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报告摘要

一、投资摘要

1. 2024年贸易部门输入性通胀消退，全球经济前景的关键词是低增长与低通胀——新冠疫情推高全球债务水平，同时拉低大型经济体GDP潜在增速。

2. 美国内生需求好于欧元区和日本，非贸易部门通胀压力也高于欧元区和日本，其结果是美联储和其他央行的货币政策差异拉大。

3. 欧元区和日本面临更大的实际利率上行和高债务杠杆的矛盾，其经济前景倾向从不均衡复苏转到全面下行。

4. 2024年海外FICC交易/配置的主线是: 美国通胀反弹风险与其他央行货币宽松政策向美元资产外溢。

5. 欧元区信贷紧缩或施压新兴市场经济和大宗商品价格，拖累新兴市场股市表现，美股受益于工资粘性和产出韧性。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

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2024年全球经济前景：低增长与低通胀的回归

以2021年12月份英国央行率先加息为起点，发达经济体央行的加息周期已经持续了两年，尤其是2022年美联储、欧洲央行、英国央行和加拿大央行都大幅加息以后，2023年发达经济体的通胀水平明显回落，中长期通胀预期也随之降温。站在各国央行的角度上，抗击通胀的进程只剩下最后一英里（The Last Mile of Disinflation），达成2%的通胀目标指日可待，这种乐观情绪显然是源自当前通胀缓慢且持续下行场景的线性外推。2023年的通胀水平回落，掩盖了各国通胀的结构性差异及其后续演化路径的潜在差异——高通胀压力下，各国央行可以一起加息，各国国债利率曲线也可以一起扁平化乃至倒挂。

随着高通胀压力消退，名义利率上行转化成实际利率上行，并通过各国疫后经济复苏的巨大差异，变成下一阶段各国迥异的通胀前景。距离2%的最后一英里走起来，大概率不会是坦途，各国央行都可能重蹈它们各自历史上的政策错误，引起通胀方向的背离和货币政策前景的重估。现有货币政策收紧措施，有效抑制以大宗商品价格和耐用品价格为主的贸易部门通胀压力，未来货币政策重心将转到非贸易部门通胀压力，后者取决于各国经济基本面，或者说是内生需求。鉴于疫情期间，财政刺激规模差异形成的疫后经济复苏差距，反映到内生需求和非贸易部门通胀压力上，各国货币政策差异也会重新拉大。

2024年全球经济前景的关键词是低增长与低通胀，主要有两个层面含义：一是新冠疫情的中长期冲击和2008年金融危机类似——推高大型经济体的整体债务水平，同时拉低大型经济体的潜在GDP增速。所不同的是，2008年金融危机冲击下，短期的供给冲击没有导致广泛的通胀上行，各国央行的货币宽松政策也没有全面退出。2021年新冠疫情冲击下，短期的供给冲击引发至少是20年以来最快的通胀上行，各国央行的货币政策不得不急转弯。这意味着供给冲击消退以后，当前实际利率上行和高债务杠杆的矛盾高于2008-2018年。二是美国和其他经济体的货币政策差异重新拉大。受益于家庭消费和企业产出的充分修复，美国经济增长的韧性好于其他经济体，非贸易部门的通胀压力也较高，这将阻止美联储实质性的转向货币宽松政策。与此同时，欧元区、英国还有日本的家庭消费和企业产出都没有充分修复，他们的经济增长韧性差于美国，其非贸易部门的通胀压力也较弱，这将促使这些经济体的央行先于美联储转向货币宽松政策。

缺少内生需求支撑的经济体，面临更严重的实际利率上行和高债务杠杆的矛盾，这种矛盾大概率不会像2008-2015年，以金融资产估值缩水和债务违约风险暴露的模式出清，更可能在各国央行轻车熟路的危机处理框架下，将通缩风险转化成竞争性货币政策宽松以及相对美元的汇率调整，所以2023年其他国家央行的货币政策转向，有可能会外溢到美国国债市场，缓解长端美债利率上行压力，随之而来的是比2023年更为强势的美元汇率，相当于欧元区、英国还有日本的经济下行压力，通过与美联储的货币政策差异，变成新兴市场外部需求和大宗商品价格的“第二轮”冲击，类似于2011-2014年欧债危机时期的逻辑。如果说2021年是全球性的供不应求，2022年是全球性供需双弱，2023年是全球性供需再平衡，那么2024年全球供需格局将更贴近疫情之前总需求不足的状态。

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2024年主要经济体经济前景分析

1. 美国经济： 高利率无碍产出韧性，通胀前景高度不确定

2023年美国经济增长并未降至潜在增速以下，前三季度美国GDP同比增速从0.6%升至2.9%，高于同期美国GDP潜在增速1.8%，家庭消费支出和企业库存改善是美国经济增长超预期的主要原因。尽管有硅谷银行（SVB）等中小银行破产的冲击，但是受益于企业盈利和债券融资的增加，二季度美国经济没有陷入衰退，并且随着实际工资增速不断走高，三季度美国经济出现更强劲的增长。2024年美国经济增长大概率会放缓，国际货币基金组织（IMF）预计2024年美国经济增长1.5%，低于2023年的2.1%；美联储12月份的经济预测摘要（SEP）预计2024年美国经济增长1.4%，也低于2023年的2.6%。考虑到美国家庭超额储蓄尚未用尽、名义工资增速较高、家庭净财富规模反弹，2024年美国经济增速低于2023年，但是有望高于美联储预期。

（1）通胀下行惯性逐步减弱，非贸易部门通胀或反弹

2022年美联储加息425个基点，2023年美国通胀保持缓慢且持续下行。前11个月，消费者物价指数（CPI）同比从6.3%降至3.1%，降幅3.2%，其中能源价格下降贡献-1.1%，食品价格下降贡献-1%。剔除能源价格和食品价格，核心消费者物价指数（CPI）从5.6%降至4%，降幅1.6%，其中房屋租金下降贡献-0.4%，其他服务价格下降贡献-1%。同期，个人消费物价指数（PCE）同比从5.5%降至2.6%，降幅2.9%。剔除能源价格和食品价格，核心个人消费物价指数（PCE）同比从4.9%降至3.2%，降幅1.7%，其中耐用品价格下降贡献-0.4%，非耐用品价格下降贡献-0.3%，服务价格下降贡献-0.8%。能源食品价格和商品价格回落是2023年美国通胀水平回落的主要来源，服务价格下行不足以决定通胀水平的方向，只是让通胀水平下行更平稳，这成为2024年美联储达成2%通胀目标的最后一英里（The Last Mile of Disinflation）的主要障碍。

对于美联储来说，2023年可谓抗通胀进程取得阶段性胜利的一年，或者说潜在抬升通胀目标的必要性终于解除，因为其通胀目标盯住的核心PCE同比的结构恢复到疫情之前，即：耐用品价格同比降至负值区间，从贡献通胀回到贡献通缩，核心PCE同比只是反映服务价格上涨，这种结构是美国核心PCE同比锚定在2%所必需的，由此美联储完全可以停止加息。

