分析师：李超 / 孙欧

来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

2024年2月金融数据转弱，符合我们解读1月数据时的判断“由于金融数据年初的季节性特征鲜明，叠加今年与去年的春节错位，2月信贷、社融、M1增速大概率均有回落”。总体看，我们认为需辩证看待2月数据，表现喜忧参半、不必过度悲观：对于信贷，一方面，2月信贷受非银贷款大幅多增的阶段性支撑，后续或不可持续，另一方面，企业中长期贷款增量在春节月份仍实现同比多增，体现韧性；对于M1，一方面，数据下行符合季节性，另一方面，财政资金拨付使用带动M1避免失速风险。阶段性演绎后，我们认为未来金融数据及经济修复的持续性仍看需求侧政策的发力效果。预计二季度仍是总量性宽松窗口，具体选择降息还是降准主要看汇率和国际收支状况。

内容摘要

2024年2月社会融资规模增量为1.52万亿元，同比大幅少增约1.64万亿元，月末增速9%，前值为9.5%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券和企业债券。

具体而言，社融口径人民币贷款增加9773亿元，同比少增约8411亿元。该增量较人民币贷款口径数据少了约4727亿元，主因2月非银贷款大幅增加了4045亿元，而非银贷款不计入社融口径的信贷统计。2月非银贷款超4000亿的增量是2015年有数据以来的次高，历史最高是2015年7月的8864亿元，彼时我国股市大幅调整，证金公司从银行拆借大量资金入市购买股票，推升非银贷款数据；对于今年2月，我们认为与汇金公司及多家公募基金在此期间增持ETF有关，上述非银机构筹资的重要渠道也是自银行拆借，计入非银贷款。因此我们认为该项数据的大幅上行有阶段性特征，不具备持续性。若在总贷款中剔除非银贷款，则数据体量也将受到冲击。

2月外币贷款减少9亿元，同比少增约319亿元，该数据与进口数据相关性较强，数据回落主要受春节错位的影响。

2月委托贷款减少172亿元，同比多减约95亿元；信托贷款增加571亿元，同比多增约505亿元，两个非标项目基本稳健，与1月数值相近，没有系统性变化。

2月未贴现的银行承兑汇票减少3688亿元，同比多减约3619亿元，与1月的大幅同比多增形成对比，也与春节效应密切相关，票据体量与经济形势直接相关，经济较好则贸易往来和开票量会随之增多，2月春节月份数据自然下行。此外，我们认为仍然需要将表内+表外票据加总来看，我们计算的2月表内+表外票据存量同比增速为-4.4%，较前值-0.8%继续下行，这体现出我国经济仍处于弱修复阶段，后续有赖财政、产业、货币政策协同发力效果显现。

2月企业债券净融资1642亿元，同比少增约2020亿元，同样反映春节错位的影响；政府债券净融资6011亿元，同比少增约2127亿元，但政府债发行节奏较1月加快；非金融企业境内股票融资114亿元，同比少增约457亿元，数据创2013年11月以来新低。

2月人民币贷款增加1.45万亿元，同比少增约3600亿元，存量同比增速10.1%，前值10.4%。增量结构中，企业中长期贷款和非银贷款实现同比多增，除此之外的居民短期、居民中长期、企业短期、票据融资均为同比少增。

具体而言，住户贷款减少5907亿元，同比少增约7988亿元，其中，短期贷款减少4868亿元，中长期贷款减少1038亿元，分别同比少增约6086、1901亿元；企（事）业单位贷款增加1.57万亿元，同比少增约400亿元，其中，短期贷款增加5300亿元，中长期贷款增加1.29万亿元，票据融资减少2767亿元，分别同比变动约-485、+1800和-1778亿元；非银行业金融机构贷款增加4045亿元，同比大幅多增约3872亿元。

贷款总量及多数分项同比少增同样与春节错位直接相关，值得注意的是，在今年2月春节月份的情况下，企业中长期贷款仍能实现约1800亿元的同比多增，体现出较强韧性，预计结构上，资金重点支持基建及国民经济重点领域、薄弱环节，如科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微、民营企业、地产三大工程等相关领域。去年末的万亿国债重点支持北方水利工程及灾后重建等基建方向，PSL放量的主要投向一是地产三大工程，二是万亿国债支持的相关领域，考虑到PSL资金也具有一定的杠杆效应，预计年初基建方向贷款放量较多。

2月末，M2增速持平于8.7%，去年2月12.9%是本轮M2上行最高点，在此高基数下，今年信贷韧性对数据形成了支撑。存款结构呈现鲜明的春节效应，2月，人民币存款增加9600亿元，同比少增约1.85万亿元。其中，住户存款增加3.2万亿元，非金融企业存款减少2.99万亿元，财政性存款减少3798亿元，非银行业金融机构存款增加1.16万亿元。同比角度，2月住户存款同比多增约2.41万亿元，企业存款同比少增4.28万亿元，企业年前发放薪酬、福利使得存款在部门间变动。

2月末M1增速为1.2%，前值5.9%，数据大幅下行主要受春节错位影响，符合我们的预期，我们的预测值为1.5%，较为接近。M1主要受企业活期存款影响，由于节前企业发放薪酬奖金会消耗活期存款，春节错位会对年初M1数据有较大扰动。此外，在1月金融数据解读中，我们提出，M1在1月的表现有超季节性的部分，主要来自去年末万亿国债财政资金逐步拨付使用的支撑，我们认为2月录数也有财政政策的滞后影响，预计这是一个渐进的过程，随着春季开工，资金使用效率会进一步提高。

展望M1增速未来走势，预计3月数据与2月基本相当，仍在低位运行，但这也将是全年底部，由于去年基数逐步下行，预计今年4月起M1增速将波动上行，而居民消费、购房的修复空间相对受限，因此M1的走势仍需依赖财政发力的强度。

2月末M0同比增速12.5%，前值5.9%，符合年初季节性规律。

我们认为2月春节月份过后，金融数据也将回归常态化，除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：2月末，金融机构中长期贷款增速11.1%，较前值再次回落0.1个百分点，自2023年5月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速2月末为8.5%，较上月继续回落0.2个百分点，也处于下行通道。我们估算的“信贷脉冲”指标再次回落，其对经济和市场的带动有较强领先性，值得后续密切跟踪。

展望未来货币政策，我们认为短期看，受汇率及国际收支压力掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF利率的概率不高，但二季度，从降低实际利率的角度考虑，政策或仍倾向于引导LPR下行，因此仍有降息或降准概率，二季度仍是总量性宽松窗口。是否选择降息主要关注汇率、国际收支状况，若汇率贬值仍有压力，则降息概率小，或仍采取降准操作。判断降息的前瞻性指标是DR007，若其持续、大幅低于7天逆回购利率，则有降息概率。

>>风险提示

美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，可能对货币政策提出更高诉求。

本文源自券商研报精选