房地产行业调控首先应该压缩政策套利的空间，防止房地产市场过度泡沫化向金融体系传导，避免给经济带来伤害。

20世纪80年代全球兴起的“鼓励负债，通过房地产实现经济增长”的模式已经显露出不可持续的迹象，无论对于政府、企业还是家庭，负债经营、高杠杆这些经济特征在历次危机中都有突出的表现。“背债人”是一个相对较新的概念，原本指那些银行失信人员或者低收入人群为了获取高额利益，以长期负债或成为法院的失信被执行人为代价，专门为他人承担债务的人。2021年房地产行业的调控趋向严格，“三道红线”政策让市场涌现出了不少“职业背债人”。“背债人”现象折射出房地产行业发展的现实，也从更深层次映射出房地产调控的困境以及与之密切相关的土地财政转型的迫切性。

房地产行业快速发展的溢出效应

（一）孕育了土地财政同时让政策调控陷入两难境地

在加快城市化进程、推行住房商品化政策激励下，中国的房地产行业自20世纪90年代初开始迅速发展。初步统计发现：房地产行业对GDP的直接贡献率在6%到10%之间，而间接贡献率则更高；同时，房地产投资占全社会固定资产投资的比重超过20%，房地产相关税收在地方政府收入中的比重超过30%，房地产及其相关产业为中国提供了超过3000万个就业岗位。房地产行业对经济（财政）的支撑作用毋庸置疑，伴随着住房制度和土地产权制度的改革，与土地和房地产相关的出让、税收和融资活动所获得的收入成为地方政府主要收入来源，2022年国有土地使用权出让收入更是高达6.7万亿元，几乎占到政府性基金预算收入的90%，这在很大程度上纠正了财政分税制改革打破的地方财政平衡关系。但是过度依赖房地产行业的地方财政也因此陷入到不可持续的困境，分税制历经30年的运行，土地财政已深深嵌入地方财政的“肌理”，甚至被称为“第二财政”。在“GDP至上”以及相关的政绩考核机制的激励下，地方政府不断扩大其融资需求，加深了其对土地财政的依赖。

虽然土地财政解决了地方财政收入不足的矛盾，推动了城市化进程，但是过度依赖土地财政也带来了土地资源过度开发、城乡发展不均衡、贫富差距加大等诸多问题，更为严重的是长期以来形成的高杠杆并与之相伴而生的风险传导机制，在多重风险叠加、地方财政压力逐渐加大的背景下，政策调控陷入两难境地。

（二）高杠杆催生了“背债人”等扭曲现象

由于财政竞争让政府负债累累，特别是庞大的地方隐性债务让宏观调控屡屡陷入困境。房地产行业的螺旋式增长也导致了企业和居民的高杠杆。土地财政推高了房价，为了维持高增长，需要大量初期投资的房地产项目只能通过贷款融资（加杠杆）的方式获得流动性，从而形成了房地产行业的高杠杆。而中国银行系统一向青睐于有实力的开发商，相对较低的贷款利率进一步促使这些房地产企业过度增加杠杆。根据公开数据测算，房地产企业的资产负债率高达80%，高杠杆率可能导致债务违约、资金链断裂等问题，进一步传导到金融领域有可能引发系统性风险。

由于房价的持续上涨，许多家庭认为购买房产是一种可靠的投资，房价的快速上涨和住房销售的增长都对居民部门的杠杆率上升有显著的正向影响。对于居民来说，高杠杆是个人购房决策中的一个重要影响因素。高杠杆可以让居民以较少的初始资金购买较昂贵的房产，有助于更多的刚需人群提前满足购房需求；对于炒房客来说，房价持续上涨可以通过放大杠杆率的方式让资产增值，房子的投资回报会远远超过其贷款成本。正是基于以上原因，购房贷款成为家庭债务的主要组成部分，经测算，2022年中国居民杠杆率是61.9%，其中个人住房贷款达到39万亿元，在全部居民贷款中的占比高达52%，高杠杆率的居民面临很大的偿债压力。如果房地产市场出现价格连续下跌，房产价值低于贷款余额时会导致购房者难以变卖房产，甚至需要赔付差额。由于居民的高杠杆加之购房者对杠杆风险认知的不足，市场上就出现了“职业背债人”的政策套利现象。