不过2023年有利于核心PCE同比下行的因素可能难以延续至2024年，一方面是耐用品价格同比降至-2%附近，处于过去20年的底部，继续下行的空间不大。前11个月，耐用品价格同比从0.8%降至-2.1%，降幅2.9%，其中家具装潢相关耐用品价格下降贡献-1.4%，房车相关耐用品价格下降贡献-0.7%，机动车及其零部件价格下降贡献-0.3%，显示耐用品价格也直接受到房价的影响。另一方面房价触底反弹，向住房服务价格传导。2023年5月份至10月份，在30年期按揭贷款利率从6.3%升至7.8%的背景下，标普/凯斯-希勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）同比从-0.4%升至4.8%。11月份至12月份，30年期按揭贷款利率下行至6.4%。即使计入10月份的涨幅，四季度30年期按揭贷款利率下降超过90个基点，上次出现如此大单季度跌幅还是2008年四季度，2009年标普/凯斯-希勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）同比涨幅为8%，因而未来6-12个月美国房价上涨速度或继续加快，这意味着2024年下半年房价上涨推高住房相关服务价格的力度也更大。

假设房价上涨不推高家具装潢相关耐用品价格，耐用品价格同比维持在-2%的低位，2024年下半年房价上涨推高住房相关服务价格，将大概率在核心PCE同比到达2%之前，引发其重新走高，这个过程大致要延续到2025年上半年，那么2024年核心PCE同比中枢或高于3%。倘若上述假设被打破，房价上涨导致家具装潢相关耐用品价格上涨，耐用品贡献通缩的力度下降，那么2024年核心PCE同比的中枢或将更高走。可以说，2022年美联储加息打压贸易部门输入性通胀，2023年美国通胀大幅下降，但是2023年美联储温和/低效的加息，没有打压非贸易部门内生性通胀。

房价上涨向房租传导的滞后性，不意味着2024年上半年美国通胀水平没有反弹风险，这种风险体现在能源价格和食品价格拥有更大权重的消费者物价指数（CPI）同比。2023年基数效应作用下，能源价格下降贡献了消费者物价指数（CPI）同比跌幅的三分之一，但是现实中美国汽油价格并未下跌。美国汽车协会（AAA）的数据显示，2023年前三季度从3.2美元/加仑升至3.8美元/加仑，11月份回落至3.3美元/加仑，与2022年四季度持平。CPI同比的能源价格贡献为负，但是汽油价格没有下跌的场景，2016年和2020年也出现过，2017年上半年能源价格对于CPI同比的平均贡献为0.6%，2021年上半年能源价格对于CPI同比的平均贡献为1%。因而，2023年能源价格贡献恢复正常，可能会在2024年上半年推高美国CPI同比的读数。

（2）产出韧性与工资粘性并存，货币政策难以实质性转向

2023年区域性银行动荡引起信贷供给收缩，联邦基金利率下限升至5.25%，都没有拖慢美国经济增速。尤其面对高利率，名义产出呈现超乎预期的韧性。前三个季度，名义利率和实际利率双双走高，名义产出缺口占美国GDP比重从0.3%升至1.2%，说明通胀下行支撑美国产出增长。之所以名义产出的韧性如此强，部分原因是非金融企业债务杠杆下行，抵消了美联储收紧货币政策对于名义产出的压制，这是2022年4月份到2023年4月份，阐述美债利率曲线倒挂不会引起经济衰退的主要理由。另一部分原因则是美联储“紧货币”向“紧信用”的传导力度大不如前，美债利率曲线倒挂无法同时抑制银行信贷和非银债券融资。2022年美联储加息，非金融企业债券融资规模增长停滞，税前盈利规模大致持平，信贷融资规模增加3550亿美元；2023年美联储加息，前三个季度，非金融企业债券融资规模增长1720亿美元，税前盈利规模增加1840亿美元，信贷融资规模增长停滞；非金融企业一直处于结构性信用收紧环境，货币政策无法通过强化外部融资约束抑制企业生产活动。

名义产出的韧性，对应劳动力市场的供需失衡迟迟没有消除。前11个月，美国空缺职位总数从1056万降至879万，比2020年1月份还是要高161万，名义小时工资增速从4.4%降至4%，比2020年1月份要高出1%，这么高的名义工资增速与2%的通胀目标不符。考虑到美国“婴儿潮一代”加速步入65岁，老龄化对于劳动力市场供给的约束加强，名义小时工资增速回到2%通胀目标对应的水平也更晚。美国国家财政健康报告（The Nation’s Fiscal Health）的数据显示，2015年“婴儿潮一代”开始加速步入65岁，这个趋势要延续至2025年。2015年日均9400人步入65岁，相当于每年大约343万人；2023年日均11000人步入65岁，相当于每年大约402万人，增加59万人；直到2025年日均11600人步入65岁，相当于每年大约423万人，增加21万人。2025-2030年日均10000人以上步入65岁。

皮尤研究中心（Pew Research Center）的数据显示，美国65岁及以上的人口中，19%留在劳动力市场，这意味着2023年大约有326万“婴儿潮一代”步入65岁以后，直接退出劳动力市场，几乎相当于2015年步入65岁人数的总和，远远高于过去20年美国引入移民年均102万人的增幅。老龄化造成的劳动力市场供给下降，短期无法通过增加移民流入抵消，加上美国致力于制造业回流的产业政策，结果是美联储加息对于工资粘性的压力下降。工资粘性的存在，削弱了实际利率上行抑制经济的力度。2022年7月份以来，实际利率和实际工资增速同步上行，美联储加息不是抑制而是支撑家庭消费支出。所以不同于2008-2018年，工资增长动能偏弱，通胀水平低于2%的宏观环境，未来美联储更可能面临工资增长动能增强，通胀水平超调的宏观环境，需要维持更久的货币政策紧缩。

（3）实际工资和净财富双双走高，家庭消费支出向好

2023年美国家庭消费支出增长来自超额储蓄下降和实际工资同比转正，那么2024年美国家庭消费支出向好来自实际工资同比和家庭净财富双双走高。2022年下半年实际工资增速触底反弹，2023年实际工资增速延续升势， 5月份实际工资增速升至0.2%，时隔26个月再度转正，前11个月，实际工资增速从-2%升至0.9%，升幅2.9%。前三季度，家庭净财富与可支配收入之比从7.38倍升至7.44倍，比疫情之前高出0.73倍，去年同期则是下降0.77倍。下半年美股和美国房价又是同涨，家庭净财富与可支配收入之比或回到二季度的高点7.55倍。现金流改善和净财富水平反弹，成为2024年家庭消费支出向好的有利支撑。

家庭消费支出还有另一个支撑：超额储蓄。Aladangady, A., Cho, D., Feiveson, L., & Pinto, E. (2022)的研究结论是，截止2022年二季度，受到工资收入增长、财政转移支付和利息支出下降的影响，美国家庭超额储蓄规模为1.7万亿美元。投资者普遍预期家庭超额储蓄将在2023年底消耗殆尽，但是最新的美联储测算显示并非如此，de Soyres, F., Moore, D., & Ortiz, J. (2023)的研究显示，同一口径下，截止2023年三季度，美国家庭超额储蓄还有8080亿美元，相当于2022年二季度至2023年三季度，家庭超额储蓄减少9000亿美元，平均每个季度1800亿美元。按照这个速度计算，美国家庭超额储蓄耗尽的时点或推迟到2024年三季度。如果取测算下限4880亿美元，那么美国家庭超额储蓄耗尽的时点或推迟到2024年二季度。

