文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫

核心观点

一、受去年春节在1月、今年在2月的春节错月效应影响，1月货币信贷数据释放的信号较复杂，宜将1-2月作为一个整体看待，来判断实体信贷需求是否出现边际变化。总体看，政策加力经济延续恢复态势，实体融资继续改善，但信贷需求不足仍是主要矛盾，房地产市场尚未见底对经济恢复构成掣肘，政策宽松必要性较强。

一是社融方面，企业债券和未贴现银行承兑汇票同比多增，是社融改善主因，政府债券、人民币贷款和股票融资对社融形成一定拖累。1月社融增量在去年同期高基数基础上同比多增5044亿元，社融增速持平于上月至9.5%。其中当月未贴现银行承兑汇票同比多增2672亿元，但难以据此作为经济向好信号，因为同期贴现后的票据融资规模较去年同期多减少5606亿元，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票之间呈此消彼长关系。往后看，受益于基数走低、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度、需求恢复等，预计2024年上半年社融增速或先降后升，整体呈回升态势。

二是信贷方面，居民贷款同比多增较多，宜将1-2月作为整体来判断居民贷款需求是否出现边际变化。1月新增人民币贷款同比多增200亿元，各项贷款余额增速较上月下降0.2%至10.4%，延续了2023年初以来的下行趋势。信贷结构方面，高基数和信贷需求不足致企业中长期贷款连续7个月同比少增；居民短贷和中长贷分别同比多增3187、4041亿元，预计是春节错月效应和消费服务需求恢复的共同结果，根据历史经验，2月春节所在月份的居民贷款大概率会下降，且房地产市场尚未见底居民中长贷仍有变数。

三是货币供应方面，春节错月因素和经济恢复共致M1增速提高。M2增速较上月下降1.0个百分点至8.7%，主因新增信贷需求不足和高基数效应。M1增速较上月大幅提高4.6个百分点至5.9%，归功于春节错月因素和经济恢复。据测算，5.9%的M1增速中，春节错月导致的低基数效应贡献了2.5个百分点，占4.6%增幅的一半多；扣除基数效应后的M1增速从上月的1.3%回升到3.4%，反映消费出行等经济活动的恢复性向好。

二、预计上半年采取降息等宽松措施刺激需求的必要性较强。

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如1月CPI增长-0.8%、地产销售维持负增、PMI再度降至50%荣枯线下方，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力阻断“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强。三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。

正文

事件：2024年1月份社融增量为6.5万亿元，同比多增5044亿元；新增人民币贷款4.92万亿元，同比多增200亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.9%、8.7%，增速分别较上月提高4.6和低1.0个百分点，比上年同期分别低0.8和3.9个百分点。

一、企业债券和未贴现汇票同比多增，是社融改善主因

2024年1月份社融增量为6.5万亿元，在去年同期高基数的基础上多增5044亿元（见图1），高于市场预期的5.8万亿元，也高于近五年历史同期均值；社融存量增速持平于上月的9.5%（见图2），实体融资继续回暖。分结构看：

（一）企业债券和未贴现银行承兑汇票是支撑社融改善的最主要原因。一是1月企业债券净融资4835亿元，同比多增3197亿元（见图3）。但在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，城投债净融资延续“减量”态势，当月净融资65.6亿元，在去年基数偏低的背景下依然同比少增超460亿元（见图4）。二是未贴现银行承兑汇票5635亿元，同比多增2672亿元，也较2015年以来的历史同期均值多出超2000亿元。这是否是经济向好的信号，有待观察，因为单月同比多增未必能预示经济的边际变化，这是其一；其二是1月份贴现后的票据融资规模为-9733亿元，较去年同期多减少5606亿元，反映表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票之间的此消彼长关系。三是随着美联储加息步入尾声，1月份美元市场利率有所回落和人民币汇率总体趋稳，当月新增外币贷款989亿元，同比多增1120亿元，也对社融形成一定助力（见图3）。