“背债人”及其政策套利的影响

从微观主体看，高杠杆会让居民面临种种可能的风险，当房价持续下跌，居民持有的房产可能成为断供房，进而会被银行罚息，甚至房子会被法院强行拍卖，个人也会因为征信问题被列入黑名单。为了规避这些风险，一部分“房奴”亟须找人把房子“甩出去”以降低损失，“职业背债人”应运而生。

（一）强监管下“背债人”现象反映出市场存在的客观需求

强监管导致房价下跌，当房产市值低于债务余额时房子就会出现有价无市的局面，市场就会自发形成“房奴”“职业背债人”与中介之间潜在的交易模式。

1.对于“房奴”来说，相比于让房子成为法拍房，经济损失稍小一些，同时也避免了征信问题。

2.对于“职业背债人”来说，他们一般是失信人员或者收入微薄的人群，继续做失信人群换取高额收益对他们来说似乎也是利大于弊，存在套利空间。

3.对于中介来说，帮助“背债人”完成征信活动，促成卖房活动以此来获取不菲的佣金，也具有很大吸引力。

（二）“背债人”现象存在多重负面影响

从本质上看，“背债人”现象是一种扭曲的委托代理关系，当事人通过合法手段规避风险，但是会对正常的社会秩序造成极大的伤害。

1.会导致金融系统中的不良贷款增加。这些“背债人”一般都无法按时偿还债务，银行将面临贷款违约的风险，这可能会对银行的资产和偿付能力产生负面影响。

2.会加剧房地产市场的不稳定性。断供者抛售房屋导致供需矛盾加大，价格会承受更大的下行压力。

3.“背债人”不惜牺牲自身的信用是对社会征信系统的恶意破坏，会导致社会信用体系失真，对于金融交易和经济发展会产生负面影响。

4.可能会涉及法律问题，如果“背债人”和中介机构欺诈性地转移财产或逃避债务可能会面临法律追诉，诱发更多的法律风险。

5.加剧社会不平等。低收入人群或没有找到“职业背债人”的贷款人会因为失衡失真的交易系统陷入更深的经济困境。

（三）政策套利和风险传导

“背债人”及中介会主动承担贷款人的债务，通过牺牲自身信用来帮助购房者规避可能面临的风险，换取高额的经济利益。常用的政策套利是利用不同金融机构、不同地区政策之间的差异通过借贷资金来获取利差的交易。在政策不断趋紧的大背景下，购房限制、贷款利率调整等成为压垮“高杠杆”居民的最后一根稻草，政策套利和背债人现象引发的风险在经济系统中传导，当政策套利在房地产市场中成为一种普遍现象，就会产生更多的贷款违约和不良贷款，从而增加银行和金融机构的风险，影响到金融体系的稳定性。政策套利的直接后果是更多的房产流入市场，增加房产供应，房地产市场供大于求，房价继续下跌，会让更多的人陷入经济困境。

因此，房地产行业调控首先应该压缩政策套利的空间，防止房地产市场过度泡沫化向金融体系传导，避免给经济带来伤害。

房地产行业调控应有的逻辑

（一）在适度加杠杆与适时去杠杆之间进行政策权衡

房地产加杠杆和去杠杆政策权衡是一个复杂的问题，因此，政府需要在维护宏观经济稳定和房地产市场健康之间取得平衡，以确保既能够维护宏观经济的稳定，又能够防止房地产市场出现严重泡沫和金融风险，坚守底线思维，认识到杠杆的潜在风险并适时采取控制措施。