家庭超额储蓄没有耗尽的原因比较复杂，大致可以从三个方面分析：首先是美联储加息，美国政府向家庭支付的利息不断走高，等于政府部门给家庭退税。截止2023年三季度，美国政府债务利息支出升至9813亿美元，占美国GDP比重升至3.6%，触及1999年四季度以来最高。其中支付给国内私人部门的利息为7739亿美元，占美国GDP比重为2.8%，比2022年三季度要高0.6%，触及2000年二季度以来最高水平。

其次是按揭贷款利率不断走高，但是按揭贷款利息支出增长缓慢。截止2023年三季度，30年期按揭贷款利率升至7.4%，比2022年一季度上升270个基点，存量房屋按揭贷款的有效利率只有3.7%，比2022年一季度上升40个基点。30年以来，联邦基金利率下限与30年期按揭贷款利率首次出现倒挂，本轮美联储加息几乎没有向存量按揭贷款利率传导。最后是家庭信贷供给仍然稳健。截止2023年四季度，家庭信贷同比增速为2.8%，比2022年一季度回落7%，和疫情之前基本持平。

2. 欧元区经济：信贷紧缩力度前所未有，家庭消费与企业产出或双降

2022年至2023年，欧元区经济经历了从供给冲击到需求冲击的转换。2022年下半年，能源价格回落缓解供给冲击，2023年前三季度欧元区经济没有陷入衰退，但是也基本处于零增长状态。能源价格回落没有让欧元区经济持续改善的原因是：货币政策过度收紧引发前所未有的信贷紧缩。原材料价格下跌的利好，被外部融资收紧抵消，制造业产出遭遇到第二轮冲击，直接拖累欧元区第一大经济体德国的经济增长，由此2023年前三季度欧元区GDP同比从1.3%降至0，低于欧元区潜在GDP增速1.2%；同期GDP季度环比从0.1%放缓至-0.1%。2023年下半年，欧元区私人部门信贷陷入收缩，加上欧元区通胀下行推高实际利率，家庭消费支出下行叠加产出缺口扩大，需求冲击或导致2024年欧元区经济陷入衰退。

2023年欧洲央行加息200个基点，存款便利利率从2%升至4%，突破2001年的峰值3.75%，创出历史新高。上半年10年期与2年期欧元区国债利差达到-81个基点，下半年10年期与2年期欧元区国债利差反弹至-40个基点，倒挂幅度持平于2022年底的水平，这意味着商业银行存贷款利差收缩，银行放贷意愿下降。信贷同比持续下行。2023年前11个月，欧元区新增房贷的存贷款利差降至0.8%，新增消费贷的存贷款利差降至4.3%，新增房贷的存贷款利差降至0.4%。同期家庭&非金融企业加权信贷同比从4.2%降至0，其中非金融企业信贷同比从5.4%降至-0.4%。不同于美国，欧元区是间接融资为主的经济体，非金融企业的信贷融资占比高达88.5%。信贷紧缩抑制制造业产出。欧元区制造业PMI指数从48降至44.2，几乎全年都处于收缩状态，这进一步拖累欧元区企业产出，经济合作发展组织（OECD）预计2023年欧元区产出缺口占GDP比重为-0.9%，低于2019年的0.6%，2024年欧元区产出缺口占GDP比重或扩大至-1%。

产出修复缓慢的结果是，尽管通胀大幅下行，失业率在低位，但是实际工资增速低迷。2022年一季度至三季度，欧元区名义工资增速从3%降至2.7%，实际工资增速从-4.4%降至-7.2%；2022年四季度至2023年三季度，欧元区名义工资增速从5.3%降至4.6%，实际工资增速从-3.9%升至1%，10个季度以来首度转正。实际工资持续为负，抑制欧元区家庭消费支出。截止2023年三季度，欧元区家庭实际消费支出5.85万亿欧元，低于2022年三季度的5.87万亿欧元，比疫情之前的长期上行趋势线要低5.4%。

家庭消费和企业产出均未修复，决定了欧元区通胀结构以贸易部门输入性通胀为主。2022年10月份欧元区调和物价指数（HICP）同比升至10.6%，其中受能源价格驱动的分项和食品价格分项贡献6.7%，占比高达63%。2023年8月份欧元区调和物价指数（HICP）同比降至5.2%，其中受能源价格驱动的分项贡献归零，食品价格分项贡献1.7%，占比超过三分之一。2023年11月份欧元区调和物价指数（HICP）同比降至2.4%，受能源价格驱动的分项贡献为-1.3%，食品价格分项贡献为1.2%，占比46%。

贸易部门输入性通胀消退，使得欧洲央行的通胀预测变得毫无意义。2023年12月份，欧洲央行对于2023年欧元区调和物价指数（HICP）同比的预测值仍然是5.4%，比11月份的实际值高出3%。2024年欧元区调和物价指数（HICP）同比的预测值为2.7%，比11月份的实际值高出0.3%。2023年前11个月，欧元区通胀下行几乎兑现了欧洲央行2023-2024年的预测。2024年唯一潜在推升欧元区调和物价指数（HICP）同比的因素是基数效应，欧洲央行预计2024年上半年，基数效应对于月度调和物价指数（HICP）同比的贡献从0.7%升至1.6%，下半年稳定在1.2%-1.6%。只是基数效应和实际价格水平方向无关，不改变欧元区通缩的压力。

在美联储加息外溢效应和欧洲央行加息的双重压力下，贸易部门输入型通胀消退，缺少内生性需求支撑的欧元区通胀面临更大的下行压力，实际利率上行加上欧元区单一的融资结构，非金融企业无法在银行信贷和债券融资之间切换，而是面临系统性的信贷收缩，这将令家庭消费和企业产出承受更大的压力，给欧元区带来挥之不去的经济衰退压力。

3. 日本经济：疫情冲击挥之不去，货币政策易松难紧

受益于供应链压力和能源价格双双下降，2022年三季度至2023年一季度，日本疫后经济复苏有所加快，季度GDP年化环比从-0.4%升至5%，GDP同比从1.5%升至2.5%；此后疫后经济复苏逐渐丧失动能，GDP同比从2.5%降至1.5%，GDP年化环比连续两个季度下行，从5%降至-2.9%，时隔6个季度再度收缩。类似于欧元区，供给冲击缓解也没有让日本经济持续改善。欧元区经济衰退压力及其拖累新兴市场经济增长，拉低大宗商品价格，抑制日本净出口增长，2024年日本经济或继续放缓，通胀水平也加速下行。国际货币基金组织（IMF）预计2024年日本经济增长1%，彭博调查预计2024年日本经济增长0.8%。由于2023年四季度工资增速大幅回落，家庭消费支出下行压力陡增，2024年日本经济增长或不高于其潜在增速0.5%。