（二）政府债券、人民币贷款和股票融资均对社融形成一定拖累。一是本月政府债券发行2947亿元，同比少增1193亿元（见图5）。其中主要原因可能与去年四季度增发1万亿元国债大部分结转今年初使用有关，因此预计随着结转国债的加速使用和年初“开门红”项目的开工，3月份以后政府债券发行量将趋于抬升。二是新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比少增914亿元，对当月社融有一定拖累（见图3）。但需要注意的是，贷款同比少增主要是去年同期高基数所致，本月新增贷款4.84万亿元，较近5年同期均值多出超8000亿元（见图6）。根据央行2月8日发布的货币政策执行报告，要求“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放”，以及“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”，要“三多看”，即“要多看利率下行的成效”“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力”“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等”，预计中长期内债券融资有望部分替代信贷，以更好地适应经济结构调整和实体融资需求变化，社融指标更能反映社会融资需求变化；同时，月度间信贷投放有望相对更趋均衡，但不会改变信贷投放的季节性规律。三是随着监管层收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，1月非金融企业股票融资同比减少542亿元（见图3），这也是第7个月连续同比少增。

预计2024年上半年社融增速或先降后升、整体回升态势。一是2023年上半年社融增速由升转降，基数效应使今年同期增速先降后升（见图2）。二是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及地方债限额提前下达和加快发行使用，有望从信贷需求和政府债券发行两方面对社融形成较强支撑，从而使一季度社融增速可能不因高基数而大幅下降，二季度会因低基数而上升，上半年增速有望呈整体回升态势。三是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将带动基建、“三大工程”等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。

二、居民贷款同比多增较多，宜将1-2月作为整体来判断居民贷款需求是否出现边际变化

1月份金融机构新增人民币贷款4.92万亿元，比上年同期多增200亿元（见图7），高于市场预期；各项贷款余额增速为10.4%，较上月下降0.2个百分点（见图8），延续了2023年初以来的下行趋势，反映当前实体信贷需求不足的主要矛盾。信贷结构方面，企业中长期贷款下降较多是主要原因（见图9），已连续7个月同比少增（见图10）；居民短贷和中长贷均出现明显反弹，是否是消费需求和一揽子地产刺激政策效果显现所致，做出判断还为时尚早，需观察后续更多数据。

（一）企业端：高基数和信贷需求不足，中长贷连续7个月同比少增。1月份，非金融性公司及其他部门新增贷款3.86万亿元，同比少增8200亿元（见图9）。其中，受去年高基数和实体需求仍偏弱等叠加影响，企业新增短贷和中长贷分别同比少增500、1900亿元，中长贷连续7个月同比少增（见图10）；“其他部门”即机关团体贷款同比少增了5800亿元，是本月贷款少增的主要原因。企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是高基数的影响，2023年1月份中长期贷款达到3.5万亿元，高出近5年均值约1.4万亿元（见图11）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷和制造业中长贷的带动作用或有所弱化,如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图13），去年四季度贷款余额较三季度分别减少900亿元和105亿元。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷和中长贷均大幅同比多增，宜将1-2月作为一个整体看待来判断居民贷款需求的边际变化。1月份居民部门新增贷款9801亿元，同比多增7229亿元，是当月信贷总量保持稳定的重要贡献力量（见图9）。其中，随着存量房贷利率下调、多地因地制宜放松限购限贷等一揽子房地产政策持续落地，居民提前还贷现象一定程度上有所缓解，1月居民新增中长贷6272亿元，与近5年均值水平相当，同比大幅多增4041亿元（见图9和图12）。但我们预计房地产市场调整尚未结束，如1月30大中城市商品房成交面积同比增长-6.95%，居民中长贷改善的可持续性仍需继续观察。居民短贷方面，受春节临近消费需求恢复和新能源汽车销售较好影响，居民短期贷款3528亿元，同比多增3187亿元（见图9），对信贷需求形成较强正向支撑。考虑到历史上春节所在月份居民贷款一般均会下降，今年春节在2月，预计下月贷款数据大概率会有所降低。因此，观察居民贷款需求的边际变化，宜将1-2月份作为一个整体看待较合适。总体看，受消费需求逐步恢复影响，居民信贷需求处于恢复过程中，但预计仍受居民“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约，其修复高度与弹性不宜高估。