加杠杆要适度，虽然杠杆能在短期内提供流动性，但是房地产企业在去杠杆的大背景下应该居安思危，只有合理控制负债结构，避免盲目扩张，才能更好地实现可持续发展。大型房地产企业往往与多家金融机构存在信贷关系，一旦局部出现信用问题，高杠杆化的企业会因为流动性危机导致金融体系的不稳定。信用风险又会引发债务危机，当越来越多的债务人无法偿还债务，风险很快会扩散到整个金融市场。

去杠杆要适时，虽然去杠杆能降低债务违约风险，但是对于处于高杠杆的房地产企业来说，去杠杆会失去稳定的现金流，补救措施包括与债权人签订债务重组计划或延期偿还，如果无法达成，就会导致违约。有研究发现去杠杆政策并不必然导致房企财务状况恶化，只要融资限制适度即可。另外，去杠杆意味着企业难以完成新项目的融资，可能会影响企业的增长潜力。同样，很多地区依赖房地产的繁荣来推动城市化和基础设施建设，去杠杆可能会减少房地产开发的投资，从而影响了这些计划的实施。

“背债人”现象也反映了加杠杆和去杠杆对于居民的影响，居民购买房产时过度使用杠杆，很容易陷入断供漩涡。如果房地产开发商或相关企业面临破产或债务违约，那么这些不良资产可能会加重银行和金融机构的风险，银行的不良贷款也会因此增加。有效的治理包括出台相应的税收政策，例如征收房地产税能增加家庭购房成本，抑制购房需求过快增长，通过供求关系降低用地价格，减缓地方政府债务过快增长。

（二）激励与约束并举，防止过度泡沫化

高杠杆的资金来源于金融机构，因此把好源头是防止过度泡沫化的基础。宏观调控体系的设计要遵从经济发展的规律，政府应该根据经济周期和房地产市场的具体情况，灵活调整财政和货币政策。宏观审慎监管对于维护整个金融体系的稳定、预防和管理系统性风险至关重要，通过监管金融机构的借贷活动，通过设立楼市稳定指标、限制房地产贷款额度、提高首付比例、实行差别化的贷款利率等确保金融机构对房地产市场的融资适度。

另外，发展长期租赁市场可以降低购房需求对市场的依赖。密切关注居民杠杆率，通过发展租赁住房市场，建立“租售并举”的住房制度，满足多元化的住房需求，减少居民对房贷的依赖，最终实现居民杠杆率的调节。适当的税收激励、降低租赁市场交易成本等手段有助于长期租赁市场的发展。

（三）其他配套政策

1.土地财政转型刻不容缓。要抑制地方政府过度依赖土地出让收入的现状，需要拓宽多种融资渠道解决财政收入不足的问题。大力发展股权财政，将政府优质的资产通过金融化的途径实现融资，是可行的方案之一。另外，重视数字经济时代数据资产的价值，探索将数据使用费纳入政府财政收入是实现财政转型的重要途径。通过多元化的财政手段来筹集资金，能够从根本上减少市场价格波动对地方财政的冲击。

2.金融市场改革配套先行。金融改革的目标是为了更好地服务实体经济，政府建立多层次资本市场，鼓励房地产企业走多元化融资渠道，能够降低杠杆率。从监管的角度出发，坚持“房住不炒”，遏制房地产市场的投机行为，引导消费者理智购买住房，防止房地产泡沫扩大化。2021年政府部门实施的“三道红线”政策，对房地产企业的杠杆率设置了标准，这是一种重要的预警机制，目的是防止房地产行业过度加杠杆。

3.继续完善社会保障体系。政府提供租房补贴、公共住房建设等能够减轻低收入家庭的购房压力。持续监控房价的波动，以防止房价的急剧下跌引发的家庭财富缩水、家庭偿债能力下降、房贷断供、“背债人”套利等问题，促进社会稳定和经济发展。

来源：《新理财》（政府理财）2023年11月刊

作者：郭明杰 张帆|河南理工大学财经学院

编辑： 俞明辉 如月

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