日本疫后经济复苏明显不均衡，原因是财政刺激与货币宽松脱节。2020年日本实施大规模财政刺激，但是日本央行加码货币宽松的力度不大。2020年日本财政赤字占GDP比重扩大6.6%，介于美国和德国之间；日本央行总资产增幅为22.6%，远远低于美联储76%和欧洲央行50.4%的增幅，同时日本央行的短期影子利率（SSR）升至-3.2，高于2019年月份的-3.6，显示日本央行超常规货币宽松力度下降，所以2021-2023年家庭消费支出快速修复，企业产出修复比较缓慢。截止2023年三季度，日本家庭实际消费支出升至290万亿日元，高于2019年四季度的286.9万亿日元，产出缺口占GDP比重为-0.4%，低于2019年四季度的0.9%。

造成产出修复缓慢的原因是，日本央行没有大幅加码货币宽松政策，实际利率下行幅度有限，宽松的金融环境几乎全是日元贬值的结果。2022年2月份，日本10年期通胀指数化债券利率低点为-0.53%，比2020年3月份的峰值要低80个基点，同期美国10年期通胀保值债券利率为-0.79%，比2020年3月份的峰值要低141个基点。以绝对水平衡量，2022年5月份日本10年期通胀指数化债券利率触及-0.77%，高于2015年3月份-0.8%，美国10年期通胀保值债券利率早在2021年7月份就创出历史新低-1.16%。日本长期实际利率下行的幅度，还有绝对水平都不及美国。

日元贬值，加上地缘政治冲突引发大宗商品价格上涨，贸易部门输入型通胀推升日本通胀水平。2022年日元有效汇率指数下降8.2%，日元兑美元贬值13.7%。剔除生鲜食品的日本消费者物价指数（CPI）同比从0.2%升至4%，触及1981年9月份以来最高水平，其中能源价格贡献从0.9%扩大至1.1%，食品价格贡献从0.5%扩大至1.9%；2023年日元有效汇率指数下降6.7%，日元兑美元贬值7.8%。剔除生鲜食品的日本消费者物价指数（CPI）同比从4.2%降至2.3%，其中能源价格贡献从1.1%缩小至-1.1%，食品价格贡献稳定从1.9%降至1.8%。通胀走高，产出修复缓慢拖累名义工资增长，所以实际工资增速一路下行。2022-2023 年日本月度平均实际工资同比从0.5%降至-2.5%，家庭实际消费支出同比从4.2%的高位回落至0.1%，导致家庭实际消费支出规模比疫情之前的趋势线要低4.6%。

外部需求和家庭消费双双承压，又没有货币宽松政策对冲，2024年日本经济或从不均衡复苏转入全面下行。一方面是信贷紧缩将欧元区经济推向衰退，并且拖累新兴市场经济增长，不利于日本外部需求；另一方面是日本实际工资增速连续五年为负，家庭消费支出或继续下行；此外日本央行不再购买银行贷款，买入日债只是保持缓慢扩表。截止2023年9月份，日本央行的短期影子利率（SSR）升至-0.27%，接近2022年12月份的峰值-0.1%，显示日本央行货币宽松力度处于至少十年以来最低水平。

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2024年大类资产交易/配置展望

1. 固定收益资产：美债、德债以及日债‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

2023年海外通胀大幅回落，各国央行为了强化通胀下行惯性继续加息。货币政策前景上，逐步从抗通胀立场转向中性的“等着瞧”（Wait and See）立场。一季度硅谷银行（SVB）和瑞士信贷（Credit Suisse）相继破产，凸显金融系统性风险高企和美国经济衰退风险，各国长端利率大幅下行。二季度美联储扩表切断中小银行破产风险外溢，加上一系列数据证明美国经济没有衰退风险，经济衰退预期消退引发三季度各国长端利率大幅走高，直到四季度各国央行降息预期再起，各国长端利率回落，全球固定收益资产避免了连续三年负回报，2023年彭博全球综合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）反弹5.7%。2024年海外经济放缓和通缩风险上升有助于固收资产回报向好，具体原因有两点：1. 美国和欧元区、日本的经济基本面差异，意味着大宗商品需求预期承压，贸易部门输入性通胀进一步走弱；2. 欧洲央行和日本央行先于美联储转向货币宽松立场，其货币宽松政策向海外固定收益资产外溢。

（1）美债: 通胀反弹风险不可忽视，货币政策差异重要性凸显

2022年11月份美联储发出放缓加息信号以后，10年期美债利率从4.3%一路下行，直至2023年4月份触及3.3%的低点，期间经历了美国经济超预期向好，美国中小银行破产。驱动10年期美债利率下行的主要是短端利率走低，2年期美债利率从4.9%降至3.6%，10年期与2年期美债利差维持在-50个基点附近，最低触及-104.9个基点。5月份美联储议息会议，美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）表示不认同美联储内部关于美国经济接近陷入温和衰退的结论，7月底，美国二季度GDP年化环比初值为2.4%，高于预期值1.8%，由此10年期美债利率一路上行至10月份，突破2023年度报告的预测区间4.5%-4.7%，最高升至5.02%。驱动10年期美债利率上行的主要是期限溢价（Term Premium）走高，10年期美债期限溢价从-0.7%升至0.4%，10年期与2年期美债利差从-108.3个基点升至-17.2个基点。11月份至12月份，美联储继续暂停加息，并且释放讨论降息的信号，10年期美债利率再度下行，最低触及3.9%。驱动10年期美债利率下行的还是短端利率走低，2年期美债利率从5.1%降至4.3%，10年期与2年期美债利差从-19个基点下行至-37.3个基点。

2023年10年期美债利率的走势，不符合美国经济基本面和美欧货币政策差异博弈的逻辑，因为美欧货币政策差异更多的体现在对于欧洲央行更加鹰派及其引发的美元上涨乏力，而非体现在跨境套利对长端美债利率的压制。自始至终，决定10年期美债利率方向都是美联储加息对于通胀和产出的压力哪个更大——对于通胀的压力大于产出，软着陆预期增强，10年期美债利率上行；对于通胀的压力小于产出，经济衰退预期增强，10年期美债利率下行。2024年投资者不再聚焦美国经济衰退风险，而是评估通胀下行惯性的强弱及其触发美联储降息的时点，还有美联储和其他央行转向宽松的次序，所以决定10年期美债利率方向的关键因素变成通胀下行惯性，或者是通胀反弹风险，它既决定美联储货币政策的绝对方向，也决定美联储和其他央行的货币政策相对差异。在欧洲央行或日本央行转向货币宽松之前，潜在的通胀反弹风险可能把10年期美债利率推升至4.5%-4.7%；此后，在跨境套利机制作用下，10年期美债利率或朝着3.5%-3.3%下行。

这里再次强调通胀反弹风险，除了前述美国通胀结构方面的原因，还有美联储货币政策及其传导效力方面的原因，后者可以从两个层面来理解：一是美联储货币政策的量价双重收紧被打破。2023年美联储加息100个基点，联邦基金利率下限升至5.25%，美联储总资产规模缩小9000亿美元，从8.6万亿美元降至7.7万亿美元，但是商业银行超额储备金并未减少，反而逆势增加7000亿美元，从2.8万亿美元升至3.5万亿美元，高于2022年5月份美联储开始缩表时候的3.3万亿美元。与之对应的是，隔夜逆回购规模减少1.5万亿美元，从2.5万亿美元降至1万亿美元。无疑财政支出规模放大抵消了美联储缩表，对于银行储备金的强约束。按照以往美联储和商业银行同步扩表的测算结果，美联储扩表6000亿美元，商业银行储备金也增加6000亿美元，相当于降息45个基点，那么2023年商业银行储备金增加7000亿美元，至少相当于降息1-2次，也就是抵消2023年美联储一半的加息幅度。美联储所谓缩表可以代替加息的逻辑被证伪。