三、春节错月因素和经济恢复共致M1增速提高

1月末M2同比增长8.7%，较上月下降1.0个百分点（见图14），原因主要有四：一是信贷余额增速下降0.2个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造降低，不利于M2增速保持稳定，如扣除翘尾因素影响后，今年1月贷款需求推动M2增长1.96%，去年同期为3.0个百分点；受去年春节在1月、今年春节在2月的春节错月因素影响，今年1月居民存款较去年同期大幅减少3.67万亿元（见图15），也拉低了M2增速。二是高基数效应的影响，2023年1月M2增速较上月大幅提高0.8个百分点，不利于今年1月M2增速的提高。三是年初以来资本市场调整，预计金融结构对证券投资趋于谨慎，证券净投资增速下降也是影响M2增速降低的原因之一。四是1月份财政存款8604亿元，环比和同比分别多增17825和1776亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，不有利于 M2增速的稳定。

1月末M1同比增长5.9%，增幅较上月大幅提高4.6个百分点（见图16），归功于春节错月因素和经济恢复，其中前者对增幅的贡献率超过一半。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的0.0%跃升至6.0%，是M1大幅走高的主要支撑因素；同期M0增速较上月回落2.4个百分点至5.9%，不利于M1增速提高。本月单位活期存款增速在去年同期基数大幅走高4.6个百分点的背景下，依旧较上月提高6个百分点，原因有二：一是春节错月导致的低基数效应贡献了其中的4个百分点，贡献率达到近70%。2023年春节在1月，今年在2月，春节所在月份企业单位一般会给员工发放年终奖金和工资，导致单位活期存款的减少，因此历史上春节当月单位活期存款金额会较前后月份出现较大幅度下降；如果前后两年春节错月，则会出现基数效应问题。据测算，5.9%的M1增速中，春节错月导致的低基数效应贡献了2.5个百分点，占4.6%增幅的一半多。二是经济活动的恢复好转贡献了2个百分点左右。从整体看，当前实体需求不足导致企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流偏紧。如1月30大中城市地产销售面积高频数据显示，1月同比增长-6.95%，虽然降幅有所收窄，但这是在去年同期降幅达40%的基础上的下降，表明房地产企业销售回款偏弱，不利于其活期存款增加；历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图17）。但从1月份数据看，扣除基数效应后的M1增速从上月的1.3%回升至3.4%，部分反映了消费和出行等经济活动的恢复性向好。往后看，受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年M1增速逐步回升。

1月份M1与M2增速负剪刀差较上月大幅收窄5.6个百分点至-2.8%（见图16），即使扣除基数效应后的剪刀差也仍趋于收窄，表明宽货币向宽信用的传导有所边际好转，但没有改变实体需求恢复动能偏弱格局。往后看，随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有一些不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、预计上半年采取降息等宽松措施刺激需求的必要性较强

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如从价格指标看，1月CPI和核心CPI分别同比增长-0.8%、0.4%，较上月下降0.5和0.2个百分点，均处于“零时代”，低通胀格局明显，背后的实质是国内需求不足和信心不足在价格上的反映。从房地产高频数据看，1月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍未转正，降幅近7%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，仍需宽松政策加力。从经济景气指数看，1月PMI指数仍处于50%的荣枯线下方，国内经济恢复存在波折和反复，根据前几轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息等宽松政策一般才会结束（见图18）。

二是从价格方面看，实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复。如根据我们用三种不同方法计算的真实利率指标，有两个仍处于历史高位水平，而1-11月份规上工业企业利润同比仍下降4.4%，规上私营工业利润率已降至近20年来低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，实体降成本诉求仍强。

三是从银行资本约束和息差约束看，两者都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力。随着银行对实体信贷投放量和支持政府债券发行力度的加大，资本充足率尤其是核心资本充足率面临一定压力；此外，银行让利实体后进一步压缩息差至1.74%下方，下降空间很小。为扩内需稳增长，缓解两约束因素，需要货币政策采取降准降息等宽松措施，以提高金融机构的信贷投放能力和降低负债成本。

四是从政策表述看，存贷款利率均有下调可能。2023年10月底中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”、“保持融资成本持续下降”，当年12月中央经济工作会议要求“促进社会综合融资成本稳中有降”，2024年2月货币政策执行报告提出要“落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本”“发挥贷款市场报价利率改革效能……推动社会综合融资成本稳中有降”，均反映出下一阶段宽松仍是货币政策主基调。

综上，受房地产尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，我国短期内需求不足问题仍将比较突出。为开好局起好步，2024年上半年货币政策降息等的必要性较高，以配合财政政策发力，形成扩大需求的合力。

本文源自金融界