哥方面，其FDI净流入额与GDP当季同比增速的下行拐点均出现在2022年四季度，2023年二季度以来，随着其经济增长承压，美债利率抬升对FDI净流入额的影响也被进一步放大。

政治因素：近岸外包>友岸外包

近年来，随着全球各国对供应链安全问题的重视与日俱增，对外投资的经济利益在投资决策中的重要性相对下降，政治因素日渐成为各国决定对外投资目的国时的重要考量。以美国为例，特朗普和拜登政府在推动中美经贸脱钩时，提出了近岸外包（Near-Shore Outsourcing）和友岸外包（Friend-Shore Outsourcing）两大策略。前者指代将业务转包至墨西哥、加拿大等美国邻国，后者指代将业务转包至东盟、印度等“友好国家”。

从“近岸外包”vs.“友岸外包”这一框架出发，进一步拆分各新兴市场国家的FDI来源国结构，可以发现“近岸外包”组（越南、墨西哥）和“友岸外包”组（印度、巴西）间存在明显差异。其中，越南FDI来源国高度集中于亚洲，2023年前11个月，越南前十大FDI来源国中，有8个国家和地区来自亚洲（尤其是东亚和东南亚地区），占越南FDI流入额的比例高达77%。类似的，从2022年全年墨西哥FDI流入额中，来自美国一国的流入额占比就接近60%。相比之下，印度与巴西的FDI来源国结构，则未呈现出明显的区域集中化特征。

与之对应，2023年前三季度，“近岸外包”组FDI净流入额同比表现（越南：增长3%；墨西哥：下降24%）也好于“友岸外包”组（印度：下降54%；巴西：下降24%，2022年前三季度同比下降35%）。我们认为，这一现象背后的逻辑是，在2023年以来全球资本流动整体放缓，可用资金相对受限的背景下，对于全球各国而言，具备地理位置优势、可掌控力更强的“近岸外包”成为更优选择。

2.2 发达国家：韩国、日本、美国、德国

经济因素：美债利率的负面影响同样存在，经济增长的影响整体较弱

从美债利率角度来看，发达国家FDI净流入额同样受到了美债利率的压制。2023年三季度，除日本之外的样本国家，FDI净流入额均较二季度明显转弱，同比增速出现下滑。从经济增长角度来看，与新兴市场国家相比，发达国家的GDP当季同比增速普遍较低，2022年以来样本国家的FDI净流入额增速，与经济增长往往出现背离，这也意味着我们需要更加关注发达国家吸引全球FDI流入的结构性因素。

政治因素：供应链安全&盟友政治

日本方面，在半导体、新能源等产业政策的拉动下，2023年三季度日本FDI净流入额再度转正，当季同比降幅也并未因美债利率抬升而扩大（与韩国相反）。美国方面，在拜登政府“三大法案”的有力支撑下，2022年四季度至2023年二季度期间，美国FDI净流入额当季同比增速持续回升，2023年三季度当季同比转负也更多是受到高基数效应的影响，绝对值则仍然处于历史较高水平。德国方面，在GDP增速持续下滑的背景下，凭借欧盟2023年二季度相继推出的各项产业政策，其FDI净流入额同比在2023年二季度一度大幅转正。

除各国自身的产业政策对全球资金的吸引之外，美国对其盟友国家（如德国、日本）的大力投资也不可忽视。德国方面，据德国联邦外贸与投资署（GTAI），2021和2022年，美国都是对德绿地投资项目的最大来源国。据GTAI数据，仅英特尔在马格德堡的半导体工厂项目，投资额就达到170亿欧元。日本方面，2021-2022年，美国持续加大对日投资力度，连续两年成为日本FDI流入的最大来源国，占日本FDI流入额的比例也从2021年的24.3%上升至2022年的26.3%。