二是美联储“紧货币”向“紧信用”的传导力度大不如前。2022年4月份的报告《美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）》已经从信贷需求的角度，阐述了低债务杠杆的私人部门，可以承受美债利率曲线倒挂引发的系统性信贷收紧。事实上，美联储加息根本没有产生系统性的信贷收紧。2022年非金融企业债券融资同比从1.8%降至0，信贷融资同比从4.6%升至31.4%。2023年前三季度非金融企业债券融资同比从0升至2.5%，信贷融资同比从17.4%%降至4.1%。非金融企业在直接融资和间接融资之间顺畅切换，面对的仅仅是结构性信贷收紧，这解释了美联储加息为什么没有冲击企业产出，还有劳动力市场供需不平衡持续时间如此久。

一旦欧洲央行或日本央行转向货币宽松，跨境套利机制启动，海外投资者增加美债配置，这将通过期限溢价（Term Premium）拉低长端美债利率，同时推升美元指数。跨境套利机制的最大障碍是美元对冲成本。截止2023年四季度，3个月美元兑日元对冲成本为5.6%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.5%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.1%和2.3%。不过高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还要看投资者的汇率对冲比例，这个比例反映美国经济好于欧元区和日本的确定性。截止2023年三季度，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8%，低于二季度的52.7%，创下至少2011年以来最大单季跌幅，同时三季度海外资产配置比重上升6.1%，日本投资者正在“裸”买入美元资产，此时对冲成本就不再是跨境套利的强约束。

（2）德债: 信贷紧缩与能源价格下行，施压通胀预期和德债利率

2023年欧洲央行加息至创纪录的水平4%，欧元区调和物价指数（HICP）同比从9.2%降至2.9%，降幅6.3%，超过2020年和2008年，创出欧元区成立以来最大的年度降幅，这都要归功于信贷紧缩和能源价格下行。2023年前11个月，欧元区家庭&非金融企业加权信贷同比从4.2%降至0，广义货币供给量（M3）同比从3%降至-0.9%，触及2004年以来最低水平；天然气价格从72欧元/百万英热单位降至32欧元/百万英热单位，降幅56%；电力价格从192欧元/兆瓦降至90欧元/兆瓦，降幅53%。

尽管如此，欧洲央行货币政策盯住的通胀预期指标仍然很高。2023年前三季度，欧元区5年5年通胀互换利率一度冲高至2.7%，四季度回落至2.3%，持平于2023年初的水平，几乎没有反映信贷同比和能源价格的下行。类似的场景2013年也出现过，2011年9月份至2013年12月份，在能源供给冲击消退的过程中，叠加欧债危机的影响，欧元区家庭&非金融企业加权信贷同比从2.3%降至-1.4%，同期5年5年通胀互换利率维持在2-2.2%区间，二者形成持续的背离，进入2014年5年5年通胀互换利率从2.2%暴跌至1.7%，欧洲央行不得不启动量化宽松政策（QE），10年期德债利率从1.9%跌至0.5%。

此外，2024年欧元区经济衰退压力下，南欧国家政府债务杠杆或重新抬升，加上南欧财政赤字位于高位，对于南欧政府债务可持续性的担忧可能再度加剧，从而放大10年期德债利率的下行压力，其中意大利和西班牙比较明显。截止2023年二季度，意大利政府债务占GDP比重为142.4%，比2019年四季度要高8.2%，意大利财政赤字占GDP比重为8%，比2019年四季度要高6.5%。同期，西班牙政府债务占GDP比重为111.2%，比2019年四季度要高13%，西班牙财政赤字占GDP比重为4.4%，比2019年四季度要高1.3%。除了意大利和西班牙，希腊的风险最为明显，截止2023年二季度，希腊政府债务占GDP比重为166.5%，低于2019年四季度的180.6%，希腊财政赤字占GDP比重为2.4%，比2019年四季度要高1.5%。虽然希腊整体财政状况较好，但是资本流出压力处于至少处于十年以来最高水平。截止2023年11月份，希腊Target2账户的赤字升至1100亿欧元，高于2011年11月份的1090亿欧元，隐含的信息是希腊和德国的10年期国债利差过低，未来两国利差倾向重新走阔。

（3）日债：通胀预期大幅回落，日债利率曲线继续扁平化

为了活跃不同期限日债以及日债现券和期货之间的套利交易，2022年12月份日本央行把10年期日债交易区间从±0.2%放宽至±0.5%。时隔7个月以后，日本央行将±0.5%设定为参考区间，1%成为新的利率上限，这么做被视作“负利率”退出的前奏。受此推动，2023年10年期日债利率从0.25%升至0.62%，10月份一度升至0.96%，逼近1%。日本央行向市场发出的信号是，相较于经济增长，其货币政策更关注通胀，但是在评估如何调整货币政策应对高通胀的时候，又以实际工资增速上行作为决策依据，分明就是期待日本经济进入通胀下行，经济增长上行的“金发女孩”的宏观环境，这对于一个严重老龄化且GDP潜在增速接近零的经济体几乎不可能。

11月份日本内阁府发布月度经济展望，预计2023年三季度日本经济负增长，2年期日债利率下跌12个基点，创下2016年2月份以来最大单月跌幅。12月份公布的三季度日本GDP年化环比收缩-2.9%，11月份名义工资增速仅为0.2%，12月份剔除生鲜食品的东京消费者物价（CPI）同比降至2.1%，全部差于预期。这些数据说明日本疫后复苏丧失动能，12月份10年期日债通胀损益均衡利率下跌12个基点，创下2021年7月份以来最大单月跌幅。11月份至12月份，10年期和2年期日债利差从80个基点回落至56个基点，实体经济的信号是缺少货币宽松对冲的通胀下行，引发的是经济增长放缓甚至经济衰退风险，但是隔夜指数掉期（OIS）继续押注2024年日本央行加息两次，计入日本央行加息预期的10年期日债互换利差从18个基点升至24个基点，说明日债利率曲线处于日本央行加息预期和经济基本面趋弱引发的巨大分歧中。

2023年长端日债利差和国际油价的背离有所修复，30年期和10年期日债利差从119个基点一度降至72个基点，下半年反弹至99个基点，相当于国际油价位于100美元的水平。30年期和10年期日债利差反弹的原因是，日本央行把10年期日债利率上限升至1%，加息预期不断加强，抑制超长期日债的久期需求。不过10年期与2年期日债利差回落，发出日本内生需求难以支撑通胀预期，30年期和10年期日债利差继续收窄的信号。考虑到未来日本经济倾向进入全面下行，日本央行加息预期或随着通胀下行减弱，加上日本央行还在扩表， 10年期日债利率大概率会跌向零，潜在跌破零的时点大致是2024年二季度末；30年期和10年期日债利差也将回落至70个基点。

