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政策补丁及统借统还怎么看？（点击可查看完成课程回放）

主讲嘉宾：

张晶晶 华创证券固收分析师

课程导语：

本轮一揽子化债政策演绎到今天也快接近半年时间，近期大家比较关注地方化债进展是否顺利，本次分享将重点聊一下对后续化债政策补丁还有统借统还这种模式的看法。

本轮化债政策开展背景主要是因为上半年地方财政的压力非常大，债务风险从一些地方的表态可以看出有一个酝酿发酵，去年5月昆明城投事件引起了中央以及地方对地方债务风险的广泛关注，核心原因是地方的土地成交情况非常不乐观，当然也跟房地产市场景气度比较低有直接关系，因为对城投公司而言，债务本金和利息偿还的资金来源主要依靠的就是土地出让的收入，土地出让数据的不乐观导致地方债务压力进一步加大。所以去年6月，财政部进行了新一轮的债务摸底，数据统计的时间节点是2023年3月31号，也就是后来大家广泛讨论的“331”城投名单。

去年7月的中央政治局会议，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，提法较超市场预期，也意味着新一轮化债之路正式开启。下一个重磅会议就是去年10月底的中央金融工作会议，提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。紧接着12月中旬的中央经济工作会议提出，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，要在债务化解过程中找到新的发展路径。在中央政策指引之下，各地积极表态，强调对于地方政府债务的严监管，计划采取多项措施进行化债。

首先是在财政部指导下，在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券，来用于置换隐性债务。从去年10月开始，发行节奏比较快，大概三个月的时间基本发行完毕，主要集中在债务负担偏重、经济实力偏弱区域，其中最多的是贵州，维稳属性突出。

第二种方式是在央行指导下，鼓励金融机构支持化债。去年9月底，国务院办公厅下发了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（“35号文”），作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份的存量贷款、非标等高息债务。

第三种方式是地方政府和城投企业通过盘活资产、推进平台转型、严控债务新增和加强项目投资管控等多种方式开展化债工作。比如河南在预算报告里提到要“指导市县采取增收节支、盘活资产、协商分期等方式挖掘潜力、筹集资金偿还债务”，陕西咸阳曾表示“通过预算资金、盘活资产资源、转经营性债务等方式，加大债务化解力度”等。

通过调研发现，地方在盘活资产方面做了非常多的工作，对原有的一些物业资产、闲置土地资产等加大了使用效率，进而配合中央相关政策，推进化债工作。从各个地方政府工作报告里展现出的化债成果可以看到，绝大多数省份都积极表示，去年一系列的化债取得了一定的效果，政府债务风险相对比较可控。展望2024年的化债计划与目标，总体坚持“牢牢守住不发生系统性风险”的底线和“化存量，遏新增”的红线，各省制定了可落地性相对较强的化债方案。

本轮一揽子化债政策虽然支持力度较大，但当前在经营性债务置换、非重点省份的债务化解等方面进度和力度略不及预期，或需政策进一步配套细则支持，助力地方化债工作顺利推进。对于后续的政策补丁大致有三点可以期待：

第一是继续在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券，通过隐债显性化的方式，有利于降低利息负担、缓释城投企业债务压力。2023年10月以来推进落地的接近1.5万亿的特殊再融资债券，按照2023年全国地方政府债务限额42.17万亿元与债务余额40.74万亿元计算，仍有1.43万亿左右空间，不排除后续继续发行特殊再融资债券的可能性。

第二是在化债资源的使用区域范围上，或可期待12个重点省份之外的高风险地市被补充纳入重点区域。国务办的“35号文”主要针对的是12个高风险省份有一些政策倾斜，而尾部地市其实也面临很大压力，在没有政策指引的情况下，推进相关化债工作，包括跟金融机构的合作，其实有一定难度，一旦这些高风险的地市被纳入重点风险区域，虽然在融资政策，包括后续项目投资建设方面可能会受到一定限制，但短期城投债券的安全边际会有明显提升，相关高风险地市弱资质的城投债券收益率可能会继续下行。

第三是补充认定应纳未纳部分平台隐性债务，推进银行开展置换工作。2018年8月财政部对地方政府性债务进行了一轮排查，但在当时的隐债审计认定过程中，出于各种因素，一些省份存在部分本应纳入隐债系统却未及时纳入的债务存在，后续一旦补充认定应纳未纳部分的债务，银行在参与隐债置换方面会顺畅很多，也会更加有助于帮助地方化解债务风险。

“统借统还”是指12个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。

首单落地是在贵州安顺西秀，意味着什么？

首先在地方层面，对于债务风险的管理，存在“区域一盘棋”的概念。其二，在弱资质城投债券兑付出现困难时，该模式可以暂时缓释尾部风险，伴随首单的落地，后续或陆续可以看到其他“统借统还”的项目落地，只是受该模式协调难度大且或需要纳入去年底对于今年债券发行计划范围之内，规模或有限。其三，弱资质城投债安全性将因此边际进一步提升，2A-隐含评级的城投债券收益率持续下降，利差一直在进一步压缩。

“统借统还”落地之后，后续的可复制性怎么样？是否会被广泛借鉴？

它其实是一个既定事实，已经被12个重点省份在去年年底上报给中央城投债券2024年的发行计划里，这种模式可能会推广，但规模会相对有限，但确实给弱资质区域化债提供了一种可落地的新思路。

这种模式规模有限，是因为存在哪些限制性条件？

首先，“统借统还”仅限于2023年“331”城投名单内的融资平台；第二，优质平台发行额度是由优质平台的拟到期额度和弱资质平台的拟到期额度来确定的；第三，不能跨市场统借统还，交易所和银行间交易商协会不能一边降一边增；第四，资金必须专款专用，只能从强资质平台直接流向弱资质平台；最后，最重要的是统借统还的额度需要在各个省去年底上报给中央的关于2024年城投债券发行计划范围之内，是没有办法突破的。所以综合以上限制性条件可以推断，“统借统还”模式后续可能会有其他一些省份借鉴，但整个发行的体量规模相对有限。

今年化债会继续进行相关推进，中央政策强调“强化配套措施”，或将进一步在当前化债方案上“打补丁”，以持续加强各地化债方案的可落地性。

在化债思路方面，重点省份与非重点省份或有所区分，重点省份化债力度相对更大，配套措施或将更多，当然，如果实操能落地，相关的非重点省份的重点地市也纳入的话，同样也会享受到相关化债政策的资源倾斜。

关于化债方式，核心是采取发行特殊再融资债券、金融机构支持化债，主要是让银行以及一些非标债权人去进行适当的债务重组、展期、降息等，对地方就是通过积极盘活资产等方式，也不排除进一步探索化债新模式的可能性。

对于城投债后续的投资策略，现在收益率被压得非常低，化债行情已演绎半年之久，部分资质尚可主体收益已被充分挖掘，随着统借统还模式的出现，弱资质的城投债券有兜底性质的一些相关政策，安全性边际提升，相关主体城投债收益率或将进一步下行，后续可关注12个重点省份部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。