总结而言，从样本国家情况来看，除经济增长和美债利率等经济因素之外，以供应链安全为核心的政治因素，同样也是全球FDI分析中不可忽视的变量。

一方面，作为全球资产定价之锚，美债利率自2022年以来的持续上行，对几乎所有样本国家的FDI净流入产生了负面影响，而经济韧性较强的国家，能够在一定程度上抵御美债下行压力。另一方面，经济因素并不是FDI净流入的单一决定因素，新兴市场国家中“近岸外包”组呈现出相对更强的FDI吸引能力，德国、日本等美国盟友的FDI流入，也受到了美国和自身产业政策的有力支撑。政治因素在逆全球化和全球经济下行周期中，进一步成为全球FDI流动的重要驱动力。

三、如何看待下一阶段我国FDI流入形势？

我们进一步采用上文的分析框架，对我国FDI净流入额季度数据展开分析。从经济因素来看，2022年以来我国FDI净流入持续受到经济增长承压和美债利率抬升的双重压力。2022年前三季度，在疫情频发和美债利率快速抬升的共同冲击下，我国FDI净流入额季度同比增速由2022年一季度的6%快速下行至2022年三季度的-80%。此后，随着我国经济回升向好，美债利率逐步见顶，我国FDI净流入额一度企稳。但是，2023年二季度以来，我国经济动能有所回落，叠加三季度以来美债利率受供给端因素影响再度抬升，我国FDI净流入面临的双重压力再度加大。

从政治因素来看，2022年以来，以美国为首的西方国家对华科技封锁也在持续加码。这一举措不仅阻碍对华投资，也导致企业预期不稳。2023年8月，美国拜登政府正式发布行政命令，限制或禁止美国半导体、量子计算和人工智能三大领域的对华投资。我们认为，这一举措带来的“寒蝉效应”，不仅影响到企业的投资行为，也引发了企业对未来政策进一步收紧的担忧。例如，在上述投资禁令发布之前，2022 年美国对华私募和风险投资总额就已降至约 70 亿美元，同比下降超过70%，交易笔数亦下降接近 40%。2023年三季度投资禁令生效后，美国对华私募和风险投资总额当季同比下降40.9%至8.7亿美元。

向前看，我国经济稳中向好的态势并未改变，上述不利因素也多有好转迹象，我国吸引外资压力有望相应缓释。这一变化不仅有助于稳定人民币汇率，也有助于国内货币政策空间的进一步打开。

一是，近期我国宣布全面取消制造业外资准入限制，外商投资环境持续优化，金融业开放深入推进，有助于稳定外资预期，恢复外资投资信心。从外资企业经营状况来看，近期外资工业企业利润修复虽慢于整体水平，但也已出现好转迹象。从2009年以来的数据来看，工业企业利润数据也是FDI净流入额的领先指标，拐点一般领先FDI净流入额一个季度左右。

二是，随着2024年美国经济增速趋缓，美债利率中枢下行趋势进一步确定，全球流动性压力有望进一步缓释。从目前情况来看，十年期美债利率中枢已由前期高点下降至4%左右。结合当前情况和历史趋势来看，短期内美债利率将维持宽幅震荡，下行幅度相对有限，波动的低点或在3.6%-3.8%附近。随着2024年下半年美联储开启降息周期，美债利率下行空间将进一步打开，十年期美债利率有望恢复至历史正常水平，即2%-3%左右。（详见我们于2023年12月22日发布的报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》）

三是，近期拜登政府的“小院高墙”战略遭遇到来自美国产业界、共和党以及美国国内经济的多重压力，使得拜登政府加大对华科技封锁的空间，较此前进一步收窄。中美两国元首持续推动建立的，稳定可预测的中美互动模式，也有助于提升中美缓和进程的稳定性和持续性。以上边际变化均有助于减少对华投资阻碍，稳定企业预期。系列第五十六篇兼光大宏观周报》）（详见我们于2023年12月17日发布的报告《拜登政府对华科技封锁，还能继续加码吗？——<大国博弈>系列第五十六篇兼光大宏观周报》）

四、风险提示

美联储货币政策变化超预期；国内经济回升幅度不及预期；全球地缘政治风险超预期。

本文源自券商研报精选