2. 外汇市场：美元、欧元以及日元‍‍‍

2023年外汇市场定价的核心是货币政策差异，具体就是围绕两个问题：上半年，美联储或者欧洲央行，哪一家继续加息；下半年，美联储或者欧洲央行，哪一家率先降息。2021-2023年贸易部门输入性通胀高企，掩盖了发达经济体疫后经济复苏差异，促成各国央行一起收紧货币政策的格局，这个格局的直接反映是各国国债利率曲线的系统性倒挂，并且导致美国和其他国家的金融环境差异缩小，抑制2022年下半年直至2023年美元升势。2024年贸易部门输入性通胀消退，疫后经济复苏差距成为决定货币政策走向的关键，各国国债利率曲线重新陡峭化，区别在于经济复苏强劲的美国，美债利率曲线是“熊陡”，其他国家国债利率曲线是“牛陡”，因为美联储货币政策转向时间更晚，结果是美国和其他国家的金融环境差异扩大，美元重新走强。

（1）美元: 实际工资增速居高不下，长端美德利差扩大

2022年四季度美联储发出放缓加息速度的信号，美国金融环境从收紧转向宽松，美元指数从20年高位114.8年回落至103.5，创下12年以来最大季度跌幅。2023年上半年中小银行动荡限制美联储加息空间，下半年通胀加速下行强化降息预期，美元上涨乏力，但是美国经济基本面好于欧元区，美元下行压力受限，所以全年处于宽幅震荡走势。不同于2022年美欧货币政策差异拉大，美国经济复苏强于欧元区，美元大涨；2023年美国经济向好，抵消美欧货币政策差异收窄，美元高位震荡；2024年很可能是美欧货币政策差异再度拉大，美国经济前景好于欧元区，有利于美元进入新的单边上行趋势。

美欧货币政策差异拉大的原因是长期通胀预期倒挂，投资者认为2024年欧元区通胀前景更加黯淡，欧洲央行货币宽松压力大于美联储。截止2023年12月份，10年期美国通胀损益均衡利率降至2.17%，高于美联储2%的通胀目标，全年跌幅9个基点。10年期德国通胀损益均衡利率降至1.95%，低于欧洲央行2%的通胀目标，全年跌幅34个基点； 9月份两国10年期通胀损益均衡利率之差由负转正，12月份扩大至22个基点，类似情况2009年出现以后，美德10年期国债利差也由负转正，美元十年下行趋势结束。

美国经济前景好于欧元区的原因是实际工资增速差异，欧洲央行紧缩货币政策，对于自身产出的压力超过通胀，美联储紧缩货币政策则相反，因而欧元区主要经济体的实际工资增速不及美国，截止2023年9月份，美国实际工资增速为0.5%，德国实际工资增速为0.6%，法国实际工资增速为-2.4%，意大利实际工资增速为-1.9%。实际工资增速越低，说明产出韧性和工资粘性越差，实际利率上升更能抑制总需求。

此外，较高的实际工资增速也阻止美联储转向降息。回顾1990年以来美联储货币政策，从暂停加息转向降息都是实际工资增速显著下行的结果。2018年12月份至2019年4月份，美国实际工资增速从2.3%降至1%，7月份美联储开始降息；2006年10月份至2007年9月份，美国实际工资增速从2.7%降至1.6%，9月份美联储开始降息；1999年7月份至2000年8月份，美国实际工资增速从1.8%降至0.3%，2001年1月份美联储开始降息；1988年10月份至1989年5月份，美国实际工资增速从-0.5%降至-1.9%，1989年6月份美联储开始降息。2023年美国实际工资增速从-1.3%升至1%，加上低失业率和高工资粘性，2024年美国实际工资增速的降幅，大概率难以达到触发美联储降息的幅度，这将确保美欧货币政策差异是绝对意义的拉大，让美元获得更坚实支撑。

（2）欧元: 信贷紧缩抑制内需，欧元向基本面回归

2023年欧元延续前一年的升势，欧洲央行编制的欧元贸易有效汇率指数升至123.9，时隔2年再创历史新高，涨幅3.4%，其中欧元兑美元升至1.1，涨幅3.1%，扭转了2021-2022年连续两年的跌势。2022年四季度以来，美联储放缓加息速度和暂停加息，美国金融环境相较于欧元区处于相对宽松的状态，加上美国中小银行动荡的影响，美联储缩表速度也慢于欧洲央行，这些成为欧元有效汇率和欧元兑美元走强的主要原因。以高盛金融环境指数作为基准，2023年美欧高盛金融环境指数之差从-1.2降至-2.2；美联储与欧洲央行的总资产之比从106%升至111%。

从交易的角度看，做多欧元的主力以杠杆投机者为主，资产管理人一直在做空。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2023年杠杆投机者的欧元净多头持仓呈现探底回升走势，1月份至9月份净多头持仓从15.4万份降至7.2万份， 10月份至12月份从7.2万份升至12.4万份。资产管理人的净空头持仓呈现冲高回落走势，1月份至7月份净空头持仓从20万份升至25万份，8月份至12月份净空头持仓从25万份降至16.2万份。

2023年欧元区陷入信贷紧缩，加上欧元有效汇率指数再创新高，高盛欧元区金融环境指数全年没有下行，还一度升至2009年3月份以来的最高水平102。如果美国是信贷供给和金融环境双宽松，那么欧元区就是信贷供给和金融环境双收紧。信贷紧缩施压欧元区家庭消费支出和企业产出，欧元有效汇率过高不再改善贸易收支，而是削弱欧元区出口竞争力。2023年上半年，天然气价格中枢40-50欧元，欧元贸易有效汇率指数低于120，欧元区贸易收支从-132欧元升至81亿欧元，升幅213亿欧元；下半年，天然气价格中枢30-40欧元，欧元贸易有效汇率指数升至123以上。欧元区贸易收支从41.5欧元升至148亿欧元，升幅106.5亿欧元。

信贷紧缩抑制内需，欧元汇率过高冲击外需，所以2023年下半年德法意三国的通胀预期大幅回落，其中德国10年期通胀损益均衡利率从2.29%跌至1.95%，跌幅34个基点，法国10年期通胀损益均衡利率从2.51%跌至2.06%，跌幅45个基点，意大利10年期通胀损益均衡利率从2.13%跌至1.82%，跌幅31个基点。2024年欧洲央行将面临类似2020年四季度和2018年一季度的问题——欧元贸易有效汇率过高阻碍欧元区的通胀稳定，或者说加大了欧元区经济重返通缩的风险，需要利用货币政策转向宽松或者口头干预打压欧元汇率。

（3）日元: 日本央行重新扩表，美日国债利差或再创新高

时隔6年，2023年日元再度出现连续三年走弱，日元有效汇率指数下跌5.7%，低于2022年的8.3%和2021年的8.2%，其中日元兑美元贬值幅度为7%，低于2022年的12.2%，也低于2021年的10.2%。尽管2023年日本央行进一步放宽10年期日债利率上限，四季度10年期美日国债利差还是再度升至创纪录高位415个基点，然后在美联储降息预期影响下，这个利差降至326个基点，日元兑美元贬值幅度从13.7%缩小至7%。整体而言，日元是10年期美日利差方向的结果，而且美联储货币政策走向是决定美日利差的关键所在，而非日本央行。

相较于市场关注的日本央行退出“负利率”的预期，其资产负债表规模的变化鲜少被提及，但是其重要性甚至要超过前者。短期来看，2022年12月份以来，日本央行放松利率曲线控制框架下，10年期日债利率区间，推动其从0升至0.62%，可谓是价格型工具逐渐转向货币政策收紧方向的信号，但是日本央行数量型工具却是极度宽松。2022年6月份至10月份，日本央行总资产从742万亿日元降至685万亿日元。2022年12月份至2023年12月份，日本央行总资产从685万亿日元升至750万亿日元，比2022年6月份的峰值要高8万亿日元，再创历史新高，美联储与日本央行的总资产之比从158%降至144%。价格型工具收紧与数量型工具宽松的政策组合才是日本央行的货币政策的全貌，这就决定了退出“负利率”不可能扮演系统性冲击日元套利交易的角色。

2023年做空日元的主力从资产管理人转到杠杆投机者。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2023年1月份至10月份，资产管理人的日元净多头持仓从4.2万份升至11.1万份，同期杠杆投机者的日元净空头持仓从4.2万份升至11万份，触及6年以来最高水平。11月份至12月份，资产管理人的日元净多头持仓从11.1万份降至6.1万份，杠杆投机者的日元净空头持仓从11.2万份降至5.7万份。做空日元主力的变化，反映出资产管理人对于美联储降息预期和日本央行加息预期的极端押注，这种押注忽略了美日的通胀结构差异还有融资结构差异。

2024年美国和日本的经济基本面差异、货币政策差异或再度双双拉大。美债利率曲线倾向继续“熊陡”，长端美债利率走高，以反映高利率环境下的高产出韧性；日债利率曲线可能回到“牛陡”，短端日债利率下行，以反映内生需求和输入性通胀的走弱；两国长端利率反向运行，意味着10年期美日国债利差或再度升至400个基点以上，尤其要强调的是，理论上10年期日债利率参考下限为-50个基点，比2022年12月份之前要低30个基点。即使10年期美债利率稳定在4%附近，只要10年期日债利率跌破零，那么10年期美日国债利差也可以回到前期高点，促使美元兑日元向上突破150整数关口，测试下一个关键阻力170。

3. 大宗商品：原油、黄金

2023年大宗商品价格延续2022年的跌势，CRB大宗商品指数下跌8%，高于2022年的4.1%，创下2015年以来最大年度跌幅；标普高盛商品指数下跌12.2%，结束了连续两年的上涨，创下2018年以来最大年度跌幅。2023年大宗商品表现不佳的主要原因是，疫后大型经济体潜在GDP增速回落和海外央行政策利率走高，导致全球经济增长放缓，抵消大宗商品的供给约束。2024年大宗商品的表现还是难言乐观，全球经济增长放缓和美欧货币政策差异拉大，或将进一步施压需求预期，尤其陷入信贷紧缩的欧元区经济，其外溢效应也抑制新兴市场经济体的大宗商品需求，从而加大供过于求的风险。

（1）原油: 需求前景难言乐观，美国大选或推升原油供给

经过2022年上半年地缘政治冲突引发的供给冲击，2022年下半年和2023年原油市场找到新的供需平衡。原油期货的近月合约价格和远月合约价格倒挂基本消除。WTI原油期货12个月期限贴水降至2.6美元，Brent原油期货12个月期限贴水降至2.9美元，双双高于2001年以来的均值水平0.9美元。三季度美国经济衰退预期被证伪以及OPEC延长减产，供需再平衡推动下，WTI原油期货12个月期限贴水一度升至12.2美元，WTI原油价格冲高至93.7美元。Brent原油期货12个月期限贴水一度升至12.5美元，Brent原油价格冲高至96.6美元，但是欧元区私人信贷同比和广义货币供给量M3同比双双转负，冲击原油市场的需求预期。WTI原油期货12个月期限贴水从12.2美元回落至2.6美元，WTI原油价格从93.7美元下跌至71.7美元；Brent原油期货12个月期限贴水从12.5美元回落至2.9美元，Brent原油价格从96.6美元下跌至77美元。

2024年原油市场倾向从供需动态博弈进入供过于求，一方面是美国经济增长放缓，欧元区经济濒临衰退，新兴市场经济增长也受此拖累，原油需求增长放缓。石油输出国组织（OPEC）预计，2024年全球原油需求将增加225万桶/日，高于2023年的220万桶/日，低于2022年的250万桶/日；美国能源信息署（EIA）预计，2024年全球原油需求将增加185万桶/日，高于2023年的170万桶，低于2022年的360万桶/日；国际能源署（IEA）预计，2024 年全球原油需求将增加124 万桶/日，低于2023年的170万桶/日，也低于 2022 年的 230 万桶/日。另一方面是原油供给超预期增加的风险加大。石油输出国组织（OPEC）预计2024年非OPEC国家原油产量增加140万桶/日，国际能源署（IEA）预计2024年非OPEC国家原油产量增加150万桶/日，美国是主要的贡献者。如果OPEC逐渐取消减产措施，2024年该组织原油产量将基本与2023年持平。

2022-2023年沙特领导OPEC进行多轮减产，却并没有提振原油价格，减产提价策略失败的后果是OPEC市场份额持续缩小。截止2023年11月份，OPEC原油市场份额降至27.4%，低于2017-2018年的32%-33%。2024年安哥拉退出以后，OPEC原油市场份额将跌破27%，触及2020年新冠疫情期间的低位。OPEC市场份额缩小意味着财政均衡油价越高的OPEC成员国，面临越高的财政赤字压力，毕竟其他产油国的外储规模远远小于沙特的4000亿美元，那么继续减产的意愿就会下降，甚至不惜退出该组织，这将增加OPEC和非OPEC产油国增产，争夺市场份额的风险。

此外，非OPEC产油国增产以美国为主，那么2024年美国大选结果也直接影响原油供给。如果是现任美国总统拜登（Joseph Biden）获得连任，那么现行限制化石能源、支撑清洁能源政策得以延续，加上美国补充战略石油储备，利多原油价格。倘若是共和党候选人特朗普（Donald Trump）再次当选，那么现行限制化石能源、支撑清洁能源的政策将被逆转。特朗普支持化石能源的首要任务就是取消拜登政府推行的《降低通货膨胀法案》，其次就是削弱ESG投资对于化石能源投资的限制，潜在可能的路径是强化针对401（K）管理人将气候变化和ESG投资纳入组合的额外审查，这些支持化石能源投资的政策一旦实施，有利于美国原油产量继续增长，利空原油价格。

（2）黄金: 黄金矿商加大对冲力度，美元重新走强的压力犹存

2023年黄金价格上涨13.2%，显著好于2022年的下跌0.3%，连续第二年跑赢整体大宗商品。推动黄金价格上涨的因素有两个：一是美国中小银行动荡尤其是硅谷银行（SVB）和瑞士信贷（Credit Suisse）相继宣布破产以后，美国经济衰退预期和美联储降息预期陡然加强，推升黄金价格。3月份至4月份美国10年期通胀保值债券利率从1.7%降至1.3%，高盛美国金融环境指数从100.2降至99.7，黄金价格从1831美元上涨至1990美元，涨幅8.7%；二是巴以冲突再度加剧，地缘政治冲突风险急剧上升，投资者大幅增仓黄金。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，10月份至11月份，黄金期货投机净多头持仓从9.1万份升至17.1万份。12月份美联储议息释放降息信号，做多黄金的热情继续高涨，12月份黄金期货投机净多头持仓从17.1万份升至20.8万份，3个月之内黄金期货投机净多头持仓翻了2.3倍，黄金价格从1810美元上涨至2062美元，涨幅13.9%。

过去20年，黄金的边际定价权一直向私人部门转移，黄金实物ETF持仓量的方向，决定了黄金价格的趋势，这种关系在2022年三季度被打破，因为中央银行大举增持黄金，抵消了黄金ETF持仓量下降，支撑黄金价格大幅上涨，2023年中央银行增持黄金依然是支撑黄金价格的主要力量。世界黄金协会（World Gold Council）的数据显示，2022年各国央行合计购入1081.9吨黄金，创下1950年以来最大；2023年前三季度，各国央行合计购入800吨黄金，比去年同期高出100吨。

刺激各国央行持续购金的因素，除了对俄制裁引发的外储资产安全性担忧，还有一个重要因素：美联储加息没有引发美国经济衰退，相应美国贸易赤字规模收缩速度比较慢，这意味着其他国家央行没有面临系统性的“美元荒”，可以持续增持黄金。截止2023年三季度，美国贸易赤字占GDP比重为3%，比2019年四季度要高1%。各国央行购金能够支撑金价，一方面是净买入量增幅比较大，另一方面是黄金矿商基本不再进行远期对冲卖出操作。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，2020年2月份至2023年12月份，黄金矿商对冲净空头持仓从16.4万份，降至4.5万份，降幅72.5%。现货市场强劲的买盘，远月黄金期货合约缺少卖盘，直接导致黄金期货处于极端升水的状态。24个月Comex黄金期货期限升水从10.1美元升至151.7美元。

2024年黄金价格或面临中期下行风险，首要利空因素是高利率环境下，美国名义产出表现出的超强韧性。联邦基金利率下限升至5.25%的情况下，美国名义产出缺口占GDP比重由负转正。没有产出缺口的扩大，美国实际利率的下行难以作为黄金趋势性上涨的基础，因为投资者更倾向配置美股，这在2021年已经发生过。次要利空因素是欧元有效汇率处于历史高位的背景下，美欧货币政策差异重新拉大，强势美元将加快美国贸易赤字收缩，加剧离岸美元流动性收紧，进而限制央行购金规模，2024年美元重新走强对于黄金的压力大于2023年。

4. 权益资产：美股、新兴市场股市

2023年全球股市大反弹，主要股指涨幅都录得两位数涨幅。其中纳斯达克指数上涨44.5%，位居全球主要股指年度涨幅第一；日经225指数上涨30.1%，位居第二；标普500指数上涨24.7%，位居第三；MSCI新兴市场（不含中国）指数上涨20.1%，位居第四；德国DAX指数上涨19.1%，位居第五。引发权益资产表现向好的主要原因是：通胀下行速度快于名义工资增速，家庭实际薪资和企业盈利改善，还有央行宽松预期支撑估值。2024年全球股市或回归经济基本面，美股受益于工资粘性和产出韧性；欧股受累于欧元区信贷紧缩和欧元贸易加权汇率过高；新兴市场股市面临欧元区经济衰退风险和大宗商品价格下行的双重压力。

（1）美股: 工资粘性支撑家庭消费，产出韧性增强股票吸引力

2023年美国经济增速超过2%，高于美国GDP潜在增速1.5%。上半年美国GDP年化环比增速分别为2.2%和2.1%。虽然出现中小银行动荡的冲击，但是对于美国经济增长的负面影响并不明显，也没有出现温和衰退。下半年美国经济增长冲高回落，三季度美国GDP年化环比增速升至4.9%，亚特兰大联储预计四季度美国GDP年化环比增速还是高于2%。由此可见，通胀水平下行推高实际利率，没有能够抑制美国经济增长，反而是实际工资增速走高，支撑家庭消费支出和企业盈利增长。

2023年美国企业盈利再度逼近去年的创纪录水平，其增幅高于投资者预期的美股盈利增幅。截止2023年三季度，美国非金融企业税前盈利升至2.53万亿美元，仅比2022年二季度的历史峰值低840亿美元，比2022年四季度增长8.5%，高于投资者预期的标普500指数EPS增幅5.7%。强劲的盈利增长提振公司债市场的风险偏好，北美高收益债的平均信用利差（OAS）从4.6%降至3.2%，完全抵消美债利率走高，企业融资成本的最高水平低于2022年9月份的峰值，所以回购股票和支付股息的规模还是很大。截止2023年9月份，12个月内标普500指数回购股票规模7873亿美元，支付股息5802亿美元，低于2022年的历史峰值，接近2021年的历史高位。

Bloomberg 数据显示，投资者预期2024年标普500指数EPS从221美元升至234美元，相较于2023年增长5.9%。2024年工资粘性和产出韧性或继续支撑家庭消费支出，通胀反弹大概率压低美国实际利率，如果计入这些因素，标普500指数EPS或升至240美元，比2023年增长8.6%。假设标普500指数的权益风险溢价（ERP）升至1%，10年期美债利率位于4%，标普500指数的年终收盘点位为4800；10年期美债利率位于3.5%，标普500指数的年终收盘点位为5300点。

（2）新兴市场股市：欧元区信贷紧缩拖累经济前景，强势美元施压估值

2023年美国经济增速超预期，欧元区经济没有陷入衰退，美欧货币政策差异没有拉大，美元上行乏力，新兴市场经济下行压力缓解。2023年新兴市场经济体增长4%，高于预期值3.7%。只是发达国家经济体央行加息不可能不拖累新兴市场经济增长。在美国经济增长放缓的基础上，2023年下半年前所未有的信贷紧缩，大概率让欧元区经济陷入衰退，因而2024年新兴市场经济体外需面临更大压力，叠加美欧货币政策差异拉大，或重新推高美元，美元融资环境随之收紧，从而导致新兴市场股市的盈利前景和估值双双承压。

2023年12月议息会议的点阵图显示，美联储预计未来12个月内降息3次，这意味着美国实际利率不再快速上行，但是通胀反弹风险的存在，又阻止美国实际利率进入下行趋势。美德通胀损益均衡利率的利差显示，投资者认为中期欧元区经济面差于美国，欧洲央行将先于美联储转向货币宽松立场，相应2024年新兴市场股市面临的最大风险是欧元区经济衰退和强势美元，以及由此而来的外需走弱和资本流出压力上升。由于中国拥有远超其他新兴市场经济体的政策空间和稳定经济增长的意愿，加上MSCI中国指数总回报与MSCI新兴市场指数总回报之比降至20年低位，所以2024年MSCI中国指数的相对表现，有可能好于MSCI 新兴市场指数。

Bloomberg 数据显示，投资者预期2024年MSCI新兴市场指数EPS从70美元升至80.7美元，比2023年上升15.3%。美国实际利率高位横盘，美元重新上行，还有大宗商品下行，都是指向新兴市场股市的权益风险溢价（ERP）走高。如果美元指数回到110，权益风险溢价升至6%，10年期美债利率位于4%，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为807，如果10年期美债利率降至3.5%，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为1076。

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